在這里·讀懂儲(chǔ)能

6年估值翻了299倍！

?圖源｜果下科技

文｜王璟 編輯｜楊倩

來(lái)源｜儲(chǔ)能嚴(yán)究院

4月28日，無(wú)錫儲(chǔ)能新星果下科技向港交所遞交上市申請(qǐng)，由光大證券國(guó)際保薦，正式?jīng)_刺IPO。

然而，2個(gè)月后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一紙《境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示》，讓這場(chǎng)資本盛宴蒙上了一層陰影。

監(jiān)管層連發(fā)“四問(wèn)”：外資投資準(zhǔn)入是否合規(guī)？最近12個(gè)月內(nèi)股東入股價(jià)格為何劇烈波動(dòng)？股權(quán)激勵(lì)是否暗藏利益輸送？股東權(quán)利是否存在瑕疵？

每一問(wèn)，都直指果下科技估值在短短一年內(nèi)從4億元飆升至60億元的“驚人跳躍”。

這場(chǎng)估值暴增背后，密集的資本運(yùn)作如影隨形。2023年7月至2025年4月，果下科技完成四輪增資。其中，凱博鴻成（鄭緒一控制）分兩次投入1億元，成為最大“金主”，持股6.22%；深圳寧乾（崔洪斌控制）在2025年4月遞交招股書(shū)前臨門一腳注資3000萬(wàn)元，恰逢估值沖頂60億。

時(shí)間點(diǎn)之巧、價(jià)格之高，引發(fā)監(jiān)管警覺(jué)。

頗為引人注目的，是凱博鴻成的“產(chǎn)業(yè)基因”——這家成立于2024年1月的私募基金，股權(quán)結(jié)構(gòu)耐人尋味：中創(chuàng)新航（3931.HK）與常州市升海智能科技（趙盛宇全資持有）各持股約49.55%，鄭緒一實(shí)控的凱博（湖北）私募基金（即凱博資本）作為GP、基金管理人僅持0.91%。更關(guān)鍵的是，凱博資本正是由中創(chuàng)新航于2021年發(fā)起設(shè)立。

這似乎不僅是一次財(cái)務(wù)投資，更像是一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)資本的精準(zhǔn)落子。

令市場(chǎng)嘩然的是，2025年5月，凱博資本旗下基金宣布增資10億元，總規(guī)模達(dá)14.02億元，科力遠(yuǎn)（600478.SH）與中創(chuàng)新航各追加5億元，合計(jì)認(rèn)繳占比99.86%，成為A股上市公司體系內(nèi)最大的儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)基金之一。

目前，該基金采用典型的杠桿融資模式運(yùn)作，中創(chuàng)新航與科力遠(yuǎn)雙方實(shí)際出資額各為8142萬(wàn)元。據(jù)悉，基金通過(guò)“20%資本金+80%融資租賃”的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，高效撬動(dòng)資金，致力于構(gòu)建“生產(chǎn)-投資-運(yùn)營(yíng)”一體化的儲(chǔ)能生態(tài)體系，強(qiáng)勢(shì)切入獨(dú)立儲(chǔ)能電站賽道。果下科技也成為這個(gè)生態(tài)聯(lián)盟的重要成員，承接了若干個(gè)獨(dú)立電站項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。

01

江南大學(xué)“校友局”

果下科技的誕生，是一場(chǎng)典型的“校友創(chuàng)業(yè)+產(chǎn)業(yè)資源”融合實(shí)驗(yàn)。

根據(jù)招股書(shū)，公司定位為一家人工智能（AI）驅(qū)動(dòng)的儲(chǔ)能系統(tǒng)解決方案提供商，聲稱AI在其技術(shù)體系中扮演核心角色。但從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，當(dāng)前業(yè)務(wù)仍以大型儲(chǔ)能系統(tǒng)等硬件產(chǎn)品為支柱，AI更多作為輔助優(yōu)化工具，尚未成為收入主引擎。

公司也坦承，AI技術(shù)面臨固有風(fēng)險(xiǎn)：算法可能存在缺陷，訓(xùn)練數(shù)據(jù)不充分或帶有偏見(jiàn)，不當(dāng)數(shù)據(jù)使用可能影響AI模型的可靠性。

但在2019年1月，馮立正、張晰、劉子葉三位江南大學(xué)機(jī)械工程學(xué)院校友在無(wú)錫創(chuàng)立該公司，便是從數(shù)字與AI能源研發(fā)團(tuán)隊(duì)起步，瞄準(zhǔn)儲(chǔ)能系統(tǒng)智能化的藍(lán)海。令人稱奇的是，創(chuàng)立之初，這家公司就鎖定了AI賽道，但彼時(shí)大儲(chǔ)市場(chǎng)尚未成型、AI概念更是遙不可及。

