01

“被偏愛的有恃無(wú)恐，得不到的永遠(yuǎn)在騷動(dòng)”。這句話用在綠城身上，應(yīng)該是最合適不過(guò)了。

為什么這么說(shuō)？就在前幾天，綠城中國(guó)出海發(fā)了2筆總計(jì)5億美元的3年期美元債，不少媒體對(duì)此解讀為，綠城實(shí)現(xiàn)了海外美元債“破冰”，綠城因此成為中國(guó)房企里的“孤膽英雄”。

“只有底盤扎實(shí)、勢(shì)頭強(qiáng)勁的房企，才有能力在這個(gè)時(shí)候發(fā)行美元債。"某大V對(duì)此毫不吝惜溢美之詞，“能按時(shí)還債的房企，都被視作為中國(guó)房企做信用修補(bǔ)的英雄了，至于發(fā)債，更不用說(shuō)了?！?/p>

然而，我卻注意到這筆美元債高達(dá)8.45%的年利率，這可比2022年中國(guó)房企美元債的平均利率水準(zhǔn)（7.56%）還要高！

高息借錢，還成英雄了？難道這錢就非借不可？

要知道，現(xiàn)在銀行的房企融資利率，一般不超5%（例如2024年越秀地產(chǎn)與五礦發(fā)行境外債券，票息區(qū)間在4%～4.6%，經(jīng)測(cè)算境外債券融資平均成本為4.18%）。各家金融機(jī)構(gòu)對(duì)于信用沒有污點(diǎn)的開發(fā)商，還是很支持的，銀保監(jiān)也出臺(tái)了各類配套政策，融資通道整體比較通暢。

▲綠城近兩年境內(nèi)發(fā)債，年利率均在4%上下，只有8.45%美元債利率的一半（圖片來(lái)源：地產(chǎn)密探）。

02

既然綠城境內(nèi)可以低息發(fā)債，為何卻去境外高息發(fā)債？坊間有兩個(gè)猜測(cè)：

猜想一：綠城資金鏈可能也很緊張，病急亂投醫(yī)，所以債券即使有較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，綠城也不得不借。

根據(jù)公開信息發(fā)現(xiàn)，綠城本次發(fā)債前后，就有高達(dá)4.52億美元的債務(wù)需要兌付，而此次綠城發(fā)行的5億美元債，剛好填補(bǔ)之前的空缺——簡(jiǎn)而言之，綠城就是在借新還舊，且借款利率相比之前更加高昂。

在此，對(duì)比萬(wàn)科、龍湖、金地、濱江、美的等其他優(yōu)質(zhì)房企，目前多數(shù)都在積極償還高息美元債，而綠城反其道而行，罔顧國(guó)內(nèi)融資較大的息差成本優(yōu)勢(shì)，正說(shuō)明綠城的這筆“借新還舊”非常急切，即使面臨再高的利息，也箭在弦上、不得不發(fā)！

▲據(jù)綠城發(fā)債說(shuō)明書，截至去年9月底，綠城短期借款和短期有息負(fù)債合計(jì)272億元，長(zhǎng)期借款745.4億元，應(yīng)付債券138億元。（圖片來(lái)源：地產(chǎn)密探）

猜想二：高息美元債，有可能是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的“白手套”。

還記得曾經(jīng)的恒大，老許多次認(rèn)購(gòu)恒大的高息美元債，一方面對(duì)外展示自己看好公司的信心，另一方面也實(shí)現(xiàn)了個(gè)人資產(chǎn)保值，畢竟公司在自己手上，公司能否還債和利息，管理層是最清楚的。代價(jià)是上市公司被慢慢抽干，畢竟上市公司背著這么高利息的債務(wù)，對(duì)利潤(rùn)、現(xiàn)金流肯定是有巨大影響，最終結(jié)局是股民扛起了所有。

而對(duì)于綠城的這筆高息美元債，根據(jù)披露，肯定會(huì)影響綠城以后的利潤(rùn)——在不久前，綠城就曾發(fā)布盈利警告，預(yù)計(jì)2024年股東利潤(rùn)同比2023年下降50%以內(nèi)。

▲根據(jù)綠城利潤(rùn)表，綠城去年前三季度營(yíng)業(yè)毛利率只有約6.02%，相比上半年的13%可謂直接腰斬。而2023年、2022年及2021年?duì)I業(yè)毛利率分別是12.16%、18.52%及19.89%。（圖片來(lái)源：地產(chǎn)密探）

由此，根據(jù)綠城發(fā)行的8.45%美元債利率來(lái)算，假設(shè)綠城以后的營(yíng)業(yè)毛利率都穩(wěn)定在6%，顯然是很難覆蓋這筆美元債8.45%的利息成本的。

關(guān)鍵是毛利率都只有6%，凈利率肯定更低了，而美元債8.45%的利息，卻是實(shí)實(shí)在在一毛都不能少的。

03

說(shuō)實(shí)話，作為中交房地產(chǎn)集團(tuán)的旗下公司，綠城還能夠出海發(fā)美元債，已經(jīng)算是很好的了。

比如就在上個(gè)月，中交集團(tuán)旗下上市公司中交地產(chǎn)（SZ：000736）連發(fā)三份公告，說(shuō)連續(xù)幾年業(yè)務(wù)虧損，為了保殼，只能把地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)賣給大股東，上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為物業(yè)管理。中交地產(chǎn)自此成為第一家退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的正宗央企。

由此可見，相比綠城，兄弟公司中交地產(chǎn)的資金面、利潤(rùn)面已經(jīng)全面惡化了，但即使是這樣，中交房地產(chǎn)集團(tuán)也沒有向綠城發(fā)出求救聲音，反而堅(jiān)持給綠城一個(gè)比較獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)限。

而從業(yè)績(jī)和拿地表現(xiàn)來(lái)看，去年的綠城，表現(xiàn)確實(shí)很不錯(cuò)，全口徑銷售額達(dá)到1718.3億元，位列克而瑞銷售榜第6名；新增土地貨值1147億元，在新增貨值榜排名第4位。

但是，盡管綠城的業(yè)績(jī)對(duì)得起中交給予的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)決策權(quán)限，但綠城的口碑，近兩年卻隱隱有下降趨勢(shì)，尤其是在北京區(qū)域。

例如綠城奧海明月，提前一個(gè)月交房，卻換來(lái)業(yè)主一份長(zhǎng)達(dá)幾十頁(yè)的《已知建筑問(wèn)題匯總》共享文件，文件列舉了項(xiàng)目目前已知的各種質(zhì)量問(wèn)題。

比如綠城西山錦繡府，空氣源熱泵噪音嚴(yán)重超標(biāo)；

比如亦莊和錦誠(chéng)園，直飲水發(fā)黃、電梯涉嫌改規(guī)......

由此可見，盡管綠城在沖規(guī)模、拓銷售這些領(lǐng)域做得不錯(cuò)，但在產(chǎn)品端，已經(jīng)隱隱失去了曾經(jīng)宋衛(wèi)平時(shí)代的初心；

而此次發(fā)行高息美元債，在當(dāng)下房地產(chǎn)弱市，無(wú)異于飲鴆止渴。各大房企前幾年美元債崩盤的情形還歷歷在目，綠城如不吸取教訓(xùn)，很有可能會(huì)成為第二個(gè)萬(wàn)科。