港股里藏著不少低調(diào)的小市值“隱形冠軍”，萬咖壹聯(lián)（1762.HK）正是其中之一。

公司是唯一一家擁有Apple、華為、小米、OPPO、vivo、榮耀等六大廠商游戲行業(yè)核心代理資質(zhì)的服務(wù)商，覆蓋超90%手機(jī)用戶，國(guó)內(nèi)應(yīng)用商店 + 瀏覽器的游戲廣告市占率更是逼近 50%。

靠著這份別人搶不走的生態(tài)底子，再撞上AI風(fēng)口，公司直接打破之前的業(yè)務(wù)停滯瓶頸，一路踩進(jìn)增長(zhǎng)快車道。

上周四，公司公布了一份2025 年上半年業(yè)績(jī):營(yíng)收17.12億，同比大漲39%，比2024年全年25%的增速快了一大截；更炸的是海外收入 —— 直接飆到4190萬，同比暴漲超400%。

早之前公司就明確了“AI + 出?！彪p輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略，目標(biāo)直指百億營(yíng)收。現(xiàn)在這份業(yè)績(jī)，顯然正在一步步兌現(xiàn)它的新成長(zhǎng)邏輯。

接下來更值得期待：AI 手機(jī)風(fēng)口越來越近，和蘋果的海外合作也在深化，萬咖壹聯(lián)的估值馬上要到切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，重估空間已逐步顯現(xiàn)。

一、生態(tài)卡位：手機(jī)生態(tài)的“流量中樞”，構(gòu)筑不可復(fù)制的行業(yè)壁壘

想搞懂萬咖壹聯(lián)的增長(zhǎng)邏輯，先抓準(zhǔn)它在移動(dòng)生態(tài)里的定位優(yōu)勢(shì) ——公司靠手機(jī)廣告平臺(tái)做游戲廣告和分發(fā)，手握絕大多數(shù)手機(jī)廠商的流量，這種稀缺性在國(guó)內(nèi)幾乎沒法復(fù)制。

從合作資質(zhì)看，萬咖壹聯(lián)是國(guó)內(nèi)唯一覆蓋 IOS、安卓、鴻蒙三大操作系統(tǒng)的游戲廣告服務(wù)商，更牽頭組建 “硬核聯(lián)盟”，聚合華為、小米、OPPO、vivo 等主流安卓廠商資源，直接覆蓋國(guó)內(nèi)90%以上手機(jī)用戶，全球觸達(dá)用戶超20億。

這種全平臺(tái)覆蓋能力，剛好戳中移動(dòng)市場(chǎng)的“碎片化”痛點(diǎn)，還能“雙向賦能”：

對(duì)游戲開發(fā)者而言，無需逐一對(duì)接廠商即可獲取全渠道流量；對(duì)手機(jī)廠商而言，萬咖壹聯(lián)的運(yùn)營(yíng)能力可提升應(yīng)用商店變現(xiàn)效率。就靠這兩點(diǎn)，公司在游戲廣告分發(fā)領(lǐng)域長(zhǎng)期穩(wěn)坐細(xì)分頭部。

過去市場(chǎng)總把它當(dāng)“應(yīng)用商店的分發(fā)工具”，但是AI的出現(xiàn)以及高速滲透，這份壁壘就變成了“戰(zhàn)略卡位王炸”—— 價(jià)值將要徹底重估。

當(dāng)前行業(yè)都認(rèn)一個(gè)理：AI手機(jī)要改寫傳統(tǒng)流量玩法。以后用戶不用手動(dòng)開 APP，喊一聲就能觸發(fā)服務(wù)，流量入口會(huì)從“主動(dòng)搜索”轉(zhuǎn)向“AI 推薦”。

說直白點(diǎn)：手機(jī)廠商會(huì)拿到更大話語(yǔ)權(quán)和流量控制權(quán)，超萬億的互聯(lián)網(wǎng)廣告收益，要重新分蛋糕。

