今年以來，有色金屬板塊累計(jì)大漲逾60%，驚艷A股市場。鈷金屬產(chǎn)業(yè)鏈龍頭也同樣表現(xiàn)亮眼。其中，華友鈷業(yè)大漲近80%，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)大漲逾50%。

華友鈷業(yè)自上一輪周期回落后，股價(jià)也跌至多年谷底。本輪開啟的股價(jià)大漲，是否也預(yù)示著周期的大反轉(zhuǎn)呢？

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華友鈷業(yè)，總部在浙江，成立于2002年，起初專注于鈷、銅資源的開采，后逐步延伸至鋰電正極材料，后來又大手筆布局印尼鎳資源、非洲鋰資源。

2024年，公司業(yè)務(wù)主要包括鈷、銅、鎳、鋰、三元前驅(qū)體、三元正極材料，占營收比重分別為6%、9%、35%、5%、11%、14%。從毛利看，鎳占比高達(dá)52%，而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的鈷、銅占比5%、16%。

2020-2024年，公司營收從212億元增長至609億元，年復(fù)合增速超30%。歸母凈利潤從11.65億元增長至41.55億元，年復(fù)合增速為37.4%。

其中，2021-2024年期間，公司凈利潤表現(xiàn)雖有波折，但整體均維持在33億元以上，與2020年之前主營業(yè)務(wù)周期低谷出現(xiàn)斷崖式下跌或負(fù)值明顯不同。這也說明公司主營業(yè)務(wù)多元化之后，周期屬性要相對弱一些了。

2025年上半年，華友鈷業(yè)營收為372億元，同比增長23.8%，歸母凈利潤為27.1億元，同比增長62.3%。其中，鎳產(chǎn)品收入128.4億元，同比暴增138%，鎳中間產(chǎn)品收入55.4億元，同比增長68%。這均系旗下印尼華越、華飛項(xiàng)目持續(xù)放量。而鈷、銅、鋰等業(yè)務(wù)均出現(xiàn)同比下滑。

截止2025年上半年末，公司毛利率為15.86%，位于近幾年低位水平，與當(dāng)前鈷、鎳、鋰等資源價(jià)格低迷直接相關(guān)。

不過，公司最新凈利率為9.33%，創(chuàng)下近三年新高，與成本控制有關(guān)。同期，公司銷售費(fèi)用為23.7億元，同比大幅下滑14.5%，占收入比重為6.37%，同比下滑近3%。其中，管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)等成本費(fèi)用率下降較多。

橫向?qū)Ρ瓤矗v遠(yuǎn)鈷業(yè)毛利率、凈利率水平更勝一籌，最新分別為25.8%、13.3%。不過，該公司業(yè)務(wù)與華友鈷業(yè)的鈷業(yè)務(wù)有較大區(qū)別，主營是將采購來的鈷中間品（如氫氧化鈷）進(jìn)一步提純和化學(xué)反應(yīng)，生產(chǎn)出硫酸鈷、氯化鈷等鹽產(chǎn)品。這些產(chǎn)品是制備鋰電池三元前驅(qū)體的直接原料。

整體看，華友鈷業(yè)在鎳業(yè)務(wù)大爆發(fā)后，營收、利潤較 2020年及之前已經(jīng)上了一個大臺階，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性也更好。但資本市場依舊將華友鈷業(yè)視為一個周期性極強(qiáng)的公司，股價(jià)波動性極大。

自2021年見頂以來，公司股價(jià)一度暴跌80%。直到2024年“924”行情之后，估值才有所修復(fù)。目前，股價(jià)回到2018年3月的水平（但業(yè)績與彼時(shí)早已不可同日而語），較歷史高點(diǎn)依舊回撤了50%。

截止9月19日，公司PB為2.24倍，遠(yuǎn)低于最近十年中位數(shù)的4.69倍。從基本面表現(xiàn)以及估值維度綜合看，華友鈷業(yè)股價(jià)雖然在今年上漲了不少，但估值并不算貴。

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那么，華友鈷業(yè)接下來業(yè)績是否還有想象空間？我們從鈷、鎳兩大資源價(jià)格角度去進(jìn)行分析。

首先看鈷。

在過去20多年里，鈷價(jià)呈現(xiàn)明顯周期波動，包括三次大牛市行情。據(jù)華源證券梳理，第一次是2006年7月—2008年4月，鈷價(jià)從13.4美元/磅大幅上升至48.6美元/磅，漲幅高達(dá)260%。觸發(fā)因素源為手機(jī)從功能機(jī)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄軝C(jī)，帶動鈷酸鋰需求爆發(fā)，又疊加剛果（金）因內(nèi)戰(zhàn)禁止鈷出口。

第二次是2016年6月—2018年5月，鈷價(jià)從10.8美元/磅上升至44美元/磅，累計(jì)升幅高達(dá)300%，主要觸發(fā)因素是全球新能源汽車開始有起色，三元鋰電池成為動力電池主流。

第三次是2020年7月—2022年5月，鈷價(jià)從13.9美元/磅上升至40美元/磅，漲幅為190%。這一次價(jià)格暴漲同樣源于新能源車的大放量。而價(jià)格見頂之后，一路回落至今，主要原因之一是磷酸鐵鋰電池逐步替代三元鋰電池成為業(yè)內(nèi)主流，對上游鈷拉動需求減弱。

2025年2月，鈷價(jià)一度下跌至9.95美元/磅，跌穿歷次周期底部區(qū)間（11-15美元/磅）。隨后，鈷價(jià)開啟反轉(zhuǎn)之路，觸發(fā)因素在于剛果（金）政府的出口禁令。

