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有道調(diào)研|來源

邢自強(qiáng) |作者

荊軻 |編輯

價(jià)值線導(dǎo)讀

近日，大摩中國召開閉門會(huì)，公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)談到對近期經(jīng)濟(jì)及政策的一些最新看法。

邢自強(qiáng)主要觀點(diǎn)如下：

盡管名義GDP因CPI、PPI仍處通縮泥潭而相對疲軟，但預(yù)計(jì)上半年實(shí)際GDP增長為5.2%，已完成目標(biāo)，因此短期缺乏強(qiáng)政策轉(zhuǎn)向動(dòng)力。

六月份以來，三個(gè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的因素出現(xiàn)退坡，預(yù)計(jì)三季度GDP增速回落。關(guān)于下一波政策出臺時(shí)間，預(yù)計(jì)可能在秋季（9月底或10月）。

自4月2日關(guān)稅戰(zhàn)發(fā)起后，中國政策穩(wěn)健但經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)苦澀、美國政治政策路徑搖擺但市場展現(xiàn)韌性。主要是因地緣政治事件，資金回流美國，對其市場形成支撐，美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期也支撐著美國市場。

對于當(dāng)下的穩(wěn)定幣、稀土出口管制等熱點(diǎn)話題，邢自強(qiáng)也表達(dá)了自己的看法。

7月政治局會(huì)議大概率維持溫和基調(diào)

從量的走勢來看，上半年GDP達(dá)到了目標(biāo)。我們預(yù)估二季度GDP同比增速高達(dá)5%，這樣上半年累計(jì)增速就達(dá)到5.2%，略高于5%的增幅目標(biāo)。

不過市場最為關(guān)注的價(jià)，也就是名義GDP，由于CPI和PPI仍處于通縮泥潭，使得名義GDP相對疲軟且脆弱。

但從政府較為關(guān)注的實(shí)際GDP角度而言，上半年已然達(dá)標(biāo)。所以短期內(nèi)，并沒有強(qiáng)大動(dòng)力來促使政策轉(zhuǎn)向。

上半年經(jīng)濟(jì)表面有量的增長，存在兩個(gè)前置因素。

一方面是搶出口，以中美貿(mào)易為例，在關(guān)稅政策變動(dòng)預(yù)期下，不少企業(yè)為減少成本，加快貨物出口節(jié)奏。

另一方面是財(cái)政政策的前置發(fā)力，包含諸多方面。比如對地方債的置換，2萬億的額度在上半年使用了不少；對以舊換新的補(bǔ)貼，前五個(gè)月開展得如火如荼；今年1到5月份社會(huì)保障相關(guān)的福利支出速度進(jìn)度快于往年。這些因素在一定程度上可能透支了今年后續(xù)的增速。

進(jìn)入六月份以來，通過我們的經(jīng)濟(jì)體溫計(jì)——高頻指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所放緩。

然而，由于這才剛剛開始，僅依據(jù)六月份的這些變化，還不足以讓決策層做出政策轉(zhuǎn)向的判斷。因?yàn)闆Q策層更看重半年度報(bào)和季度經(jīng)濟(jì)報(bào)道，并非僅僅關(guān)注六月份的高頻指標(biāo)。

此外，中美之間關(guān)稅進(jìn)展談判雖有不確定性，但當(dāng)前仍處于關(guān)稅暫緩期，該暫緩期可能到8月份才結(jié)束。所以，決策層在暫緩期結(jié)束前，會(huì)保留一定靈活性。

綜上所述，七月下旬即將召開的政治局會(huì)議，大概率只是維持溫和觀察的基調(diào)，可能會(huì)保留靈活性，以觀察下半年外部變量的沖擊，避免出現(xiàn)財(cái)政空檔和經(jīng)濟(jì)斷檔，但不大可能提前下發(fā)更多財(cái)政刺激。

3季度增長不樂觀

下一波政策

或在秋季出臺

下一步政策大約在秋季出臺，即9月底或者十月份，待三季度數(shù)據(jù)更為明朗之時(shí)。

自六月份以來，前文提到的三個(gè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的因素出現(xiàn)退坡。

財(cái)政的前置發(fā)力效果減弱，地方債置換等前期積極財(cái)政手段的后續(xù)動(dòng)力不足；

出口搶出口因素也在消退，隨著關(guān)稅戰(zhàn)形勢變化以及國際市場的調(diào)整，企業(yè)前期搶出口帶來的增長難以持續(xù)；

并且，地方在財(cái)力上又面臨新壓力，雖然進(jìn)行了債務(wù)置換等紓困措施，但只是九牛一毛。

這些因素綜合作用下，預(yù)計(jì)三季度同比GDP增速從量的角度可能回落到4.5%以下。

這樣的經(jīng)濟(jì)增速變化，會(huì)為秋天進(jìn)一步加碼財(cái)政政策鋪墊一定的共識，促使政策在此時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩的局面，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢。

不過需要注意的是，雖然二季度整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但六月單月硬數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)明顯下滑。若這種情況發(fā)生，四月底政治局會(huì)議提出的新型政策性金融工具可能會(huì)更快落地，為地方基建項(xiàng)目補(bǔ)充資本金，加快除電力投資外的基建投資落實(shí)進(jìn)度，但這并非基準(zhǔn)情形。

為何近期美國市場展現(xiàn)韌性

中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)苦澀

自4月2日關(guān)稅戰(zhàn)發(fā)起，從長線來看，這開啟了對美元和美國經(jīng)濟(jì)例外論漸進(jìn)去魅的過程。

但在短線的幾個(gè)月震蕩中，美國市場卻震蕩前行并不斷接近創(chuàng)出新高。美國在諸多地緣政治事件中，通常是主動(dòng)參與的攪局者，且結(jié)局往往對其經(jīng)濟(jì)和金融市場有利。