當(dāng)然要分得這個(gè)大蛋糕也不是沒代價(jià)，就是需要舍得投入研發(fā)，跟DeepSeek、阿里 Qwen 合作后萬，咖壹聯(lián)上半年AI研發(fā)投入漲了25%，更專注垂直賽道的AI研發(fā) —— 預(yù)計(jì)未來AI技術(shù)平臺(tái)處理的數(shù)據(jù)總量可達(dá)千億級(jí)，將打造AI廣告投放引擎、AI創(chuàng)意引擎及AI智能體服務(wù)三大模塊，為廣告主提供數(shù)字營(yíng)銷一站式服務(wù)。

萬咖壹聯(lián)的布局分三步走：

短期對(duì)標(biāo)AppLovin做AI移動(dòng)營(yíng)銷，拓展AI數(shù)據(jù)處理業(yè)務(wù)，并探索快應(yīng)用的商業(yè)化。

快應(yīng)用基于手機(jī)操作系統(tǒng)的小程序，可實(shí)現(xiàn)地圖、支付等功能，無需跳轉(zhuǎn)微信、支付寶、抖音等第三方應(yīng)用，其“無需安裝、即點(diǎn)即用”特性，也天然成為AI智能體調(diào)用的核心載體；

中期協(xié)助機(jī)廠商進(jìn)行AI數(shù)據(jù)的接入標(biāo)準(zhǔn)制定，搭建AI數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化接口平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)AI智能營(yíng)銷新生態(tài)；

遠(yuǎn)期提前布局AI智能體領(lǐng)域，跟廠商一起建AI終端生態(tài)。

隨著萬咖壹聯(lián)分階段推進(jìn)戰(zhàn)略落地，其商業(yè)模式將會(huì)從“單純的分發(fā)渠道”，升級(jí)成“生態(tài)操作系統(tǒng)”—— 在即將到來AI手機(jī)市場(chǎng)中，公司就能占據(jù)價(jià)值鏈的核心位。

二、出海突破：蘋果生態(tài)賦能，打開高毛利增長(zhǎng)曲線

如果說國(guó)內(nèi)生態(tài)是萬咖壹聯(lián)的“基本盤”，那海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)就是它的“增長(zhǎng)王牌”—— 而跟蘋果的深度綁定，正是這張王牌的核心底氣。

2025年上半年海外收入激增逾4倍，并非偶然。

早在 2023 年，萬咖就拿下了Apple Search Ads核心代理資質(zhì)，2024年正式啟動(dòng)服務(wù)；要知道蘋果對(duì)合作伙伴的技術(shù)、合規(guī)審查有多嚴(yán)，能通過考驗(yàn)還不夠，現(xiàn)在公司還拿到蘋果海外應(yīng)用商店開發(fā)者服務(wù)商的角色。

這種資質(zhì)在國(guó)內(nèi)實(shí)屬罕見，其潛力不言而喻 —— 海外用戶付費(fèi)意愿多，ARPU是國(guó)內(nèi)的好幾倍。更關(guān)鍵的是，比起安卓生態(tài)常被互聯(lián)網(wǎng)公司分走收益，蘋果生態(tài)封閉性高，分成規(guī)則透明，技術(shù)服務(wù)還能賺溢價(jià)，而且增長(zhǎng)特別穩(wěn)。

另外，萬咖壹聯(lián)憑借國(guó)內(nèi)游戲廠商的出海需求：靠著“本土化服務(wù) + 全球化資源”的組合，快速打進(jìn)了東南亞、印度、日韓這些核心市場(chǎng)；未來還要接Meta、TikTok這些大渠道，相當(dāng)于給海外增長(zhǎng)再上了一道“保險(xiǎn)”。

還有兩個(gè)利好加持：一是國(guó)內(nèi)游戲版號(hào)審批重啟；二是AI幫了大忙 —— 自動(dòng)生成多語(yǔ)言廣告素材、優(yōu)化跨區(qū)域投放策略，既能快速適配不同海外市場(chǎng)，還能壓低拓展成本，實(shí)現(xiàn)降本增效。

