作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

2025年9月11日，中國電建新能源（簡稱“電建新能”）首次公開發(fā)行申請獲正式受理。招股文件顯示，發(fā)行方擬募集資金90億，新股數(shù)量介于擴大后總股本的10%~25%。

截至2025年3月末，電建新能控股裝機容量21.25GW。其中，風電9.9GW、光伏11.36GW。

2021年5月三峽能源（SH：600905）招股，控股裝機容量為11.9GW。其中，風電6.9GW、光伏4.77GW。

2021年，三峽能源募集資金227億，發(fā)行市盈率28.87倍。

四年后的電建新能，裝機容量高了將近一倍，IPO募集金額僅為三峽能源的40%。

最近幾年，新能源標的估值普遍處于低谷。電建新能沒趕上好時候，但也不能再等。

頑強“咬住”

三峽能源是集團的電力投資板塊，截至上市前，裝機容量不如中國電建的電力投資板塊——2019年三峽能源營收89.6億，電建投資板塊營收達188.6億，前者僅為后者的48%。

但三峽能源布局更勝一籌：

截至2020年9月底，三峽能源控股裝機容量為11.9GW。其中，風電6.9GW、光伏4.77GW、中小水電0.23GW。 根據(jù)中國電建《2020年報》，2020年底控股裝機容量16.1GW。其中，風電5.3GW、光伏1.3GW、水電6.4GW、火電3.2GW。

但是，僅就風電/光伏而論，電建電力投資裝機容量約為三峽能源的42%。

三峽能源于2019年6月26日完成股改，總股本200億（三峽集團持有140億）。

2021年5月，三峽能源以2.65元/股發(fā)行85.7億股，募集資金凈額達227億。

上市融資后，三峽能源裝機規(guī)模迅速擴張，2022年達到26.5GW。其中，風電、光伏分別為15.9GW、10.3GW。

電建新能（即電力投資板塊）只包含風電、光伏（沒有裝入水電、火電），裝機容量（截至2022年末）9.05GW，僅為三峽能源的34.1%。其中，風電、光伏分別為7.2GW、1.9GW。

三峽能源一舉獲得220多億寶貴資金，（新能源）裝機規(guī)模落后的電建新能靠自有資金咬牙緊追。

2023年，電建新能從工銀金融、南網(wǎng)雙碳、太平人壽等10家機構(gòu)獲得76.25億增資。

1）急起直追靠光伏

自2023年，電建新能與三峽能源差距顯著縮?。?/p>

2023年，電建新裝機容量增至15.2GW，相當于三峽能源的37.8%。其中，風電、光伏分別為7.9GW、7.2GW。 2024年，電建新裝機容量增至21.2GW，相當于三峽能源的44.1%。其中，風電、光伏分別為9.9GW、11.3GW。

以2022年數(shù)值為基準，到2024年末風電、光伏、總裝機容量指數(shù)分別增至137、605、234。

也就是說，風電增長了37%、光伏增長了505%、總裝機增長了134%。

風電對總裝機容量增長的貢獻率為22.2%，光伏的貢獻率為77.8%。

利用小時數(shù)“吃虧”

電建新能發(fā)電量與三峽能源的差距也在縮小，但遠不及裝機容量顯著：

2022年，電建新能發(fā)電量165億千瓦時，相當于三峽能源的34.1%。其中，風電、光伏分別為145億千瓦時、20億千瓦時。 2023年，電建新能發(fā)電量增至194千瓦時，相當于三峽能源的35.2%。其中，風電、光伏分別為162千瓦時、32千瓦時。 2024年，電建新能發(fā)電量增至255千瓦時，相當于三峽能源的35.7%。其中，風電、光伏分別為165千瓦時、90千瓦時。

以2022年數(shù)值為基準，到2024年底風電、光伏、總發(fā)電量指數(shù)分別增至114、461、155。

也就是說，風電增長了14%、光伏增長了361%、總發(fā)電量增長155%。風電對總裝機容量增長的貢獻率為21.9%，光伏的貢獻率為78.1%（與裝機容量格局相同）。

2024年，電建新能裝機容量相當于三峽能源的44.1%，而發(fā)電量僅相當于三峽能源的35.7%。主要原因是利用小時數(shù)上“吃了虧”，更確切地說是風電利潤小時數(shù)顯著低于三峽能源：

2024年，三峽能源風電、光伏利用小時數(shù)分別為2343小時、1330小時。 2024年，電建新能風電、光伏利用小時數(shù)分別為2028小時、1388小時。

三峽能源風電占裝機容量的比例高達60%，比電建高13.3個百分點，風電利用小時數(shù)還多315小時。

2024年，三峽能源風力發(fā)電量比電建新能多287億千瓦時，光伏發(fā)電量多164億千瓦時。

梳理一下：

近年光伏產(chǎn)品價格跳水，電建新能抓住機會縮小總裝機容量與三峽能源的差距； 但光伏利用小時數(shù)遠低于風電； 所以，電建新能裝機容量追上10個百分點，發(fā)電量只追上1.6個百分點。

錯過不少“政策紅利”

