還真有

今年 A 股市場里，白酒板塊成了最慘的賽道。我的招商中證白酒從三年前到現(xiàn)在還沒回本，今年也沒怎么漲，相比滬深300今年都漲了6.8%。

今天休息，就好好研究了一下白酒

研究結(jié)果就是，白酒狗都不買，還遠(yuǎn)沒到底！

我們看到最近，白酒“一哥”貴州茅臺發(fā)布了2025年半年報，數(shù)據(jù)顯示，上半年度凈利潤為454.03億元，同比增長8.89%，表面上看起來依舊在增長。但是二季度凈利潤僅增5.25%至185.55億元，環(huán)比下降了30.89%，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。系列酒收入環(huán)比下滑，銷售費(fèi)用同比大增24.56%，應(yīng)收賬款激增748.79%

要知道，在疫情期間大家都宅在家里時，其增速還有 9.02% 。這一數(shù)據(jù)的變化，再次印證了自 2023 年以來市場對于白酒行業(yè)的一些關(guān)鍵判斷。所以這種級別的業(yè)績無法支撐得起茅臺1.8萬億元的市值，在白酒里“躲牛市”資金只能砸盤。

白酒現(xiàn)在這處境，從供需周期這個關(guān)鍵因素來看，就是供遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于求，處于明顯的下行周期，而且一點(diǎn)見底的跡象都沒有。

先說說供給端。自 2022 年起，酒企的庫存周期大幅提升。雖說那些頭部酒企都在努力控量挺價，可庫存還是高得嚇人。就光酒企自己倉庫里存的酒，估計都得一到四年才能賣完。

因?yàn)樵谛袠I(yè)景氣周期，如2016-2021年，因?yàn)閺S家經(jīng)常提價，經(jīng)銷商和終端為了降低成本，主動多進(jìn)貨，終端能賣五箱貨會進(jìn)10箱，經(jīng)銷商就會備20箱，廠家可能會壓30箱，層層加碼，因?yàn)轭A(yù)期價格會漲，動銷會變好，連消費(fèi)者都會多存幾箱酒，日積月累，渠道和終端庫存就會增加。

現(xiàn)在進(jìn)入低谷期，經(jīng)銷商和終端因?yàn)轭A(yù)期價格要跌，他就先賣存貨，不從廠家進(jìn)貨，廠家銷售額就沒有增長，于是進(jìn)入了行業(yè)去庫存階段，等經(jīng)銷商和終端把貨都清完了，沒有貨了，消費(fèi)者還要買，他這時就要進(jìn)貨了，這等于是出清了以后重新再進(jìn)貨。從廠家來說，就是向上周期開始了，就是這么一個過程。

再看需求端，同樣糟糕透頂。2022 年之后，地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)一路往下走，投資也變得萎靡不振。白酒最大的消費(fèi)場景 —— 商務(wù)宴請，那是一年不如一年。到 2025 年上半年，商務(wù)宴請還是沒見回暖的跡象。結(jié)果呢，史上最嚴(yán)的 “禁酒令” 又發(fā)布了，公務(wù)用酒這個重要的消費(fèi)場景也被徹底限制住了。這一下，白酒的需求大幅縮水，酒價也跟著不停地往下跌。

當(dāng)行業(yè)本身進(jìn)入下行周期，殺估值的邏輯也會隨之而來。

上一輪2021年，大牛市，當(dāng)時的市盈率估值為：

貴州茅臺 70倍、五糧液 68倍、瀘州老窖 80倍、山西汾酒 140倍。 當(dāng)時這個估值水平，都超過了納斯達(dá)克了，成為全球最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

作為對比，現(xiàn)在它們的市盈率估值呢？

貴州茅臺 20倍、五糧液14倍、瀘州老窖 13倍、山西汾酒18倍。 到底了嗎？怎么說呢，現(xiàn)在估值水平，比高點(diǎn)壓縮了很多；但比低位還高了一倍。

那么白酒行業(yè)什么時候能回曖呢？

我們先看下圖

我們可以看到復(fù)蘇的關(guān)鍵指標(biāo)：PMI回升→企業(yè)盈利改善→居民收入增長→消費(fèi)能力提升

只有寬松政策（如2009年四萬億）釋放的流動性，推動PMI經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升，6-12個月后轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利修復(fù)，最終才能傳導(dǎo)至居民端消費(fèi)能力提升；傳導(dǎo)通脹上行：通脹上行周期（如2011/2023年CPI突破3%）催生渠道囤貨需求，渠道提前備貨產(chǎn)生，傳導(dǎo)至酒企出現(xiàn)量價齊升。

未來展望：王者歸來難上加難 這輪白酒下行周期，是行業(yè)供需周期和生命周期都往下走共同導(dǎo)致的。所以啊，白酒行業(yè)反轉(zhuǎn)的時間可能會超出大家預(yù)期。目前的PMI還在這兒：

未來幾年，白酒行業(yè)的回報率估計不會太高，那些頭部高端酒企或許還能跟上大盤的節(jié)奏，可二三線酒企的前景就不太樂觀了。結(jié)語：

白酒趨勢不會在短時間逆轉(zhuǎn)，甚至可能還會有一些踩踏，要時刻謹(jǐn)記按需擼酒，謹(jǐn)慎囤酒。

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