文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 余華豐

編：許輝

長(zhǎng)江三星能源科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：長(zhǎng)江能科）擬在北交所上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。公司擬向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)3,000萬(wàn)股（含本數(shù)，且未考慮超額配售選擇權(quán)）。公司及主承銷(xiāo)商可以根據(jù)具體發(fā)行情況擇機(jī)采用超額配售選擇權(quán)，采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行股票數(shù)量的15%，即不超過(guò)450萬(wàn)股（含本數(shù)）。

長(zhǎng)江能科擬使用募集資金3億元，用于年產(chǎn)1,500噸重型特種材料設(shè)備及4,500噸海陸油氣工程裝備項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)、營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金（7600萬(wàn)元）。

父子倆直接持股長(zhǎng)江能科不足四成，合計(jì)持有近九成表決權(quán)；營(yíng)收受下游市場(chǎng)需求變動(dòng)影響，2023年毛利率下滑十幾個(gè)百分點(diǎn)；2022年末勞務(wù)派遣用占比超20%；主要客戶相對(duì)集中，關(guān)聯(lián)交易頻繁；應(yīng)收賬款占比較高，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值。

父子倆直接持股不足四成，合計(jì)持有近九成表決權(quán)

公司前身長(zhǎng)江有限成立于2003年4月2日，2015年12月1日整體變更為股份有限公司；2023年1月5日，公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并于2023年6月14日進(jìn)入創(chuàng)新層。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，公司共有4家全資子公司，2家分公司。

公司控股股東為三星科技，實(shí)際控制人為劉建春、劉家誠(chéng)。三星科技直接持有公司3689.78萬(wàn)股，占公司股份總額的比例為34.14%，能夠通過(guò)其所持有的股份所享有的表決權(quán)對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響，為公司控股股東。

劉建春、劉家誠(chéng)為父子關(guān)系，劉家誠(chéng)直接持有長(zhǎng)江能科3,682.5501萬(wàn)股，能夠直接控制長(zhǎng)江能科34.07%股份的表決權(quán)；劉建春、劉家誠(chéng)合計(jì)持有控股股東三星科技100%股份，能夠通過(guò)三星科技控制長(zhǎng)江能科34.14%股份的表決權(quán)；劉家誠(chéng)擔(dān)任鎮(zhèn)江星豐的執(zhí)行事務(wù)合伙人且持有其0.94%的出資份額，劉建春持有鎮(zhèn)江星豐30.82%的出資份額，劉建春、劉家誠(chéng)能夠通過(guò)鎮(zhèn)江星豐控制長(zhǎng)江能科19.22%股份的表決權(quán)；劉家誠(chéng)擔(dān)任長(zhǎng)江壹號(hào)的執(zhí)行事務(wù)合伙人且持有其3.03%的出資份額，劉家誠(chéng)能夠通過(guò)長(zhǎng)江壹號(hào)控制長(zhǎng)江能科0.59%股份的表決權(quán)。

同時(shí)，劉建春、劉家誠(chéng)與三星科技、鎮(zhèn)江星豐及長(zhǎng)江壹號(hào)已簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，協(xié)議有效期至少至公司申請(qǐng)股票在北京證券交易所上市后滿36個(gè)月，如果各方就有關(guān)事項(xiàng)達(dá)不成一致意見(jiàn)的，各方應(yīng)當(dāng)依據(jù)劉家誠(chéng)的投票意向行使表決權(quán)。因此，劉建春、劉家誠(chéng)合計(jì)能夠控制公司88.03%股份的表決權(quán)。同時(shí)，劉建春現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)，劉家誠(chéng)現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，劉建春、劉家誠(chéng)直接參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生重大影響。綜上所述，劉建春、劉家誠(chéng)父子為公司的實(shí)際控制人。

營(yíng)收受下游市場(chǎng)需求變動(dòng)影響，2023年毛利率下滑十幾個(gè)百分點(diǎn)

長(zhǎng)江能科專(zhuān)注于能源化工專(zhuān)用設(shè)備的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和服務(wù)，主要產(chǎn)品包括電脫設(shè)備、分離設(shè)備、換熱設(shè)備、存儲(chǔ)設(shè)備、固碳設(shè)備、氫能設(shè)備等能源化工專(zhuān)用設(shè)備以及助劑和技術(shù)服務(wù)，廣泛應(yīng)用于油氣工程、煉油化工、海洋工程、清潔能源等領(lǐng)域。該等領(lǐng)域?qū)儆趪?guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)工業(yè)，其發(fā)展受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)增速和下游客戶新增投資規(guī)模等因素的影響較大。