從數(shù)據(jù)就能看出，海外的賺錢潛力已經(jīng)開始釋放，管理層甚至定下了 “海外收入占比超30%” 的中長(zhǎng)期目標(biāo)。這種“AI 技術(shù) + 蘋果生態(tài)”的組合拳，讓萬咖壹聯(lián)跟傳統(tǒng)渠道商徹底拉開差距，形成難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

三、中報(bào)業(yè)績(jī)拆解

從上半年收入看，核心的移動(dòng)廣告業(yè)務(wù)受益于版號(hào)重啟，收入同比增長(zhǎng) 43%；其中，快應(yīng)用業(yè)務(wù)作為新增長(zhǎng)點(diǎn)，增速達(dá) 100%，另一亮點(diǎn)是超重磅客戶蘋果的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了200%，直接拉動(dòng)整體營(yíng)收提速。

這種多元化推動(dòng)，降低了對(duì)單一廠商的依賴，也讓增長(zhǎng)更具韌性。

再看利潤(rùn)端，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)增速10%，雖低于收入增速39%，但需注意兩點(diǎn)關(guān)鍵背景：

一是銷售費(fèi)用大增，背后是公司主動(dòng)讓利擴(kuò)大市場(chǎng)份額，特別是海外分銷渠道的市場(chǎng)推廣，為長(zhǎng)期合作奠定基礎(chǔ)；

二是研發(fā)費(fèi)用的增加，但這是為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力奠下基礎(chǔ)，當(dāng)前技術(shù)層面已取得突破，AI廣告 ROI突破15%，將令客戶廣告投放意愿增強(qiáng)。

按管理層預(yù)期，下半年只有研發(fā)費(fèi)用會(huì)增長(zhǎng)（因?yàn)榇蟛糠盅邪l(fā)成本會(huì)在下半年確認(rèn)），海外收入會(huì)繼續(xù)爆漲，全年?duì)I收預(yù)計(jì)38-41億。短期利潤(rùn)可能有點(diǎn)壓力，但等“規(guī)模效應(yīng)起來 + AI降本見效”，后續(xù)凈利大概率會(huì)迎來爆發(fā)。

更讓投資者安心的是，是公司也表達(dá)了充足的信心，還優(yōu)化了股東回報(bào)政策：

7月剛推出上限2億港元的股份回購(gòu)計(jì)劃，當(dāng)月就花了超1300萬港元回購(gòu)，后續(xù)業(yè)績(jī)落地后大概率會(huì)接著買；截至6月底，公司手里還握有5.2億現(xiàn)金，不管是支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張還是繼續(xù)回購(gòu)，都綽綽有余。

從業(yè)務(wù)趨勢(shì)來看，過往5年公司持續(xù)盈利，當(dāng)前正從“以規(guī)模換市場(chǎng)”轉(zhuǎn)向“規(guī)模與盈利并重”，目前尚處于利潤(rùn)爬坡期，下年將正式進(jìn)入“收入快增 + 利潤(rùn)率提升”的良性循環(huán)。

驅(qū)動(dòng)這種轉(zhuǎn)變的核心，正是AI帶來的效率提升，以及海外業(yè)務(wù)高增的貢獻(xiàn) —— 這將讓市場(chǎng)重新審視其成長(zhǎng)邏輯：不再是傳統(tǒng)的“渠道依賴型”企業(yè)，而是具備壁壘的“AI 生態(tài)服務(wù)商”。

四、估值對(duì)標(biāo)：差距背后的邏輯切換，重估路徑清晰

萬咖壹聯(lián)和匯量科技，都是港股里做移動(dòng)廣告、營(yíng)銷技術(shù)的玩家，但細(xì)究起來，兩家的 “打法”“增長(zhǎng)引擎” 和 “市場(chǎng)站位”，其實(shí)差得不少。

先看匯量科技，它的核心優(yōu)勢(shì)很明確 ——靠技術(shù)吃飯，主打全球平臺(tái)。商業(yè)化能力強(qiáng)，增速也快。以前移動(dòng)流量大多握在互聯(lián)網(wǎng)公司手里，市場(chǎng)比較分散時(shí)，匯量靠算法和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，很容易就能搶下市場(chǎng)份額。

