文/Leon

編輯/cc孫聰穎

“拼多多不是一家傳統(tǒng)的公司，在投資決策中，我們不太注重單個季度的財務表現(xiàn)?！逼炊喽嗉瘓F董事長、聯(lián)席 CEO 陳磊在2025年Q1財報電話會議上強調，以此來回應本季度凈利潤大幅下滑的情況。

今年第一季度，拼多多實現(xiàn)營收956.72億元，同比增長10.21%；歸母凈利潤147.42億元，同比下降47.35%；非GAAP運營利潤率19.1%，同比下降33%，整體增長性降至三年來最低水平。

雖然拼多多此前已經釋放了高收入增長不可持續(xù)的預警信號，并一再強調“更重視長期的內在價值”，但并未挽回投資者和資本市場的信心。

5月27日即財報發(fā)布當日，拼多多股價盤前下跌超20%，單日市值蒸發(fā)超230億美元。至5月31日收盤，股價跌至96.51美元/股，較之今年內最高131.52美元跌去約27%。

與拼多多Q1業(yè)績形成明顯反差的是，阿里巴巴和京東在同期交出了營收與凈利潤雙增長的亮眼答卷。馬云與劉強東的頻繁亮相不僅為各自企業(yè)的新戰(zhàn)略背書，更標志著電商行業(yè)新一輪競爭格局的開啟。

輕資產模式致其錯失國補紅利

2025年，促消費成為政府工作報告中的頭等大事。因此，國補政策不僅貫穿全年，而且品類相較去年更加豐富。除了8大類家電產品，還新增了3C、手機、家具等商品，至高2000元的單件補貼力度非常大，各大電商平臺均將此視為推動業(yè)績增長的絕佳機會。（詳情見：2025：消費提振要靠國補還是“看不見的手”？）

反觀拼多多，今年第一季度僅實現(xiàn)10.21%的同比總營收增長，其中交易服務收入的增長幅度僅為5.84%，顯然未能吃到國補紅利。

拼多多執(zhí)行董事兼聯(lián)席CEO趙佳臻在談到該問題時也坦言：“拼多多第三方的業(yè)務模式，在承接一些宏觀政策的過程中確實暴露出來一些先天的不足。相較于以自營模式為主的其他平臺，會有一定的劣勢，這也影響到了我們平臺的商家，在一些類目中的價格競爭力。”

據悉，拼多多自一月上線國補專題后，目前已經覆蓋了20多個省份，平臺還在國補的基礎上為消費者提供折上折的補貼直降，但實際效果并不理想。

具體來說，雖然拼多多整合了渠道及零售資源上線了部分國補商品，但依然存在價格高、品類少的情況，無法吸引有效用戶。以近期火爆的多筒洗衣機為例，拼多多上的主流品牌機型幾乎無一參加國補，這與京東自營的豐富品類形成了鮮明的對比。（詳情見：以舊換新加碼，零售渠道迎來“新基建”能力大PK）

對此，趙佳臻表示將進一步升級平臺直補的模式，多類目補貼對標國補價格標準。同時，將進一步加大補貼范圍，從3C家電類產品擴展至日用百貨類，這意味著第二季度的營銷費用依然會維持在較高水平。

暫停美國全托管業(yè)務，Temu持續(xù)承壓

在全球跨境貿易規(guī)則不斷變化的背景下，Temu業(yè)務從拼多多的第二增長曲線變成了懸頂的達摩克利斯之劍，未來的合規(guī)成本和供應鏈穩(wěn)定性可能持續(xù)承壓，從而影響拼多多的整體利潤。（詳情見：Temu迫降，中國跨境電商“隨意行”受阻）

雖然第一季度特朗普政府尚未實施關稅新政，但山雨欲來風滿樓，Temu的業(yè)務也在一定程度上受到了影響。據報道稱，Temu方面為了應對美國針對800美元以下小包裹的關稅新政，提前囤貨約三至五個月的庫存，麥格理證券研報測算其規(guī)模約為15億元。（詳情見：獨家：戰(zhàn)略中心向韓國傾斜，Temu 加速布局本地倉）

在《中美日內瓦經貿會談聯(lián)合聲明》發(fā)布后，目前不超過800美元的小額包裹從價關稅稅率從120%降低到54%，同時維持每件小額包裹100美元的從量關稅（指按照商品的數量、體積、重量或其他物理單位來征收的關稅，不考慮商品的實際價值）。在新政的影響下，Temu自5 月起已暫停美國全托管業(yè)務，全面轉向半托管。