2021年-2024年1-6月，長(zhǎng)江能科的營(yíng)業(yè)收入分別為1.911億元、2.191億元、3.48億元和1.344億元，2022年和2023年?duì)I收增幅分別為14.65%和58.83%；各期凈利潤(rùn)分別為2213.82萬(wàn)元、4068.19萬(wàn)元、4085.45萬(wàn)元和1753.36萬(wàn)元，2022年和2023年凈利潤(rùn)增幅分別為83.76%和0.42%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于電脫設(shè)備等能源化工設(shè)備，助劑及技術(shù)服務(wù)收入占比總體較低。

長(zhǎng)江能科電脫設(shè)備市占率在國(guó)內(nèi)位居第一，預(yù)計(jì)未來(lái)5年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到10億元。2023年末、2024年末公司在手訂單金額有所下降，預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比小幅增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)要求公司，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間及市占率測(cè)算過(guò)程、下游客戶項(xiàng)目新建及改擴(kuò)建需求等、新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換進(jìn)展等，進(jìn)一步說(shuō)明公司電脫設(shè)備是否面臨市場(chǎng)空間受限風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)明2023年末、2024年末在手訂單金額同比下降的原因，2021年以來(lái)各期新簽訂訂單金額及其變動(dòng)情況，各期產(chǎn)品發(fā)貨量及其變動(dòng)情況，結(jié)合前述情況說(shuō)明2025年是否存在業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為42.90%、48.15%、32.19%和40.74%，存在一定的波動(dòng)，且遠(yuǎn)高于可比同均值28.15%、26.38%、24.73%和29.30%。

2023年毛利率較2022年減少16.14個(gè)百分點(diǎn)，主要系：受裕龍島煉化一體化項(xiàng)目（一期）、恒力石化2,000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目影響，公司初次與裕龍石化合作，基于開(kāi)拓新客戶的考慮，公司給予客戶一定的價(jià)格讓利，導(dǎo)致該項(xiàng)目毛利率相對(duì)低。恒力石化2,000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目系我國(guó)核準(zhǔn)的首個(gè)大型民營(yíng)煉化項(xiàng)目，客戶價(jià)格敏感度高，基于雙方多年的合作關(guān)系及維護(hù)長(zhǎng)期合作的考慮，公司報(bào)價(jià)相對(duì)低，導(dǎo)致該項(xiàng)目毛利率相對(duì)低；原材料價(jià)格上漲影響，公司成套電脫設(shè)備從合同簽訂至確認(rèn)收入通常在6-24個(gè)月之間。

長(zhǎng)江能科主要原材料包括鋼材、鍛材類(lèi)等，該等原材料與大宗商品鋼材價(jià)格息息相關(guān)。2023年，公司確認(rèn)收入的成套電脫設(shè)備項(xiàng)目主要以2021年、2022年簽訂合同為主，該等期間主要原材料鋼材處于近年來(lái)價(jià)格高位，雖然公司主要采用“成本+利潤(rùn)率”的定價(jià)模式，但是考慮客戶價(jià)格可接受度、市場(chǎng)環(huán)境等因素，公司報(bào)價(jià)時(shí)無(wú)法將原材料價(jià)格上漲成本全部傳遞至下游客戶，導(dǎo)致毛利率下降。

對(duì)于毛利率高于可比公司的合理性。證監(jiān)會(huì)要求公司說(shuō)明主要產(chǎn)品的成本加成率、預(yù)計(jì)毛利率及其確定過(guò)程、依據(jù)，對(duì)應(yīng)客觀證據(jù)留痕，部分項(xiàng)目預(yù)計(jì)毛利率與實(shí)際毛利率差異較大的原因，公司產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制及其合理性。結(jié)合產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制、類(lèi)似產(chǎn)品的市場(chǎng)售價(jià)、訂單獲取方式（招投標(biāo)、商務(wù)談判）及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手報(bào)價(jià)情況等，進(jìn)一步說(shuō)明公司主要產(chǎn)品的定價(jià)公允性，是否涉及利益輸送情形。