三人構(gòu)成公司核心成員，合計(jì)持股58.54%：

馮立正任董事長(zhǎng)，畢業(yè)后首站進(jìn)入無(wú)錫市特鋼材料有限公司（簡(jiǎn)稱“無(wú)錫特鋼”），擔(dān)任董事長(zhǎng)秘書(shū)，后任職于沃特瑪電池投融資總監(jiān)。沃特瑪曾是國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池前三強(qiáng)，但因過(guò)度依賴政策、技術(shù)迭代滯后及激進(jìn)擴(kuò)張，于2019年陷入財(cái)務(wù)危機(jī)并最終破產(chǎn)清算，其母公司保力新（300116.SZ）亦于2024年7月從深交所退市，成為行業(yè)洗牌的縮影。

該公司高管團(tuán)隊(duì)平均年齡不超過(guò)40歲，卻普遍擁有超過(guò)10年的新能源經(jīng)驗(yàn)。張晰任CEO，曾在光伏開(kāi)發(fā)商振發(fā)新能源、采日能源等企業(yè)歷練，2022年加入后主導(dǎo)公司戰(zhàn)略制定；劉子葉任執(zhí)行總裁，深耕光伏與儲(chǔ)能項(xiàng)目開(kāi)發(fā)；財(cái)務(wù)總監(jiān)王振淋曾任世茂集團(tuán)全資子公司上海容承企業(yè)管理有限公司的資產(chǎn)管理總監(jiān)；技術(shù)總監(jiān)白洋為非江南大學(xué)校友，2023年加盟，曾任中化國(guó)際儲(chǔ)能項(xiàng)目總監(jiān)。

盡管馮立正坦言：“果下科技的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，我們?cè)鴼v經(jīng)技術(shù)突破的煎熬、市場(chǎng)開(kāi)拓的挫折，以及資金鏈緊繃的壓力。”但從公司發(fā)展軌跡看，仍不乏“貴人”相助。

其中最關(guān)鍵的推手，是馮立正的前領(lǐng)導(dǎo)——陳俊德，生于1956年，江南大學(xué)83級(jí)杰出校友，無(wú)錫特鋼董事長(zhǎng)，德新鋼管創(chuàng)始人。

陳俊德1973年參加工作，1983年進(jìn)入江南大學(xué)企業(yè)管理專業(yè)深造。1994-2000年，他擔(dān)任無(wú)錫市鄉(xiāng)鎮(zhèn)工業(yè)局經(jīng)營(yíng)管理處處長(zhǎng)，兼無(wú)錫市地方工業(yè)發(fā)展總公司總經(jīng)理，并于1994年帶領(lǐng)不到10人的團(tuán)隊(duì)，以60萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)辦無(wú)錫特鋼，專注石化項(xiàng)目用鋼管貿(mào)易。

2001年企業(yè)轉(zhuǎn)制后，他毅然放棄金飯碗創(chuàng)業(yè)，于2002年創(chuàng)辦德新鋼管，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)大口徑無(wú)縫鋼管長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的空白，成功拿下德國(guó)蒂森克虜伯代理權(quán)，如今其產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)無(wú)縫鋼管市場(chǎng)占有率達(dá)10%，成為細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。

陳俊德不僅是無(wú)錫特鋼與德新鋼管的掌舵人，還擔(dān)任江南大學(xué)董事會(huì)副董事長(zhǎng)、上海鋼管行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等職務(wù)，曾獲“改革開(kāi)放40年優(yōu)秀錫商”等榮譽(yù)。

正是這位產(chǎn)業(yè)老兵、馮立正的職場(chǎng)引路人，在果下科技初創(chuàng)期投資500萬(wàn)元，IPO前持股估值飆升至9.29億元，持股15.49%，是公司最重要的自然人股東。這場(chǎng)“從特鋼到儲(chǔ)能”的跨界支持，也成為果下科技早期資金鏈的重要壓艙石。

此外，團(tuán)隊(duì)另一條產(chǎn)業(yè)支線也值得關(guān)注：果下科技曾投資設(shè)立新能源汽車充換電企業(yè)——上海柜客科技，劉子葉曾與朱帥帥共同擔(dān)任的法定代表人與監(jiān)事。盡管該公司已于2021年注銷，但這一布局已顯現(xiàn)出團(tuán)隊(duì)在能源產(chǎn)業(yè)鏈拓展上的早期探索。

由此，這支兼具技術(shù)背景、產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)與校友資源的“江南系”創(chuàng)業(yè)軍團(tuán)將戰(zhàn)略聚焦于儲(chǔ)能，試圖在高度內(nèi)卷的儲(chǔ)能賽道中，復(fù)制一場(chǎng)“小而美”的逆襲。

02

高增長(zhǎng)光環(huán)下的隱憂

在果下科技“速度與激情”式的六年創(chuàng)業(yè)背后，是盈利困局與“客戶即股東”的復(fù)雜博弈。

公司2019年成立，2024年?duì)I收達(dá)10.26億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)168.9%，從年收入1.42億元躍升至超10億元。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，果下科技已是全球第八大多用途儲(chǔ)能系統(tǒng)中國(guó)供應(yīng)商、第十大戶儲(chǔ)系統(tǒng)中國(guó)廠商。然而，在Infolink等主流權(quán)威行業(yè)榜單中，公司仍未上榜。