再看萬咖壹聯(lián)，它走的是另一條路 ——跟手機(jī)廠商深度綁定。這種模式?jīng)Q定了它短期要花精力維護(hù)生態(tài)，利潤(rùn)率不能超額太多，但現(xiàn)在機(jī)會(huì)來了：AI風(fēng)口催生出新生態(tài)，手機(jī)廠商的話語(yǔ)權(quán)會(huì)越來越大，再加上萬咖壹聯(lián)的海外業(yè)務(wù)已經(jīng)突破，之前積累的廠商資源、生態(tài)優(yōu)勢(shì)，接下來很可能帶動(dòng)業(yè)務(wù)爆漲。

從核心指標(biāo)看，萬咖壹聯(lián)的估值優(yōu)勢(shì)顯著：

市盈率（PE）：

- 匯量科技：DBS預(yù)測(cè)25/26年盈利增速 56%/50%，對(duì)應(yīng)PE約 37/25倍；

- Applovin：市場(chǎng)預(yù)測(cè)25/26年P(guān)E約52/37倍；

- 萬咖壹聯(lián)：25年下半年還在前期投入，全年利潤(rùn)保守算超 6500 萬元，要是明年利潤(rùn)翻倍，25/26年P(guān)E大概就 25/13 倍。

市銷率（PS）：

按同樣預(yù)測(cè)：

-匯量科技25/26年P(guān)S超5/4倍；

-Applovin 超29/23倍；

-萬咖壹聯(lián)當(dāng)前PS約0.4倍。

但從收入質(zhì)量看，萬咖壹聯(lián)主要收入來自與廠商深度綁定的“生態(tài)收入”，客戶粘性更強(qiáng)，而匯量科技作為第三方平臺(tái)，粘性相對(duì)較弱。

市凈率（PB）：

萬咖壹聯(lián)PB為1.3倍，遠(yuǎn)低于匯量科技的12倍、Applovin 的138倍。

這種差距源于市場(chǎng)“沒法量化的無形資產(chǎn)”看法不同：萬咖手里有六大手機(jī)廠商的合作資質(zhì)、還有稀缺的數(shù)據(jù)資源，這些資產(chǎn)的價(jià)值，會(huì)隨著AI手機(jī)普及慢慢釋放 —— 現(xiàn)在的低PB，反而藏著估值修復(fù)的空間。

結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)在萬咖壹聯(lián)的估值洼地，是市場(chǎng)給予的“認(rèn)知差”機(jī)遇：

一是“渠道依賴”的刻板印象。過去認(rèn)為其業(yè)務(wù)高度依賴手機(jī)廠商，但實(shí)際已升級(jí)為 “技術(shù)共生”—— 廠商需要萬咖壹聯(lián)的AI能力優(yōu)化流量變現(xiàn)，萬咖壹聯(lián)需要廠商的終端資源落地AI服務(wù)。

二是“海外業(yè)務(wù)不確定性”的擔(dān)憂。但2025年上半年逾4倍的增速已驗(yàn)證海外模式的可行性；且中長(zhǎng)期 30% 的收入占比目標(biāo)，對(duì)應(yīng)清晰的增長(zhǎng)路徑。

三是“AI 技術(shù)商業(yè)化能力”的質(zhì)疑。目前AI廣告ROI突破 15%，未來將會(huì)持續(xù)證明技術(shù)的商業(yè)價(jià)值。接下來隨著 AI 手機(jī)普及，更不用怕技術(shù)落地難。

其實(shí)看萬咖壹聯(lián)上半年的業(yè)績(jī)，指向了一個(gè)清晰的結(jié)論：過去數(shù)年的停滯已結(jié)束，AI驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)才剛剛開始，未來幾年收入持續(xù)高增確定性高，隨著收入規(guī)模上升，費(fèi)用最大頭的研發(fā)費(fèi)用占比下降，利潤(rùn)率和利潤(rùn)抬頭，支持股價(jià)上漲，公司重估的故事才剛剛拉開序幕。