10月的市場(chǎng)，和10月的天氣一樣，忽冷忽熱，在3900點(diǎn)上躥下跳。往上4000點(diǎn)一步之遙，往下3800點(diǎn)有外部威脅、內(nèi)部困難——都似乎有理，市場(chǎng)相當(dāng)糾結(jié)，這幾周在3800-3950之間寬幅震蕩。

糾結(jié) 1

抱團(tuán)科技的波動(dòng)率增大

抗周期性風(fēng)險(xiǎn)的科技板塊，因?yàn)檩^高的估值，風(fēng)險(xiǎn)加大。但他們又是外部宏觀風(fēng)險(xiǎn)、AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展這兩條主線上，最直接利好或者利空、最有彈性的板塊。

這種糾結(jié)在近期表現(xiàn)得淋漓盡致，屬于吐出去難受，拿著也難受的狀態(tài)。盡管創(chuàng)業(yè)板50、科創(chuàng)50等芯片、AI產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股集聚的指數(shù)，近一周以來錄得不錯(cuò)的表現(xiàn)，漲幅接近10%。但細(xì)看10月以來，以及9月以來的最大回撤，你就懂了——10月以來整體還是微跌的，9月以來期間最大回撤高達(dá)13.21%，深V了好幾次。能一直拿著的人，這個(gè)回報(bào)拿到手是真該拿。

以寒武紀(jì)為例，盡管AI產(chǎn)業(yè)資本開支增加，疊加國(guó)產(chǎn)替代市場(chǎng)空間，市場(chǎng)在一個(gè)接近1600元、PE倍數(shù)接近600倍的價(jià)格上反復(fù)拉鋸。獲利了結(jié)和畏高的擔(dān)憂從未曾消散過。盡管最近從回撤25%的位置，再次往1600的價(jià)格進(jìn)攻，不到2個(gè)月內(nèi)，已經(jīng)深V形態(tài)走了兩次。

這背后的原因，說法很多——有人從基本面找邏輯,有人從資金抱團(tuán)找答案。但本質(zhì)上可能就是一個(gè)無奈的選擇題：宏觀面上實(shí)在找不到什么亮點(diǎn)或者政策線，資金總得有個(gè)去處——那就往產(chǎn)業(yè)確定性強(qiáng)的地方擠。這種科技內(nèi)部抱團(tuán)、波動(dòng)加大的格局要真正松動(dòng)，恐怕還得等。

糾結(jié) 2

宏觀側(cè)亮點(diǎn)和政策不夠，

持續(xù)的結(jié)構(gòu)性行情

宏觀上面的亮點(diǎn)，除了供給端保持韌性，出口保持韌性之外，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售和投資是明確的觸底中，需求端消費(fèi)的讀數(shù)比較弱。

所以盡管存在高估值、高波動(dòng)，市場(chǎng)雖然糾結(jié)可能的高回撤，但是整個(gè)市場(chǎng)的熱度一直集中在少數(shù)板塊上面，受力不均。從整個(gè)市場(chǎng)來看，第一梯隊(duì)屬于有色金屬、電力設(shè)備及新能源、通信、電子這幾個(gè)行業(yè)，引領(lǐng)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)大幅度跑贏市場(chǎng)。

尤其在震蕩期，大部分的行業(yè)都并未取得正收益。綜合金融實(shí)慘，國(guó)防軍工回調(diào)超過9%，醫(yī)藥行業(yè)也被干到地上摩擦，回調(diào)近7%。消費(fèi)板塊在后半程的表現(xiàn)都比較差，屬于被抽血板塊。即便像泡泡瑪特這樣的消費(fèi)公司，公布的業(yè)績(jī)非常過硬，基本面良好，但市場(chǎng)只認(rèn)當(dāng)下的主流敘事，拋壓巨大。宏觀面看不清，琢磨不透忽左忽右風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，就只押注確定性最強(qiáng)的那幾個(gè)賽道。

漲幅集中在抱團(tuán)的少數(shù)股票和少數(shù)板塊上，雖然這種現(xiàn)象并不健康，但這恰恰是市場(chǎng)用真金白銀投票出來的邏輯。我們只是覺得，這里交易出來的差異，可能代表著一定的押注機(jī)會(huì)。中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性、中國(guó)出海企業(yè)的表現(xiàn)、以及在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的卡位能力，這些都在近年的博弈中得到了驗(yàn)證。當(dāng)下被冷落的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也許正在積蓄下一輪輪動(dòng)的能量。