當(dāng)月24日，剛果（金）政府宣布暫停鈷出口四個月，以應(yīng)對全球鈷供應(yīng)過剩的局面。這是該國歷史上第一次通過行政手段來干預(yù)全球鈷價(jià)。

到了6月，剛果（金）再度宣布延期3個月至9月22日。此舉直接導(dǎo)致全球鈷供應(yīng)縮減約20萬噸，占年需求量的40%，國內(nèi)電解鈷庫存降至3000噸低位。

在此大背景下，國內(nèi)鈷價(jià)也從2月的16.6萬元/噸漲至7月底的25.8萬元/噸，到9月攀升至27萬元/噸。

長達(dá)7個月的禁令之后，鈷供給依舊被卡死。

9月19日，據(jù)媒體援引消息人士稱，剛果（金）政府考慮至少延長兩個月的鈷出口禁令，再超市場預(yù)期。這相當(dāng)于形成了實(shí)實(shí)在在的斷供，將進(jìn)一步驅(qū)動鈷價(jià)大幅上漲，35萬/噸的歷史峰值或近在咫尺。

要知道，2024年剛果（金）鈷供給占比全球的78%，其次是印尼，占比11%，而菲律賓、古巴、澳大利亞、俄羅斯等國僅占1%。

除供給端外，鈷需求端也發(fā)生了積極變化。2025年，全球鈷需求預(yù)計(jì)為29.2萬噸，同比增長近10%。其中，高端新能源汽車對三元鋰電池依舊有依賴，支撐鈷需求。此外，國內(nèi)以及海外市場儲能大爆發(fā)同樣帶動鈷用量的急增。

供需失衡之一，鈷庫存將消耗殆盡，即將進(jìn)入短缺狀態(tài)，鈷價(jià)一飛沖天就不難理解。那么，這對于華友鈷業(yè)在內(nèi)的鈷產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)是實(shí)實(shí)在在的利好。

其次看鎳。

過去幾年，印尼鎳礦產(chǎn)量快速擴(kuò)張，從2022年的77萬噸猛增至2024年的160萬噸，帶動全球鎳礦產(chǎn)能從251萬噸猛增至330萬噸。到2024年，印尼占全球鎳產(chǎn)能的60%左右，其次才是巴西、加拿大，分別占10%、7%。

2025年，印尼鎳礦采用配額制，額度高達(dá)2.985億濕噸，同比增長9.8%，相當(dāng)于今年新增鎳22萬噸。

供需失衡，鎳價(jià)跌跌不休，當(dāng)前已經(jīng)跌至全球鎳礦成本75%分位線附近。以澳大利亞和新喀里多尼亞為首的高價(jià)鎳礦開始減產(chǎn)，但不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前過剩狀態(tài)。

不過，拉長時(shí)間看，鎳需求在2027年開始可能迎來爆發(fā)式增長，將一舉打破當(dāng)前過剩狀態(tài)。

固態(tài)電池能力密度可達(dá)400Wh/kg，遠(yuǎn)高于液態(tài)電池的300Wh/kg，且沒爆炸起火的安全風(fēng)險(xiǎn)，以致于成為未來新能源汽車、低空飛行器、人形機(jī)器人等領(lǐng)域動力電池的重要發(fā)展方向。其中，全球各大車企大規(guī)模上量固態(tài)電池的時(shí)間點(diǎn)大致在2027年至2030年。

據(jù)券商預(yù)測，全球固態(tài)電池市場規(guī)模將從2025年的144億元猛增至2030年的2180億元，年復(fù)合增速高達(dá)70%以上。如此一來，固態(tài)電池對于鎳需求量將在遠(yuǎn)期實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。

華友鈷業(yè)從2018年開始大規(guī)模布局印尼鎳礦資源，并陸續(xù)落地放量，已成為當(dāng)前第一大業(yè)務(wù)。2021-2024年，華友鈷業(yè)鎳相關(guān)業(yè)務(wù)（鎳礦+鎳中間品）收入從2.5億元膨脹至213億元。2025年上半年，為183.8億元，同比激增110%以上。

如果后續(xù)伴隨固態(tài)電池大規(guī)模應(yīng)用，華友鈷業(yè)還將充分受益。

03

在之前一文中，我們有一個鮮明預(yù)判。A股市場風(fēng)格在接下來大概率將從當(dāng)前科技大類切換至周期或消費(fèi)大類，主要有兩方面的原因：

一方面，科技大類自2024年2月底部以來，整體漲幅超過110%，最新估值已超50倍。而擁擠度很高的芯片指數(shù)、CPO指數(shù)最新PE高達(dá)167倍、82倍，遠(yuǎn)超過去幾年估值上線區(qū)間。而周期、消費(fèi)大類則處于最近幾年估值低洼位置。這將是觸發(fā)板塊大輪動的重要驅(qū)動力。

另一方面，周期板塊在“反內(nèi)卷”戰(zhàn)略之下，市場格局將發(fā)生重大變化，盈利增長預(yù)期大概率將會兌現(xiàn)。此外，美聯(lián)儲從9月開始新一輪降息周期后，也從流動性維度支撐了大宗商品價(jià)格。

總之，一旦市場完成大切換，有利于華友鈷業(yè)估值修復(fù)。當(dāng)然，也需留意風(fēng)險(xiǎn)，一個是華友鈷業(yè)在剛果（金）、印尼兩地的資源安全，可能因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生變化，另一個是A股在持續(xù)大漲后所面臨的短期波動調(diào)整帶來公司β下行風(fēng)險(xiǎn)。