本文作者 | 李迅雷 圖片來(lái)源 | 攝圖網(wǎng)

編者按：

近幾個(gè)交易日最受矚目的，無(wú)外乎北交所的強(qiáng)勢(shì)，今天也不例外。

今天北證50指數(shù)分別下創(chuàng)下兩項(xiàng)歷史記錄，盤(pán)中最高漲幅12.67%，收盤(pán)漲幅11.41%；同時(shí)成交額連破200和300億整關(guān)口，收303.27億元，歷史天量；

截止收盤(pán)，有30家公司漲停，占232家公司的12.93%，且均創(chuàng)新高。龍頭股凱華材料創(chuàng)下9個(gè)交易日8次30cm漲停。

再看滬深兩市，與北交所冰火兩重天，主要指數(shù)幾乎系數(shù)下跌，具體看：滬指午后跌幅收窄，截至收盤(pán)跌0.3%，深證成指跌0.55%，兩市個(gè)股漲跌參半，今日兩市成交額近8300億元，北向資金今日凈買(mǎi)入3.34億元。

近幾個(gè)月來(lái)，A股市場(chǎng)利好政策不斷，降低印花稅、收緊IPO等呼吁較高的政策也除了，但市場(chǎng)信心卻仍有待提升，上證指數(shù)反復(fù)打響3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)、收復(fù)戰(zhàn)，這背后的原因是什么呢？我們看看公眾號(hào)李迅雷金融與投資（lixunlei0722）于2023年11月11日發(fā)表的《為何延安路隧道不是直的）一文中，李迅雷對(duì)此的觀點(diǎn)是怎樣的。（與其全文相比有刪減）

在現(xiàn)實(shí)中遇到有爭(zhēng)議的事，是否應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)換思考方式從而避免誤判？例如，在7月份政治局會(huì)議提出要活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的要求后，關(guān)于如何活躍資本市場(chǎng)成為熱議話題。究竟如何讓市場(chǎng)止跌回升，眾說(shuō)紛紜。

大部分市場(chǎng)參與者又會(huì)提出傳統(tǒng)的套路：暫停新股發(fā)行、禁止做空、機(jī)構(gòu)資金入市。筆者發(fā)現(xiàn)，大部分市場(chǎng)參與者都不會(huì)去研究指數(shù)的編制方法和指數(shù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)。就像大部分人不會(huì)通過(guò)對(duì)南浦大橋的觀察來(lái)理解延安路隧道為何會(huì)彎曲和起伏一樣。如果你研究一下美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)的構(gòu)成和結(jié)構(gòu)，找到其長(zhǎng)期上漲的主要推動(dòng)力，恐怕就不難找到A股的核心問(wèn)題所在了。

供需關(guān)系決定股價(jià)？

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在我國(guó)資本市場(chǎng)短暫的歷史上，通常采取的“救市”舉措之一是暫停新股發(fā)行。筆者從90年代初開(kāi)始從事證券市場(chǎng)研究以來(lái)，記得股市擴(kuò)容一直受到投資者的詬病，市場(chǎng)尤其懼怕大企業(yè)的上市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)共經(jīng)歷過(guò)9次新股暫停發(fā)行，這實(shí)際上隱含了投資者的頗為普遍的觀點(diǎn)——供需關(guān)系決定股價(jià)。

記得上世紀(jì)90年代末，中石油原本準(zhǔn)備在A股市場(chǎng)上市，但面對(duì)這樣一個(gè)巨無(wú)霸，不僅廣大投資者堅(jiān)決反對(duì)，即便是監(jiān)管者，也擔(dān)心這一超級(jí)大盤(pán)股發(fā)行會(huì)否給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊。于是，中石油最終和其他諸多大型央企一樣，選擇了在香港上市，畢竟當(dāng)時(shí)香港股市的容量大。但到了2007年下半年，上證綜指邁向6000點(diǎn)。國(guó)內(nèi)投資者不但不再懼怕中石油登陸A股，而且還歡迎它的回歸。中石油在A股市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格16.7元/股，募資668億元，僅認(rèn)購(gòu)凍結(jié)的資金就高達(dá)3.3萬(wàn)億元，上市第一天收盤(pán)價(jià)高達(dá)43元，市值超過(guò)1萬(wàn)億美元。