美國策略首席Michael Wilson梳理過去幾十年眾多地緣政治政策結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前全球多地局勢緊張的情況下，除非地緣政治事件造成油價(jià)同比可持續(xù)大幅上漲，否則美國市場通常不會(huì)崩潰。

比如歷史上，當(dāng)油價(jià)同比上漲超過70%時(shí)，才會(huì)引發(fā)美國市場的系統(tǒng)性回調(diào)。而如今，盡管各地局勢緊張，但由于供給原因，油價(jià)相比去年同期反而下跌了20%，這意味著美國并不存在輸入性通脹問題，反而因地緣政治事件，資金回流美國，對其市場形成支撐。

除地緣政治因素外，美聯(lián)儲(chǔ)的政策預(yù)期也支撐著美國市場。

我們預(yù)計(jì)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)今年不降息，但后續(xù)會(huì)強(qiáng)降息、快降息，未來兩年可能降息175個(gè)基點(diǎn)。這一觀點(diǎn)與市場預(yù)期略有不同，原因在于關(guān)稅短期具有通脹性，但中長線，大約過了六個(gè)月之后，隨著消費(fèi)下行，且美國財(cái)政刺激手段有限、邊際效應(yīng)遞減，關(guān)稅會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通縮約束影響。在這種情況下，美元會(huì)貶值，美國債券收益率可能繼續(xù)下降，同時(shí)美股受到降息預(yù)期推動(dòng)。

所以美國并非全面資產(chǎn)都面臨巨大調(diào)整崩塌，至少現(xiàn)階段其金融市場、股票市場的基本面表現(xiàn)不錯(cuò)。

相比之下，中國政策路徑清晰穩(wěn)健，致力于通過合理政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，但由于受到外部關(guān)稅戰(zhàn)等因素沖擊，以及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)面臨一定壓力，政策更多處于托底狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)使得現(xiàn)實(shí)感受較為苦澀。

中國決策層為何重視穩(wěn)定幣？

隨著加密貨幣市場的發(fā)展，穩(wěn)定幣在鏈上化代幣化經(jīng)濟(jì)結(jié)算中的地位日益重要。當(dāng)前，以UST、USDT和EFD等為代表的美元穩(wěn)定幣占據(jù)了全球穩(wěn)定幣交易量的99.9%。

與此同時(shí)，傳統(tǒng)的經(jīng)過swift結(jié)算的國際體系，如VISA、master等，交易量達(dá)二十幾萬億美元，而穩(wěn)定幣等另類結(jié)算量也已上升到幾乎是VISA和master加總起來的五分之一。

北京決策層重視穩(wěn)定幣話題，是擔(dān)心美元借助swift跨境支付體系在原有國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，進(jìn)一步通過美元穩(wěn)定幣強(qiáng)化其在支付結(jié)算領(lǐng)域的霸權(quán)。

港幣穩(wěn)定幣方面，由于港幣本身就是連接中國香港經(jīng)濟(jì)與美聯(lián)儲(chǔ)美元之間的穩(wěn)定幣，港幣穩(wěn)定幣在一定程度上只是繼續(xù)依附于美元穩(wěn)定幣體系，意義相對不大。

而人民幣穩(wěn)定幣則備受關(guān)注，不過中國對加密貨幣態(tài)度一貫謹(jǐn)慎，因?yàn)樯婕百Y本賬戶管理、風(fēng)險(xiǎn)腐敗等問題，當(dāng)局必定會(huì)采取嚴(yán)苛態(tài)度監(jiān)管。

中國推廣穩(wěn)定幣，并非著眼于讓其成為投資或投機(jī)加密貨幣及相關(guān)交易所的工具，而是從跨境貿(mào)易結(jié)算角度出發(fā)。穩(wěn)定幣錨定人民幣，在合規(guī)上可追蹤，且具備可編程支付等特性，適用于資源出口、供應(yīng)鏈支付、跨境對沖等場景，有助于部分抵消和減少對swift傳統(tǒng)美元主導(dǎo)報(bào)價(jià)支付體系的依賴，提升人民幣在跨境貿(mào)易結(jié)算中的地位和作用，維護(hù)國家金融安全和經(jīng)濟(jì)利益。

中國“稀土牌”的重要戰(zhàn)略意義

從長期來看，海外國家確實(shí)有重建稀土供應(yīng)鏈的明確需求，但2030年前其產(chǎn)能釋放仍存在諸多不確定性。

當(dāng)前海外在建的稀土礦山和永磁項(xiàng)目多處于初級階段，審批流程、環(huán)評要求等因素原本可能延緩項(xiàng)目進(jìn)度，但在地緣政治緊張的背景下，海外可能會(huì)加快相關(guān)審批流程，為項(xiàng)目開綠燈。

即便如此，預(yù)計(jì)到2030年，海外供應(yīng)的稀土和永磁量與中國龐大的產(chǎn)能相比仍較為有限，技術(shù)上也可能落后于中國同期水平。

中國的稀土牌在這一過程中具有重要戰(zhàn)略意義：

一方面，它能有效防范地緣政治中的非關(guān)稅壁壘及關(guān)稅壁壘無序升級；

另一方面，在中美博弈中，可通過稀土資源管控，防止中立國家一邊倒站隊(duì)，從而在國際談判中占據(jù)更有利的地位。盡管該策略的應(yīng)用范圍尚不明確，但其在維護(hù)國家戰(zhàn)略利益方面的作用不容忽視。

（本文有刪減）