近期國際金價強(qiáng)勁上揚，勢如破竹。短短兩個月內(nèi)，接連突破多個重要整數(shù)關(guān)口。倫敦現(xiàn)貨黃金最高觸及4380美元/盎司，紐約期貨黃金最高升至4392美元/盎司。

不過，隨著國際金價行至歷史高位，技術(shù)性超買風(fēng)險累積，市場波動顯著加劇，盤中多次出現(xiàn)快速回調(diào)。10月17日，國際金價全線回落，倫敦現(xiàn)貨黃金單日下跌75.03美元，跌幅1.73%；紐約期貨黃金下跌36.7美元，跌幅0.85%。

世界上沒有只漲不跌的資產(chǎn)，黃金也不例外。歷史上，黃金曾有過兩輪10年級別的大牛市，分別發(fā)生在上世紀(jì)70年代，以及本世紀(jì)的00年代。在當(dāng)前黃金市場從熱情高漲轉(zhuǎn)入階段性盤整，我們正可借此時機(jī)復(fù)盤歷史規(guī)律，審視兩個關(guān)鍵問題：黃金的大牛市通常因何終結(jié)？短期內(nèi)又可能面臨多大的回調(diào)風(fēng)險？

一、第一輪黃金大牛市如何終結(jié)？

第一輪黃金大牛市始于1968年，倫敦現(xiàn)貨黃金價格從35美元/盎司起步，持續(xù)上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅高達(dá)2328.57%。然而，在創(chuàng)出該高點以后，金價隨即便迅速回落，當(dāng)月收于653美元/盎司，月度漲幅由51.92%收窄至27.54%。

此后，盡管金價分別在1983年2月和1987年12月出現(xiàn)階段性反彈高點，達(dá)到509.25美元/盎司和499.75美元/盎司，但在1980至2000年的二十年間整體處于長期下行通道。至1999年8月，倫敦現(xiàn)貨黃金價格最低下探至251.95美元/盎司，較850美元/盎司的歷史高點已經(jīng)跌去了70.36%。

黃金自1968年步入牛市，核心誘因在于以美元為核心的布雷頓森林體系已難以維系。盡管尼克松總統(tǒng)宣布停止美元與黃金兌付，布雷頓森林體系自此崩潰，但美元體系的內(nèi)在問題并未得到根本解決。美元信譽(yù)本質(zhì)上是美國國家信譽(yù)的體現(xiàn)，此前由美國巨額黃金儲備作為背書，脫鉤后則轉(zhuǎn)為依賴美國的綜合國力作為擔(dān)保。然而，當(dāng)時美國面臨財政赤字攀升、經(jīng)濟(jì)停滯、通脹加劇以及高失業(yè)率等多重困境，嚴(yán)重削弱了全球?qū)γ涝懊绹男判?，投資者轉(zhuǎn)而配置黃金以規(guī)避貨幣風(fēng)險。

直至1979年8月，以強(qiáng)硬著稱的保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲主席，迅速上調(diào)聯(lián)邦基金利率，推行極度緊縮的貨幣政策，以應(yīng)對日益嚴(yán)重的高通脹問題。彼時，國際金價同步回落，與利率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。隨后，里根總統(tǒng)推動以“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”為標(biāo)志的新自由主義改革，逐步化解了困擾美國多年的滯脹問題，重振了全球?qū)γ绹?jīng)濟(jì)與美元的信心。所以，盡管后續(xù)黃金價格在多種因素推動下出現(xiàn)階段性沖高，但都未能突破1980年1月850美元/盎司的歷史峰值。

而隨著以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的第三次工業(yè)革命興起，美國作為主導(dǎo)國家獲得巨大增長紅利，進(jìn)一步壓制了作為美元信用對立面的黃金價格。至互聯(lián)網(wǎng)革命達(dá)到高潮的1999年，金價最低下探至251.95美元/盎司。由此可見，第一輪黃金大牛市的終結(jié)，流動性緊縮是直接誘因，而美國經(jīng)濟(jì)根本性好轉(zhuǎn)才是決定性因素。

二、第二輪黃金大牛市如何終結(jié)？

第二輪黃金大牛市始于2001年，倫敦現(xiàn)貨黃金自272.50美元/盎司開啟上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計漲幅達(dá)605.01%。然而，與此前一輪牛市相似，金價在創(chuàng)出新高后迅速進(jìn)入深度調(diào)整，當(dāng)月便自高點回落388.43美元至1532.72美元/盎司，收盤時月度漲幅由上漲5.25%轉(zhuǎn)為下跌11.05%。

此后數(shù)月，金價多次嘗試反彈，分別在2011年11月、2012年2月及2012年10月觸及1802.93美元/盎司、1790.75美元/盎司和1796.10美元/盎司，但整體仍難以扭轉(zhuǎn)下跌趨勢。至2015年12月，金價最低下探至1045.54美元/盎司，為2010年以來的最低水平，較1921.15美元/盎司的峰值下跌45.58%。此后金價再未跌破該位置。