記得在2017年，當(dāng)市場(chǎng)再度低迷的時(shí)候，市場(chǎng)再度呼吁暫停新股發(fā)行的聲音又強(qiáng)大起來(lái)，筆者寫(xiě)了一篇文章，題目叫《勝利者的悲哀》，意思是暫停新股救不了市，即便市場(chǎng)個(gè)人投資者的強(qiáng)烈要求會(huì)迫使監(jiān)管部門(mén)“順民意”，但“勝利者”的結(jié)局往往是不如意。

事后不難發(fā)現(xiàn)，如果能夠在市場(chǎng)低迷的時(shí)候發(fā)行新股擴(kuò)容，往往能夠給投資者帶來(lái)更多收益而非損失。投資學(xué)中關(guān)于股票估值的諸多理論中，沒(méi)有任何一個(gè)理論支持股價(jià)的“籌碼供需決定論”，而且，9次暫停新股發(fā)行也沒(méi)有讓股市大放異彩，讓廣大投資者的收益率顯著上升。

新興市場(chǎng)最大的問(wèn)題——

公司治理結(jié)構(gòu)和水平

近期韓國(guó)金融監(jiān)督院出臺(tái)了兩項(xiàng)舉措：一是對(duì)2021年5月后的所有賣(mài)空交易進(jìn)行徹查；二是修改賣(mài)空規(guī)則，在新規(guī)則未出臺(tái)之前，禁止賣(mài)空。于是周一韓國(guó)KOSPI指數(shù)大漲，但隨后兩天則又下跌了。韓國(guó)股市在2020年也曾出臺(tái)過(guò)禁止賣(mài)空政策，并且引發(fā)股市大幅上漲，但2022年又大幅回落50%以上。可見(jiàn)，單純從交易和發(fā)行的角度去控制，實(shí)際上就是隱含了供需決定股價(jià)的邏輯，短期有效，長(zhǎng)期無(wú)效。

因此，相比韓國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，我們是否更應(yīng)該借鑒美國(guó)這樣有著220多年歷史的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)原則？我認(rèn)為核心就是對(duì)違規(guī)責(zé)任主體的重罰，提高退市率，推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

筆者曾經(jīng)與成熟市場(chǎng)的監(jiān)管者們有過(guò)交流，他們多數(shù)認(rèn)為，新興市場(chǎng)普遍存在的問(wèn)題是公司治理。例如，根據(jù)萬(wàn)得和彭博的數(shù)據(jù)，2022年，A股回購(gòu)規(guī)模折合為120.6億美元；分紅為3029.6億美元；但同一年美股回購(gòu)規(guī)模為11600億美元，分紅為7108億美元。為何國(guó)內(nèi)回購(gòu)額那么少，占回饋股東的比重那么低呢？這恐怕與公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不夠普遍有關(guān)。當(dāng)然，在監(jiān)管部門(mén)的多年的督促下，目前上市公司的分紅率已經(jīng)大幅提高了。因此，要讓上市公司回購(gòu)規(guī)模大幅提高，還得在公司治理水平的提升上提更多要求。

企業(yè)生命周期縮短——

A股市場(chǎng)期待優(yōu)質(zhì)企業(yè)涌現(xiàn)

筆者請(qǐng)同事李倩云做了下面這張中美上市公司比較圖，首先發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的無(wú)論是ROE連續(xù)十年還是連續(xù)五年高于15%的數(shù)量都大大低于美國(guó)，說(shuō)明我國(guó)仍缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司資源。

其次，即便統(tǒng)計(jì)ROE連續(xù)10年超過(guò)10%的公司數(shù)量，中國(guó)也只有美國(guó)的三分之一。

第三，比較中美這些優(yōu)質(zhì)上市公司的估值水平，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)質(zhì)公司（連續(xù)10年ROE高于15%）中，美國(guó)的估值水平偏高，次優(yōu)質(zhì)公司（10年中有8年和5年ROE高于15%）中，中國(guó)的估值水平高于美國(guó)，但差異不大。

