出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

10月10日，國(guó)內(nèi)電解液龍頭企業(yè)天賜材料公告稱，公司發(fā)行的3410.50萬(wàn)張可轉(zhuǎn)債，第三季度因3609張可轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，公司可轉(zhuǎn)債數(shù)量有所減少，總股本有所增加。

得益于近兩月股價(jià)大漲，天賜材料34億元可轉(zhuǎn)債到期贖回壓力驟降，這對(duì)于資金本就趨緊的天賜材料而言無(wú)疑是較大利好。

在股價(jià)大漲的背景下，天賜材料還計(jì)劃赴港募資，擴(kuò)充海外電解液產(chǎn)能。但目前電解液產(chǎn)能依舊過(guò)剩，且固態(tài)電池商業(yè)化已經(jīng)提上日程，未來(lái)電解液有很大可能被替代。

在此情形下，天賜材料為何仍要赴港募資擴(kuò)張電解液產(chǎn)能？在股價(jià)大漲過(guò)后，天賜材料在中國(guó)香港又能否受到投資者青睞？

1、兩年利潤(rùn)下滑超90%，產(chǎn)能過(guò)剩難阻公司擴(kuò)產(chǎn)

招股書(shū)顯示，天賜材料成立于2000年，成立之初公司主要從事日化產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)。2005年天賜材料開(kāi)始鋰電池材料研發(fā)。

2011年，經(jīng)過(guò)多年研發(fā)的天賜材料迎來(lái)六氟磷酸鋰規(guī)?；a(chǎn)，打破日韓壟斷。2014年，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展的天賜材料在深交所完成上市。

借助資本市場(chǎng)的力量天賜材料不斷發(fā)展壯大，此后通過(guò)收購(gòu)成功打入寧德時(shí)代產(chǎn)業(yè)鏈，并在2016年成為全球出貨量第一的電解液企業(yè)，直到2024年公司已經(jīng)連續(xù)九年成為全球電解液出貨量第一的企業(yè)。

（圖 / 天賜材料官網(wǎng)）

灼識(shí)咨詢披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年按出貨量計(jì)算天賜材料電解液全球市場(chǎng)份額為35.7%。天賜材料官方微信披露的數(shù)據(jù)顯示，2024年公司電解液銷(xiāo)量超50萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約26%。

除電解液外，天賜材料還在生產(chǎn)和銷(xiāo)售正極材料磷酸鐵鋰。2024年，公司磷酸鐵鋰出貨量為9.5萬(wàn)余噸，較2023年增加109%。

但由于電解液及磷酸鐵鋰整體產(chǎn)能過(guò)剩，電解液及磷酸鐵鋰產(chǎn)品價(jià)格大跌。

2024年，天賜材料包含電解液及磷酸鐵鋰的電池材料平均售價(jià)為1.381萬(wàn)元/噸，較2023年的2.304萬(wàn)元/噸下滑超40%，較2022年的4.833萬(wàn)元/噸下滑超71%以上。

在產(chǎn)品售價(jià)大幅下跌影響下，即便電解液及磷酸鐵鋰出貨量大幅上升，天賜材料業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不理想。

2022年至2024年，天賜材料營(yíng)業(yè)收入分別為223.17億元、154.05億元、125.18億元，同期公司歸母凈利潤(rùn)分別為57.14億元、18.91億元、4.84億元，兩年時(shí)間里公司歸母凈利潤(rùn)下滑超90%。

即便行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，此次IPO天賜材料仍計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)海外電解液產(chǎn)能。招股書(shū)顯示，天賜材料計(jì)劃將募集資金的60%用于摩洛哥年產(chǎn)15萬(wàn)噸電解液及核心材料產(chǎn)能建設(shè)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年全球電解液規(guī)劃產(chǎn)能超600萬(wàn)噸，但實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為165萬(wàn)噸，行業(yè)開(kāi)工率不足30%。

2024年，天賜材料電解液設(shè)計(jì)產(chǎn)能為98.39萬(wàn)噸，但實(shí)際產(chǎn)量?jī)H為58.08萬(wàn)噸，電解液產(chǎn)能利用率僅為59%，實(shí)際銷(xiāo)量?jī)H為50萬(wàn)噸出頭，產(chǎn)銷(xiāo)率則在50%左右。