Temu的半托管模式面向擁有海外倉資源的商家，平臺不再負責倉儲和物流，以此來減少關稅的影響。但相應地，平臺減少直接提供的服務，那么相關收入自然會減少。同時，半托管模式的管理難度增加，進一步提升了銷售和市場費用。據花旗銀行報告稱，半托管轉型使得拼多多的“投資與回報周期錯配”，導致短期成本激增，且并未轉化為收入。疊加拼多多在生態(tài)方面的投入，本期財報銷售和市場費用同比激增42.7%，達到了334.02億元。

主站增長失速、跨境電商業(yè)務遭遇挑戰(zhàn)，拼多多需要新的增長敘事。在電話會議中，陳磊多次提到“加大對廣大中小商家的幫扶和補貼力度”，以百億補貼+千億扶持為落地點，打造長期生態(tài)系統(tǒng)。而代價，就是犧牲短期利潤。

既往的方法論，成增長的枷鎖

據悉，千億扶持計劃三年投入1000億元，重點扶持優(yōu)質農產區(qū)、產業(yè)帶商家，采取持續(xù)的降低商家費用、提供營銷支持等手段，其中還包括扶持有能力的商家進入黑標店鋪體系（品牌）。

因此，陳磊繼續(xù)強調了高投入對未來業(yè)績所產生的影響，他表示：“鑒于回報和業(yè)務投資周期不匹配的情況，我們的盈利能力在短期內可能面臨挑戰(zhàn)，而且這種挑戰(zhàn)有可能持續(xù)更長時間?！?/strong>

千億扶持計劃，本質上是在消費分層大背景下的一種防御性投資。

麥肯錫在最新發(fā)布的《新常態(tài)下的中國消費》報告中指出，2025年中國消費市場并未如悲觀預期般萎縮，而是呈現(xiàn)“理性適配”與“結構性增長”并存的局面。一方面，消費者信心趨于穩(wěn)定；同時更傾向于購買能夠提高生活質量和實現(xiàn)更大個人成就的商品或服務，而非單純追求低價。這意味著，單純的消費降級時代已經過去，消費分層成為新的趨勢。

拼多多是在“消費降級”過程中成長起來的電商平臺，中小型商家、白牌產品是其基本盤。但隨著消費分層時代的到來，拼多多開始意識到品牌客戶的重要性，所以開始積極引進品牌旗艦店、打造黑標店鋪體系，但從規(guī)模上依然無法撼動京東、淘天的地位，在其不擅長的品牌服裝、3C家電、美妝個護等領域尤為明顯。與此同時，當淘天選擇“回歸互聯(lián)網”、京東轉向“又好又便宜”的運營策略時，淘工廠和京東POP店鋪反而開始搶奪拼多多的白牌用戶，造成了拼多多腹背受敵的情況。（詳情見：Temu總部再遭圍攻，白牌商家要與拼多多割席？）

另一方面，拼多多在AI領域的短視，也限制了增長的想象空間。拼多多創(chuàng)始人黃錚曾多次強調，拼多多不是一家傳統(tǒng)的公司，這種“非傳統(tǒng)”，體現(xiàn)在對AI賦能的刻意忽視。拼多多選擇不做大模型，而是擴充傳統(tǒng)的算法團隊，將重點放在研究個體可能存在的消費需求上。然而，黃錚和拼多多管理層忽視了長期技術的迭代風險，以及AI在電商領域降本增效的作用。第一季度，拼多多研發(fā)費用僅為35.77億元，遠低于競爭對手。

以淘天集團為例，其客戶管理收入Q1同比增長12%，主要得益于基礎軟件服務費的影響以及全站推的滲透率提升，AI在其中功不可沒。阿里電商事業(yè)群CEO蔣凡表示：“AI在電商領域的應用空間非常大。我們現(xiàn)階段更關注AI對用戶體驗的提升，AI有機會重構搜索、推薦和廣告等傳統(tǒng)算法體系，我們已經看到了一些積極成果?！保ㄔ斍橐姡簠怯俱懛鍪Y凡上馬，阿里低調布局交接班？）

鑒于拼多多當下的增長全部依靠于打造商家生態(tài)，投資機構對其未來幾個季度的業(yè)績持保留態(tài)度。招商銀行認為，其盈利增長拐點出現(xiàn)至少要等到2025年第四季度。目前，花旗銀行將其目標價從165美元下調至152美元，麥格理則將目標價從153美元下調至126美元。