如果我們進(jìn)一步對(duì)中美大市值公司進(jìn)行比較，即我國(guó)市值前10%的上市公司（約500多家）與美國(guó)標(biāo)普500的500家公司作比較，發(fā)現(xiàn)我國(guó)市值前10%的上市公司平均市盈率為12.4倍（截至今年三季度末），美國(guó)標(biāo)普500的平均市盈率23倍，表面看估值水平比美國(guó)低一半，但如果比較市盈率中位數(shù)，則我們?yōu)?3倍，美國(guó)標(biāo)普為20倍，說(shuō)明我們的大部分股票的市盈率都可能“被平均”了，如果A股市值前10%的公司中把銀行股剔除，市值前10%公司的平均市盈率（整體法）達(dá)到18.5倍。

相應(yīng)地，若把標(biāo)普500中的Big7（美國(guó)著名的大市值科技股，如蘋(píng)果、特斯拉、微軟、亞馬遜、META、Alphabet、英偉達(dá)）剔除，那么，標(biāo)普500的平均市盈率只有15倍。

可見(jiàn)，這些年來(lái)美股盡管已經(jīng)漲了不少，但估值水平并不算高，主要原因還是在于上市公司質(zhì)量相對(duì)較好，如標(biāo)普500的ROE中位數(shù)為15%，對(duì)應(yīng)地，從2023年半年報(bào)看，我國(guó)市值前10%的上市公司的ROE中位數(shù)為10%?？梢?jiàn)，中美可比的上市公司質(zhì)量差異仍較大，這與中美之間的GDP增速差似乎沒(méi)有多少關(guān)系。

盡管美國(guó)三大股指過(guò)去10年的累計(jì)漲幅比較大，但真正拉動(dòng)股指的股票也就10%左右，其中Big7的市盈率已經(jīng)從年初的29倍漲到如今的45倍左右。這是否給我們啟示：A股指數(shù)走勢(shì)長(zhǎng)期偏弱，是否與龍頭股的成長(zhǎng)性不佳有關(guān)？

縱觀美國(guó)股市的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)總是不斷涌現(xiàn)高成長(zhǎng)性的龍頭股，“各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)十年”，但沒(méi)有長(zhǎng)盛不衰的企業(yè)，如道瓊斯工業(yè)30中的最初的30個(gè)成分股，如今已經(jīng)沒(méi)有一個(gè)在成分股里面了，因?yàn)槠髽I(yè)都是有生命周期的，越到現(xiàn)代，生命周期越短。例如，在20世紀(jì)的20年代，《財(cái)富》500強(qiáng)公司的平均壽命是67年，而到了2015年，500強(qiáng)公司的平均年齡已經(jīng)降到15年。

相比日本和韓國(guó)，中國(guó)在過(guò)去20年還是抓住了幾輪科技發(fā)展浪潮的機(jī)會(huì)，如互聯(lián)網(wǎng)、電商、智能手機(jī)、光伏、鋰電池、新能源車(chē)等，并涌現(xiàn)出一批具有全球影響力的企業(yè)，可惜大多數(shù)企業(yè)并沒(méi)有在A股市場(chǎng)上市。

當(dāng)我們羨慕美國(guó)股市有big7的時(shí)候，中國(guó)新一代的高成長(zhǎng)巨型企業(yè)為何大部分都到境外上市了？這是需要我們深刻反思。那么，現(xiàn)有的A股巨型企業(yè)能否通過(guò)國(guó)企改革、并購(gòu)重組來(lái)重新煥發(fā)活力，從而提高估值水平呢？如果A股市場(chǎng)也能出現(xiàn)類(lèi)似Big7的一批巨型企業(yè)崛起，或大市值企業(yè)能老樹(shù)發(fā)新芽，那何愁股市不漲呢？

(本文完)

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