2025年上半年，隨著大客戶寧德時(shí)代旗下鋰電池銷(xiāo)量上升，天賜材料電解液產(chǎn)能利用率才上升至73%。

即便產(chǎn)能利用率有所恢復(fù)，但天賜材料海外擴(kuò)充產(chǎn)能，未來(lái)能否順利銷(xiāo)售還是未知之?dāng)?shù)。海外毛利率擴(kuò)產(chǎn)的電解液毛利率相對(duì)較高，但仍受全球電解液產(chǎn)能過(guò)剩影響。

且電解液是鋰電池的核心材料，而鋰電池70%以上的產(chǎn)能在中國(guó)。天賜材料在海外建設(shè)電解液能否成功銷(xiāo)售，還存在較大疑問(wèn)。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向天賜材料了解，目前全球電解液產(chǎn)能開(kāi)工率仍在低位，貴公司仍要募資擴(kuò)產(chǎn)15萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能，是否會(huì)引起行業(yè)進(jìn)一步產(chǎn)能過(guò)剩？

鑒于全球鋰電池產(chǎn)能主要在中國(guó)，公司在國(guó)外建設(shè)電解液產(chǎn)能，是否能開(kāi)拓新客戶？現(xiàn)在是否有意向客戶？截至發(fā)稿，未獲得天賜材料回應(yīng)。

2、一年股價(jià)漲超160%，可轉(zhuǎn)債到期強(qiáng)贖壓力減小

由于近幾年瘋狂對(duì)外擴(kuò)產(chǎn)，天賜材料有息負(fù)債也在持續(xù)上升。2020年，公司各類有息負(fù)債僅10億元左右。

2020年，在“雙碳”政策刺激下，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量連續(xù)爆發(fā)，在此帶動(dòng)下鋰電池裝車(chē)量快速上升。作為鋰電池核心材料，電解液銷(xiāo)量快速提升。

為了搶占市場(chǎng)，2021年天賜材料連續(xù)拋出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。僅2021年，天賜材料便拋出5個(gè)項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，累計(jì)投資金額超55億元。2022年至2024年，天賜材料仍在通過(guò)對(duì)外投資來(lái)擴(kuò)大旗下產(chǎn)品產(chǎn)能。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年上半年，公司投資性現(xiàn)金流分別流出17.58億元、51.07億元、38.93億元、10.11億元、8.29億元。

為了籌集對(duì)外擴(kuò)張資金，一方面天賜材料將日常經(jīng)營(yíng)所得資金用于對(duì)外擴(kuò)產(chǎn)，另一方面也在加大對(duì)外籌資力度。

Wind數(shù)據(jù)顯示，近五年公司累計(jì)募集資金高達(dá)76.04億元，其中定增募資16.65億元、發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資34.10億元、向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款25.28億元。

除定向增發(fā)不用支付利息外，可轉(zhuǎn)債融資及向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款均需支付利息。截至2025年6月30日，天賜材料各類有息負(fù)債超70億元。為此，公司也付出了較大代價(jià)，2025年上半年天賜材料利息支出便達(dá)1.09億元。

作為對(duì)比，截至2025年6月30日，天賜材料在手貨幣資金為13.24億元，加上公司還有交易性金融資產(chǎn)及其他權(quán)益投資工資合計(jì)9.15億元，公司類現(xiàn)金資金合計(jì)為22.39億元，遠(yuǎn)不夠償還各類有息負(fù)債。

值得慶幸的是，由于近一年股價(jià)及可轉(zhuǎn)債價(jià)格連續(xù)上漲，公司到期需贖回可轉(zhuǎn)債壓力正在減小。

2022年9月，天賜材料發(fā)行3410.50萬(wàn)張可轉(zhuǎn)債，募集了34.1億元資金，該可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限為5年，到期日為2027年9月22日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)48.82元，到期贖回價(jià)格109元。后續(xù)，由于股價(jià)下跌，公司轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)至28.6元。

此前由于公司股價(jià)和可轉(zhuǎn)債價(jià)格一路下跌，可轉(zhuǎn)債價(jià)格最低跌至95元/張左右，股價(jià)最低跌至12.79元/股，讓投資者更傾向于持有到期，而非轉(zhuǎn)股。