電建新能裝機規(guī)模奮力追趕的這幾年，售電收入與三峽能源差距卻在增大：

2022年，電建新能售電收入80億，相當于三峽能源的34%。其中，風電收入64.9億、光伏12.4億。 2023年，電建新能售電收入86.7億，相當于三峽能源的33.2%。其中，風電收入70億、光伏15.9億。 2024年，電建新能售電收入97.5億，相當于三峽能源的33.5%。其中，風電收入67.9億、光伏28.2億。

2022年到2024年，電建新能裝機容量從三峽能源的33.1%增至44.1%，售電收入?yún)s從三峽能源的34%跌至33.5%。

2024年，電建新能風電、光伏上網(wǎng)電價分別為0.42元、0.32元。同期，三峽能源風電、光伏上網(wǎng)電價分別為0.453元、0.367元。

每瓦裝機容量售電收入是利用小時數(shù)與上網(wǎng)電價的乘積。電建新能比三峽能源低了一大截。

以2024年為例：

三峽能源每瓦風電裝機容量收入約為0.95元（裝機容量取年初、年末平均值，下同），電建新能為0.76元、落后19.5%； 三峽能源每瓦光伏裝機容量收入約為0.41，電建新能為0.3元、落后26.3%。

造成這種局面的根本原因是電建新能“動手晚了”，在國家對新能源的政策優(yōu)惠不斷退坡的過程中，普遍采用的原則是“老項目老辦法、新項目新辦法”。項目越早，上網(wǎng)電價越高。

2017年三峽能源非市場化交易占比約70%，風電、光伏單價分別為0.53元、0.99元； 2019年前三季，光伏非市場化交易單價降至0.69元，風電單價反而升到0.56元。 2019年，三峽能源非市場化交易電量118億千瓦時；2022年增至279億千瓦時；2023年微降至275億千瓦時；2024年增至290億千瓦時，占比高達41.4%。

也就是說，三峽能源上市后仍有享受政策紅利的項目陸續(xù)竣工發(fā)電。

電建新能沒有披露這方面的數(shù)據(jù)，但從售電單價看（每度低3、4分錢），吃到的政策紅利明顯少于三峽能源。

議價能力不相上下

電力投資就是投建發(fā)電項目、形成固定資產(chǎn)，主要成本是折舊。隨著電價市場化程度提高，大家面對共同的市場價格，決定盈利能力的最重要指標是：“單位裝機資產(chǎn)原值（機器設備原值/運營裝機容量）”和“折舊率（本期折舊/機器設備原值）”。原值高則折舊負擔重；折舊率高倒不一定是壞事，先苦后甜罷了。

新能源工程定價受地質(zhì)/氣候條件，技術復雜程度、電網(wǎng)接入條件、項目需求、設備價格等多種因素影響，單位造價差異巨大：

三峽能源招股文件披露，光伏項目在0.98元/瓦至8.1元/瓦之間，風電項目在1.33元/瓦至8.8元/瓦之間； 電建新能招股文件披露，上市前采購光伏、風電項目價格區(qū)間分別為1.16元/瓦~5.71元/瓦和1.66元/瓦~7.79元/瓦。

截至2025年3月末，電建新能單位裝機資產(chǎn)原值為4.62元/瓦；截至2025年6月末，三峽能源單位裝機資產(chǎn)原值為4.96元/瓦；行業(yè)中位數(shù)為5.53元/瓦。兩家均低于行業(yè)中位數(shù)，電建新能略有優(yōu)勢。

2024年，電建新能、三峽能源機器設備折舊率分別為5.65%、5.56%。

電建新能與三峽能源單位裝機資產(chǎn)原值高度相近，說明兩家識別、獲取優(yōu)質(zhì)項目的能力不相上下。但因三峽能源起步早，規(guī)模遙遙領先。

資產(chǎn)方面的估值線索

除了財報披露的過往營收、利潤，資產(chǎn)和在建工程規(guī)模對未來利潤的邊際影響其實更大，是估值的重要線索。

1）家底兒

機器設備是搖錢樹，既然兩家單位裝機資產(chǎn)原值相差不大，折舊策略雷同，看賬面值就能粗略估算盈利能力。

截至2025年3月末，電建新能機器設備賬面值為625億；而三峽能源截至6月末的機器設備賬面值1685億。電建新能大致為三峽能源的37%。

賬面值與原值的比例就是設備的“成新率”，目前兩家都是“七成半”。

電建新能機器設備賬面值與三峽能源的“鴻溝”短期內(nèi)沒有被填平的跡象。

2）在建工程

機器設備原值有兩個來源：一是購置，二是從在建工程轉(zhuǎn)入。由于行業(yè)特性，電建新能、三峽能源都以在建工程轉(zhuǎn)入為主。

截至2025年3月末，電建新能在建工程307億，相當于原值的33%；

截至2025年6月末，三峽能源在建工程692億，相當于原值的31%。

2023年，電建新能在建工程相當于原值的52%（兩年翻倍的力度）。同期，三峽能源這個比例僅為29%。顯然，電建新能在奮力追趕。

隨著IPO募集資金到位，電建新能將發(fā)起新一輪規(guī)模擴張。但三峽能源不會停下來等。

綜上所述，電建新能合理估值約為三峽能源的40%，約480億。假如市場反響熱烈，市值有可能超過600億。IPO稀釋后，中國電建持有電建新能股權（不低于60%）價值在290億至360億之間，相當于當前市值的30%至37%。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

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