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%的歷史低位，以刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與此同時，美國長期對外擴(kuò)張消耗大量國力，以及中國等新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，其全球相對實力呈現(xiàn)下滑趨勢。黃金再度成為對沖美元信用風(fēng)險的重要資產(chǎn)，尤其受到中國等增儲黃金的推動，自2001年起價格不斷上漲,進(jìn)入持續(xù)上行通道。

等到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，迅速蔓延至全球，黃金作為終極支付手段與避險資產(chǎn)價格快速沖高。盡管2008年因市場流動性緊張一度出現(xiàn)回調(diào)，但并未改變其長期上漲趨勢。而2009年歐債危機(jī)的爆發(fā)，接棒次貸危機(jī)，繼續(xù)強(qiáng)化黃金的避險屬性，進(jìn)一步延長了第二輪黃金大牛市行情。

早在次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，時任美聯(lián)儲主席本·伯南克已于2007年9月啟動降息周期，在不到一年內(nèi)將利率調(diào)降2.75個百分點至2%。為應(yīng)對前所未有的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，美聯(lián)儲進(jìn)一步加大寬松力度，不僅將聯(lián)邦基金利率降至零下限，更相繼推出量化寬松與前瞻指引等非常規(guī)貨幣政策，引導(dǎo)長端利率持續(xù)下行。

直到2009年下半年，次貸危機(jī)沖擊邊際減弱，美國經(jīng)濟(jì)開始步入復(fù)蘇區(qū)間。然而，這一階段的增長回升部分受低基數(shù)影響推動，更多是增長率的回升。此時，失業(yè)率仍持續(xù)處于高位，反映出當(dāng)時復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。美聯(lián)儲在2010年與2012年分別啟動第二輪和第三輪量化寬松，也印證了其對經(jīng)濟(jì)前景仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。事實上，美國人均GDP直至2011年才重新回升至2008年水平，徹底消除了次貸危機(jī)帶來的不利影響。

值得關(guān)注的是，第二輪黃金牛市在2011年見頂時，美聯(lián)儲尚處于第二輪量化寬松階段，第三輪尚未啟動，其資產(chǎn)購買計劃直至2014年10月才完全退出，而聯(lián)邦基金利率的上調(diào)更是遲至2015年12月。這表明黃金牛市的終結(jié)并非由流動性實質(zhì)性收緊所直接導(dǎo)致。不過，當(dāng)時隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步回暖，市場確實已有流動性將收緊的預(yù)期。第二輪黃金大牛市的終結(jié)，流動性預(yù)期收緊是潛在暗線，而美國經(jīng)濟(jì)根本性好轉(zhuǎn)依然是決定性因素。

三、本輪黃金大牛市將如何終結(jié)？

本輪黃金大牛市始于2022年，倫敦現(xiàn)貨黃金自1614美元/盎司開啟上行，目前最高達(dá)到4380.79美元／盎司，期間累計漲幅達(dá)171.42%，但仍遠(yuǎn)低于前兩輪大牛市的峰值水平。盡管近期黃金有所回調(diào)，但整體上行趨勢仍未改變，考慮到當(dāng)前上漲動能尚未衰竭，預(yù)計未來仍有進(jìn)一步上行空間。

在當(dāng)前環(huán)境下，支撐黃金開啟第三輪大牛市的核心邏輯，與第一輪及第二輪牛市相似，仍根植于全球?qū)γ绹兔涝w系的信任持續(xù)弱化。具體而言，主要驅(qū)動因素包括以下三方面：一是美國財政赤字長期處于高位，政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，引發(fā)市場對其債務(wù)可持續(xù)性的普遍擔(dān)憂；二是美國政府不斷施壓美聯(lián)儲推動提前降息，此舉削弱了市場對美聯(lián)儲政策獨立性的信心；三是美元作為國際儲備資產(chǎn)的功能被頻繁政治化使用，多國為規(guī)避潛在資產(chǎn)凍結(jié)風(fēng)險，正積極增持黃金以增強(qiáng)儲備資產(chǎn)的安全性與獨立性。

要重塑全球?qū)γ绹兔涝男判?，關(guān)鍵在于推動美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)，并在此基礎(chǔ)上重新確立其在全球的領(lǐng)先地位。考慮到美國工業(yè)已大量外遷，全面“再工業(yè)化”并不現(xiàn)實，人工智能因此可能成為破局的關(guān)鍵所在。一方面，作為第四次工業(yè)革命的核心技術(shù)，人工智能有望為多個行業(yè)注入新動能，系統(tǒng)性地提升全要素生產(chǎn)率，從而在中長期增強(qiáng)美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，而對人工智能的廣泛投資也將在短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)形成有效拉動；另一方面，美國在此輪人工智能浪潮中已建立起顯著的整體優(yōu)勢，在硬件、軟件及生態(tài)層面均占據(jù)引領(lǐng)地位，擁有如英偉達(dá)、甲骨文、OpenAI等一批具有全球影響力的企業(yè)，這意味著美國有望憑借其在人工智能領(lǐng)域的龍頭地位，持續(xù)獲取高額的技術(shù)溢價與壟斷性收益，進(jìn)而鞏固其在全球政治、經(jīng)濟(jì)與軍事格局中的主導(dǎo)權(quán)。