2022年末勞務(wù)派遣用占比超20%

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科研發(fā)費(fèi)用金額分別為698.39萬(wàn)元、855.33萬(wàn)元、1,440.46萬(wàn)元和761.86萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.65%、3.90%、4.14%和5.67%；同時(shí)公司計(jì)劃利用部分本次發(fā)行募集資金投資建設(shè)研發(fā)中心項(xiàng)目，以加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)和持續(xù)創(chuàng)新能力。截至2024年6月30日，公司從事研發(fā)工作的研發(fā)人員65人，占公司員工總數(shù)21.24%。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科采用勞務(wù)派遣作為其補(bǔ)充用工方式，勞務(wù)派遣人員的崗位分布在生產(chǎn)車(chē)間，包括焊工、鉚工、輔助工等，公司部分勞務(wù)派遣用工崗位不符合臨時(shí)性、輔助性或者替代性的要求，且存在勞務(wù)派遣人員占用工總?cè)藬?shù)的比例超過(guò)10%的情況。2021年末和2022年末，勞務(wù)派遣用占比分別為17.06%和20.74%。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為9.53%、9.44%、7.55%和7.40%，高于同行業(yè)可比上市公司平均水平2.66%、2.10%、2.08%和2.28%。與同行業(yè)可比上市公司相比，公司總體業(yè)務(wù)規(guī)模小，規(guī)模效應(yīng)所致；受銷(xiāo)售人員數(shù)量、平均薪酬水平影響，公司銷(xiāo)售人員薪酬占公司營(yíng)業(yè)收入的比重高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。

主要客戶相對(duì)集中，關(guān)聯(lián)交易頻繁

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科按照同一控制下主體統(tǒng)計(jì)的前五大客戶銷(xiāo)售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為72.14%、86.93%、63.42%和89.72%，客戶集中度高，主要系：一方面，公司下游行業(yè)主要為資源密集型和資金密集型的能源化工行業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)者為大型央企、大型民營(yíng)企業(yè)，包括中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油等，下游行業(yè)自身集中度較高。

公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于油氣工程、煉油化工、海洋工程等領(lǐng)域，該等領(lǐng)域單個(gè)建設(shè)項(xiàng)目投資金額較高，其相應(yīng)采購(gòu)的電脫設(shè)備等能源化工設(shè)備金額高，而發(fā)行人業(yè)務(wù)處于成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)小，易受客戶單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模高的影響，導(dǎo)致公司客戶集中度高。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，長(zhǎng)江能科董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員、主要關(guān)聯(lián)方以及持有公司5%以上股份的股東在上述客戶中不占有權(quán)益，除C-LNG外，與上述主要客戶不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其中，C-LNG與公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系情況如下：2020年8月，公司與C-LNG的投資人簽署協(xié)議，約定公司原子公司星恩杰擬收購(gòu)C-LNG全部股權(quán)；2021年6月公司將星恩杰的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給三星科技，而星恩杰擬收購(gòu)C-LNG股權(quán)的協(xié)議尚未終止，因此按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則將C-LNG認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科與C-LNG之間交易系為其提供船用燃料油供氣系統(tǒng)的加工制造服務(wù)，涉及金額分別為294.65萬(wàn)元、2.73萬(wàn)元、464.23萬(wàn)元和315.44萬(wàn)元。2021-2024年度，公司變壓器均向關(guān)聯(lián)供應(yīng)商沈陽(yáng)特達(dá)采購(gòu)，各期采購(gòu)金額分別為753.06萬(wàn)元、561.95萬(wàn)元、609.39萬(wàn)元和883.54萬(wàn)元。沈陽(yáng)特達(dá)的采購(gòu)詢價(jià)低于其他供應(yīng)商詢價(jià)。

應(yīng)收賬款占比較高，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值

截至2024年6月30日，長(zhǎng)江能科應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值為9,955.99萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比重分別為32.39%和18.98%，賬齡兩年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額占比為90.09%。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額占收入的比重分別為33.45%、34.83%、29.65%和79.00%。

報(bào)告期內(nèi)，長(zhǎng)江能科存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.90次、0.76次、1.56次、0.73次，低于同行業(yè)可比上市公司平均水平1.78次、1.85次、2.04次和1.08次，主要原因是：報(bào)告期內(nèi)，公司處于市場(chǎng)迅速拓展的成長(zhǎng)期，在執(zhí)行項(xiàng)目較多，因此原材料、在產(chǎn)品的金額較高；2021年、2022年公司在執(zhí)行廣東石化2,000萬(wàn)噸/年煉化一體化電脫鹽裝置項(xiàng)目、裕龍石化裕龍島2,000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目的合同金額較高，生產(chǎn)、安裝驗(yàn)收周期相對(duì)長(zhǎng)所致。2023年以來(lái)，隨著上述大型項(xiàng)目確認(rèn)收入以及公司持續(xù)加強(qiáng)項(xiàng)目管理，提升經(jīng)營(yíng)效率，存貨周轉(zhuǎn)率逐步與同行業(yè)可比上市公司平均水平趨同。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。