2025年的深秋，港股市場(chǎng)再次傳來(lái)一聲嘆息——貨拉拉，這家曾經(jīng)估值高達(dá)6300億元的同城貨運(yùn)巨頭，第五次沖擊IPO的征程戛然而止。

從2021年首次遞表至今，這家曾被資本熱捧的企業(yè)，市值已縮水至650億元，四年間蒸發(fā)超5650億元，跌幅近九成。更具警示意義的是，就在招股書失效前11天，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局還就反壟斷問(wèn)題約談貨拉拉，要求其規(guī)范算法公平性、維護(hù)司機(jī)權(quán)益。

一邊是資本市場(chǎng)的持續(xù)冷遇，一邊是監(jiān)管層的高頻施壓，貨拉拉的困境早已不是“運(yùn)氣不佳”所能解釋。黑貓投訴平臺(tái)上，8.6萬(wàn)條投訴記錄里，“抽傭過(guò)高”“惡意扣費(fèi)”“規(guī)則不透明”等關(guān)鍵詞反復(fù)出現(xiàn)，揭開了這家貨運(yùn)巨頭光鮮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下的深層暗傷。

01 合規(guī)困局

貨拉拉的合規(guī)問(wèn)題，從來(lái)不是偶發(fā)的“小插曲”，而是自始至終橫在其IPO路上的攔路虎。

2021年首次遞表時(shí)，招股書就因數(shù)據(jù)合規(guī)問(wèn)題直接失效，監(jiān)管層明確指出，貨拉拉在用戶信息收集、存儲(chǔ)和使用上存在明顯漏洞，部分司機(jī)信息未經(jīng)過(guò)完整合規(guī)審核便接入平臺(tái)。這一隱患并未隨時(shí)間消解，反而在規(guī)模擴(kuò)張中愈演愈烈。

從2023年開始，貨拉拉被監(jiān)管部門點(diǎn)名批評(píng)的次數(shù)達(dá)到8次；2025年更是兩次遭遇中央級(jí)機(jī)構(gòu)約談，約談主體從地方監(jiān)管升級(jí)至國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，措辭也從“提醒整改”變?yōu)椤奥鋵?shí)反壟斷主體責(zé)任”，這種變化的背后，是貨拉拉經(jīng)營(yíng)行為與監(jiān)管要求的持續(xù)背離。

在定價(jià)與收費(fèi)機(jī)制上，貨拉拉的操作爭(zhēng)議更大。

為穩(wěn)固63.1%的同城貨運(yùn)市場(chǎng)份額，它推出一口價(jià)訂單、特惠順路等產(chǎn)品，部分訂單的運(yùn)費(fèi)甚至低于司機(jī)的油費(fèi)與過(guò)路費(fèi)成本，逼得司機(jī)只能倒貼錢接單。

而在收費(fèi)端，會(huì)員和抽傭的雙重模式又暗藏貓膩：非會(huì)員司機(jī)需繳納15%的抽傭，若想降低比例，就得每月支付209元至709元不等的會(huì)員費(fèi)，即便如此，抽傭比例仍高達(dá)5%至11%。

更讓司機(jī)不滿的是，計(jì)價(jià)規(guī)則長(zhǎng)期處于黑箱狀態(tài)，司機(jī)無(wú)法知曉抽成的具體計(jì)算依據(jù)，不少人在投訴中反映，明明訂單金額一致，抽傭比例卻相差近3個(gè)百分點(diǎn)。

安全合規(guī)的漏洞曾給貨拉拉帶來(lái)致命危機(jī)。

2021年長(zhǎng)沙女孩車莎莎在貨拉拉訂單中跳車身亡的事件，直接暴露出平臺(tái)在司機(jī)審核、行程監(jiān)控上的嚴(yán)重缺失。涉事司機(jī)沒有經(jīng)過(guò)完整背景調(diào)查，行程中沒有實(shí)時(shí)定位共享，司機(jī)偏航后平臺(tái)也沒有任何預(yù)警機(jī)制。

盡管事后貨拉拉承諾加強(qiáng)安全管控，但截至2025年，其司機(jī)背景審核仍存在第三方外包不嚴(yán)的問(wèn)題，黑貓投訴中仍有用戶反映“遇到有酒駕記錄的司機(jī)接單”。

監(jiān)管層的態(tài)度早已明確：平臺(tái)不能一邊享受互聯(lián)網(wǎng)紅利，一邊逃避實(shí)體責(zé)任。但貨拉拉的整改大多停留在表面。2025年3月，它承諾公開算法規(guī)則，最終卻只披露“就近優(yōu)先分單占比超90%”這類模糊信息；9月召開司機(jī)懇談會(huì)并簽署專項(xiàng)協(xié)議，結(jié)果5天后就因反壟斷問(wèn)題被約談。這種從整改到約談再到整改的循環(huán)，讓資本市場(chǎng)對(duì)其合規(guī)能力徹底失去信心。

02 盈利幻象

翻開貨拉拉的招股書，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看似亮眼：2023年扭虧為盈，2024年?duì)I收達(dá)到15.93億美元，凈利潤(rùn)4.34億美元，三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率更是高達(dá)24%。

但只要拆解收入結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這份業(yè)績(jī)實(shí)則建立在對(duì)司機(jī)群體的過(guò)度依賴上。2024年上半年，貨拉拉超53.7%的收入來(lái)自司機(jī)會(huì)員費(fèi)與訂單抽傭。這種向司機(jī)端要利潤(rùn)的模式，既無(wú)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更缺乏創(chuàng)新空間，本質(zhì)是用短期收益透支長(zhǎng)期生態(tài)。