近期，在固態(tài)電池及“反內(nèi)卷”加持下，天賜材料股價(jià)及可轉(zhuǎn)債價(jià)格開(kāi)始上漲。截至11月4日，公司股價(jià)報(bào)收39.56元/股，較2024年8月份漲超160%，可轉(zhuǎn)債價(jià)格漲至143元/張。

由于巨大獲利空間，投資者轉(zhuǎn)股意愿上升，公司到期強(qiáng)制贖回壓力減小。這也意味著，公司到期超34億元的債務(wù)，大部分可通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式消除，對(duì)于天賜材料而言，無(wú)疑是較大的利好。

3、遭寧德時(shí)代延長(zhǎng)付款期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升

天賜材料的發(fā)展壯大與寧德時(shí)代密不可分。

招股書(shū)顯示，天賜材料與寧德時(shí)代正式合作始于2017年。隨著寧德時(shí)代的壯大，其對(duì)天賜材料的采購(gòu)金額不斷上升。2022年，寧德時(shí)代對(duì)天賜材料采購(gòu)金額高達(dá)121.67億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比例達(dá)54.5%。

此后，由于電解液價(jià)格下跌，寧德時(shí)代采購(gòu)金額也在減少。2024年，寧德時(shí)代采購(gòu)金額為50.02億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比例為40%。

通過(guò)深度綁定寧德時(shí)代，天賜材料充分享受到了新能源汽車(chē)行業(yè)的成長(zhǎng)紅利。但因?yàn)檫^(guò)度依賴寧德時(shí)代，在賬款回收上天賜材料吃盡苦頭。

截至2025年6月30日，天賜材料應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額高達(dá)51.03億元，較2024年6月30日增長(zhǎng)超20%。

半年報(bào)顯示，公司前五大客戶應(yīng)收賬款余額為12.87億元，占公司應(yīng)收賬款比例約為24%左右。

而在前五大客戶中，寧德時(shí)代的賬款回收周期最長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代信貸期為120天內(nèi)，前五大客戶中，只有寧德時(shí)代和第四大客戶信貸期為120天，其他三大客戶信貸期則為90天內(nèi)（編者按：據(jù)業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，天賜材料客戶集團(tuán)A為寧德時(shí)代）。

值得注意的是，2022年天賜材料對(duì)寧德時(shí)代的信貸期為60天內(nèi)，這意味著寧德時(shí)代正在拉長(zhǎng)對(duì)天賜材料的付款周期。

在寧德時(shí)代拉長(zhǎng)付款周期影響下，天賜材料應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升。2022年，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為99.9天，2025年上半年增長(zhǎng)至147.1天。

所謂應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是指企業(yè)從取得應(yīng)收賬款權(quán)利到收回款項(xiàng)、轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金所需的時(shí)間。一般而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越短說(shuō)明企業(yè)資金回籠速度快，資金使用效率高，能更快將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，支持企業(yè)運(yùn)營(yíng)。

強(qiáng)勢(shì)的大型企業(yè)一般而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較短，如寧德時(shí)代，2025年前三季度其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為62.29天。

而為了保證中小企業(yè)賬款回收，此前國(guó)務(wù)院發(fā)布條例，自6月1日起，大型企業(yè)從中小企業(yè)采購(gòu)貨物、工程、服務(wù)，應(yīng)自交付之日起60日內(nèi)支付款項(xiàng)。

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向天賜材料了解，今年國(guó)務(wù)院發(fā)布企業(yè)支付賬款新條例，但2025年上半年公司第一大客戶寧德時(shí)代信貸期仍在120天左右。條例公布后，公司信貸期有無(wú)減短，相關(guān)企業(yè)是否遵守國(guó)務(wù)院辦法的條例？截至發(fā)稿，未獲得天賜材料回應(yīng)。

對(duì)于天賜材料而言，在業(yè)績(jī)持續(xù)低迷、行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩的背景下，公司計(jì)劃赴港募資在海外建設(shè)產(chǎn)能，寄希望于海外高毛利率能提升公司盈利能力。

但鑒于全球大部分鋰電池產(chǎn)能在中國(guó)，后續(xù)公司擴(kuò)產(chǎn)的電解液產(chǎn)能能否順利找到客戶還存在較大疑問(wèn)。在股價(jià)持續(xù)上漲后，天賜材料能否順利登陸港交所，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)保持關(guān)注。

*注：文中題圖來(lái)自天賜材料官網(wǎng)；其余未署名圖片來(lái)自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。