糾結(jié) 3

AI和宏觀上的敘事波動(dòng)都不小，涌入資金停留

美股當(dāng)前財(cái)報(bào)季，中美在緊張的貿(mào)易談判中。在貿(mào)易摩擦和AI這兩個(gè)敘事中，現(xiàn)在都是關(guān)鍵的驗(yàn)證期。天平往正面或者負(fù)面任何一邊傾斜，都會(huì)制造資金的螺旋性上漲或者下跌效應(yīng)。

從A股近期表現(xiàn)來看來，最近一周的日均成交額在1.7萬億元，較前期2.5萬億元的火熱情況，縮量較為明顯。融資額、ETF流入額有同樣的“降火”的情況。資金在觀望。

中美的競(jìng)爭(zhēng)性合作是基本盤。就在昨日中美雙方在馬來談判，美方發(fā)言人走出大廈時(shí)，幾句訪談流露"非常有建設(shè)性"、"拿給韓國(guó)兩方見面時(shí)決定"等等暖風(fēng)。但兩邊企業(yè)和企業(yè)、行業(yè)和行業(yè)、部門和部門之間的小動(dòng)作和額外動(dòng)作一直不斷——這一直是2018年多次談判中美方的慣例套路。9月以來美國(guó)這邊動(dòng)作一直沒停：加行業(yè)稅(家具、重型卡車、創(chuàng)新藥、櫥柜建材，中國(guó)船舶加征額外費(fèi)用)。10月29日，美國(guó)商務(wù)部發(fā)布出口管制穿透性規(guī)則，對(duì)列入實(shí)體清單企業(yè)的控股子公司實(shí)施連帶制裁。就在馬來談判的前一天，美方開始針對(duì)美國(guó)對(duì)華"第一階段協(xié)議"履約301調(diào)查，可能是在為加征/調(diào)整關(guān)稅預(yù)埋法律與程序錨點(diǎn)。

無論是2018-19年階段還是當(dāng)前這輪博弈，美方在中美磋商過程中采取額外行動(dòng)已成慣例——敦促盟友協(xié)同遏制中國(guó)、擴(kuò)充出口限制名錄等等。短期有點(diǎn)緩和，留了一些余地，但隨時(shí)可能往復(fù)拉扯。"邊談邊斗"始終是雙方的共同模式，國(guó)家層面戰(zhàn)略上的競(jìng)爭(zhēng)和脫鉤不太可能在大方向上走暖。

似乎極限的樂觀和悲觀都不是合適的。當(dāng)下這個(gè)市場(chǎng)，更像是在高空走鋼絲——既要提防估值泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，又要抓住產(chǎn)業(yè)升級(jí)的確定性機(jī)會(huì)；既要警惕外部環(huán)境的突然變化，又要相信中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和企業(yè)的適應(yīng)能力。糾結(jié)是個(gè)常態(tài)，也許恰恰是這種糾結(jié)，才是轉(zhuǎn)折期市場(chǎng)最真實(shí)的寫照。

這幾年下來，我有兩個(gè)很深的體會(huì)，想先和你聊聊：

第一，認(rèn)知為王。在變動(dòng)的大周期里，一個(gè)人能否少走彎路，做對(duì)決策，取決于他理解世界的方式和辨析局勢(shì)的能力。

第二，人是群體動(dòng)物，需要交互。高質(zhì)量的同頻共振，持續(xù)的輸入和輸出，都是讓自己保持敏銳和生命力。

所以，“香帥觀察室”想提供的，不是一套現(xiàn)成的答案， 而是一種思維的同頻：

是我和團(tuán)隊(duì)解剖我們?nèi)绾慰词澜绲倪^程——我們從哪里切入、如何提出問題、怎樣做判斷、在哪些地方犯錯(cuò)與修正、如何迭代進(jìn)化。

它不是“操作指南”，而是一個(gè)持續(xù)的、透明的認(rèn)知共修場(chǎng)。

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xiang shuai

2025中國(guó)企業(yè)出海報(bào)告

11月7日晚20:00