在其增長(zhǎng)背后，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型功不可沒(méi)。2022年，公司推出海外品牌「HANCHUESS」，開(kāi)啟全球化布局，當(dāng)年72.1%的收入來(lái)自歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)。但2023年起，歐洲市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇、電價(jià)回落陷入紅海，果下科技迅速轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能，搶抓“雙碳”政策下強(qiáng)制配儲(chǔ)的窗口期。

2024年，該公司大儲(chǔ)收入從2023年的0.17億元暴增至7.85億元，占比升至76.6%；中國(guó)市場(chǎng)收入占比也從27.9%躍升至79.9%。公司同步搭載自研AI平臺(tái)SafeESS與HanchuiESS，試圖以智能化構(gòu)建技術(shù)護(hù)城河，應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。2024年，果下科技大儲(chǔ)平均價(jià)格為0.5元/Wh，接近行業(yè)平均水平，已經(jīng)觸底成本價(jià)。

為支撐高速增長(zhǎng)，這家儲(chǔ)能新秀產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2022年至2024年，公司總年產(chǎn)能從72.8MWh增至2363.9MWh，生產(chǎn)線利用率由100%升至108.1%。由于產(chǎn)能持續(xù)緊張，公司已將部分標(biāo)準(zhǔn)化或非核心制造環(huán)節(jié)外包給第三方。

目前，其大型儲(chǔ)能及工商業(yè)系統(tǒng)年產(chǎn)能為2.0GWh，戶用儲(chǔ)能為10萬(wàn)臺(tái)套。公司計(jì)劃于2026年底前將大型儲(chǔ)能產(chǎn)能提升至5.0GWh，戶用儲(chǔ)能提升至20萬(wàn)臺(tái)套。

據(jù)悉，該公司擁有94名客戶，其中77名來(lái)自中國(guó)，17名來(lái)自海外。前五大客戶收入占比從2022年的98.9%降至2024年的66.5%，最大客戶收入占比從70.4%降至27.9%，集中度明顯下降，但客戶依賴仍較高。

值得注意的是，果下科技承諾其儲(chǔ)能產(chǎn)品提供2至5年保修，顯著低于行業(yè)普遍15年的標(biāo)準(zhǔn)。

更深層的挑戰(zhàn)在于其復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易：

中創(chuàng)新航既是2023年大客戶（貢獻(xiàn)7000萬(wàn)元，占比22.7%），又是電芯供應(yīng)商（2023年電芯供貨占比9.5%，2024年降至2.2%），更是股東。雙方通過(guò)凱博資本深度聯(lián)動(dòng)，聯(lián)合開(kāi)發(fā)“諸城獨(dú)立儲(chǔ)能電站項(xiàng)目”（100MW/200MWh）。項(xiàng)目公司諸城浩昱凈資產(chǎn)僅為-0.16萬(wàn)元，后續(xù)擬由產(chǎn)業(yè)基金收購(gòu)其母公司98%股權(quán)并專項(xiàng)注資，模式頗具杠桿色彩。

此外，凱博資本旗下望都項(xiàng)目由端瑞科技與果下科技聯(lián)合推進(jìn)，已實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)商轉(zhuǎn)，科力遠(yuǎn)曾為項(xiàng)目公司提供1.04億元融資擔(dān)保，進(jìn)一步凸顯其“產(chǎn)業(yè)+資本”協(xié)同的運(yùn)作邏輯。

當(dāng)前，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商競(jìng)爭(zhēng)激烈，參與者涵蓋電池廠、PCS廠商、電力設(shè)備商及專業(yè)集成商，同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)洗牌加速。在全球超300家主流供應(yīng)商中，頭部30家占據(jù)90%以上新增裝機(jī)，果下科技仍處長(zhǎng)尾陣營(yíng)。

在果下科技的高增長(zhǎng)背后，盈利壓力也日益凸顯：2022-2024年，凈利潤(rùn)僅從2428萬(wàn)元增至4912萬(wàn)元；毛利率從25.1%驟降至15.1%，凈利率從17.1%滑落至4.8%；2024年應(yīng)收賬款高達(dá)5.14億元，占營(yíng)收比重達(dá)50.7%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年為負(fù)，2025年第一季度新增貸款3.87億元，與2024全年貸款額相當(dāng)。

這一切源于行業(yè)殘酷的“價(jià)格戰(zhàn)”。2023-2024年，電芯價(jià)格從0.11美元/瓦時(shí)降至0.08美元，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率從31.4%壓縮至11.9%。果下科技“以規(guī)模換市場(chǎng)”的策略，在資本輸血下得以延續(xù)，但可持續(xù)性存疑。

若IPO成功，將為其AI研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。但真正的挑戰(zhàn)，在于如何在陽(yáng)光電源、中車株洲所、海博思創(chuàng)等巨頭環(huán)伺的生態(tài)中，走出一條獨(dú)立、可持續(xù)的增長(zhǎng)之路。

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