更刺眼的是數(shù)據(jù)背后的反差：2022年至2024年，貨拉拉月活司機(jī)數(shù)量增長(zhǎng)82.6%，但會(huì)員費(fèi)收入僅增長(zhǎng)22.2%。在一線城市，貨拉拉司機(jī)日均實(shí)際收入僅150至250元，七成司機(jī)月收入低于6000元，扣除油費(fèi)、車輛租金后，實(shí)際可支配收入更少。

這種壓榨式增長(zhǎng)，直接導(dǎo)致司機(jī)流失率上升。2025年新增司機(jī)數(shù)量同比下降12%，運(yùn)力端的萎縮已開始反噬其訂單量。

盈利的脆弱性還體現(xiàn)在嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上。截至2024年末，貨拉拉總資產(chǎn)30.67億美元，總負(fù)債卻高達(dá)54.56億美元，凈資產(chǎn)為-23.89億美元，處于資不抵債狀態(tài)。其中短期借貸及到期債務(wù)達(dá)47.59億美元，而現(xiàn)金及等價(jià)物僅21.22億美元，短期償債缺口超26億美元。

為了緩解資金壓力，貨拉拉也曾試圖通過(guò)多元化轉(zhuǎn)型尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)。2021年起，它投入1.3億美元發(fā)展網(wǎng)約車業(yè)務(wù)“小拉出行”，還拓展企業(yè)物流、零擔(dān)運(yùn)輸?shù)葮I(yè)務(wù)，但截至2024年，這些新業(yè)務(wù)的收入占比僅為7.8%，遠(yuǎn)未形成規(guī)模效應(yīng)。

更值得警惕的是，貨拉拉的高毛利率并非來(lái)自效率提升，而是成本轉(zhuǎn)移。2024年其國(guó)內(nèi)貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)毛利率達(dá)81.9%，較2022年提升7.6個(gè)百分點(diǎn)，這背后是削減司機(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、延遲付款周期等操作。這種做法雖短期推高利潤(rùn)，卻破壞平臺(tái)與司機(jī)的信任關(guān)系，也讓資本市場(chǎng)看清其盈利模式的不可持續(xù)性——當(dāng)司機(jī)無(wú)法承受成本壓力時(shí)，整個(gè)盈利大廈終將隨之崩塌。

03 生態(tài)崩壞

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的生命線，從來(lái)不是單純的規(guī)模與流量，而是司機(jī)、貨主、平臺(tái)的三方共贏�？稍谪浝墓适吕铮@條生命線早已繃斷。

司機(jī)端，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、高額抽成與權(quán)益缺失引發(fā)頻繁維權(quán)；貨主端，看似低廉的運(yùn)費(fèi)背后，是丟貨、破損率高與臨時(shí)加價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；平臺(tái)端，則在兩端擠壓下，只能通過(guò)進(jìn)一步壓縮司機(jī)利潤(rùn)維持運(yùn)營(yíng)，最終繞進(jìn)“司機(jī)不滿-服務(wù)下降-貨主流失-壓榨司機(jī)”的死循環(huán)里。

這種生態(tài)失衡，直接反映在用戶信任度的下滑上。在黑貓投訴平臺(tái)，貨主的投訴主要集中在運(yùn)費(fèi)透明與服務(wù)質(zhì)量上：有貨主反映，下單時(shí)顯示運(yùn)費(fèi)300元，司機(jī)到場(chǎng)后卻以貨物超重為由加價(jià)至800元，平臺(tái)卻以“司機(jī)個(gè)人行為”拒絕賠付；還有用戶遭遇貨物丟失后，平臺(tái)與司機(jī)互相推諉，理賠耗時(shí)超過(guò)3個(gè)月。

而司機(jī)的維權(quán)事件也從未間斷，2024年深圳、廣州等地先后出現(xiàn)司機(jī)集體抗議，要求降低抽傭、公開計(jì)價(jià)規(guī)則，部分區(qū)域甚至出現(xiàn)“停運(yùn)潮”，直接影響貨拉拉的訂單履約率。

資本市場(chǎng)對(duì)這種信任危機(jī)的反應(yīng)更為直接。創(chuàng)始人周勝馥在上市前通過(guò)三輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)約11億元，被投資者質(zhì)疑“套現(xiàn)走人”，進(jìn)一步動(dòng)搖市場(chǎng)信心。2022年2月，貨拉拉估值對(duì)應(yīng)每股成本76.16美元，2023年2月股份回購(gòu)價(jià)已跌至57.57美元，縮水24.4%。

對(duì)比賽道內(nèi)其他玩家，這種差距更為明顯：快狗打車2022年6月便登陸港股，滿幫集團(tuán)2021年在美股上市，兩者均通過(guò)優(yōu)化司機(jī)權(quán)益、透明化規(guī)則穩(wěn)定估值；而貨拉拉的估值卻持續(xù)下滑，從2023年的900億元跌至2024年的650億元，一年間縮水250億元。

貨拉拉的五次IPO折戟，是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)野蠻生長(zhǎng)時(shí)代終結(jié)的縮影。如今的資本不再盲目追捧規(guī)模與流量，而是更看重增長(zhǎng)背后的公平底線與社會(huì)責(zé)任。

對(duì)于貨拉拉而言，若想重啟上市征程，僅靠更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。它需要真正打破“司機(jī)輸血”的盈利模式，用透明化的算法重建司機(jī)信任，用合規(guī)經(jīng)營(yíng)回應(yīng)監(jiān)管要求，用服務(wù)創(chuàng)新挖掘增量?jī)r(jià)值。否則，即便第六次、第七次遞表，也終將在資本市場(chǎng)的冷眼中繼續(xù)折戟。

畢竟，資本市場(chǎng)可以接受暫時(shí)的虧損，卻無(wú)法容忍長(zhǎng)期的失信。