又到了11月的財報季。和以往按部就班不一樣，市場都在盯著兩份財報——阿里和美團。

畢竟，外賣大戰(zhàn)到底燒了多少錢，該亮亮數字了。

正好這幾天各大券商的財報前瞻也出來了，下邊咱們就一起捋一捋——

美團Q3的外賣業(yè)務虧損，野村證券預測是188億，匯豐銀行說預測200億，花旗干脆直接上調到192億。

阿里那邊也不遑多讓——

高盛的預測：阿里新季度的整體EBITA預計同比暴跌80%，其中即時零售的虧損從Q1的110億飆升到Q2的360億。

我也算在這個行業(yè)混了不少年頭，以這種速度燒錢的，的確不太多見。

京東單季虧150億受不了退出了，但很顯然，阿里和美團還在死磕。

打到現在，雙方都很清楚：這一仗，不能輸。

所以這個Q3財報，看的誰到底虧了多少沒有意義，應該看到的是——誰虧損更有質量。

下面我們就一起看一看各大券商是如何預測這份殘酷的賬本的——

一、賬本即將揭曉：這是一場沒有短期贏家的消耗戰(zhàn)

先說美團。

上次財報的Q2數據已經非常直接了——

營收918億，利潤只剩14.9億，同比暴跌89%，核心本地商業(yè)的經營利潤從152億跌到37億，利潤率從25.1%斷崖式跳水到5.7%。

在Q2的財報會上，美團的管理層就打預防針了——

“由于對外賣員激勵和營銷投入維持高位，第三季度運營虧損將進一步擴大。”

那么，Q3的數據具體怎么樣呢？

綜合多家機構預測，美團Q3 營收預計在972.5億至987億元人民幣區(qū)間，同比增幅僅為3.9%至5%，顯著低于2025年Q1的18.1%和Q2的11.66%增速。

與之形成鮮明對比的是，不少外資券商預計美團Q3調整后凈虧損規(guī)模預計達到 159億至 170 億元人民幣，遠超市場此前共識的123億至126億元預期。

原因也非常簡單：外賣業(yè)務的單位經濟效益（UE）徹底崩了——

去年同期每單還能賺1.48元，今年Q2變成虧0.21元，到Q3，野村證券預計直接擴大到單均虧損2.71元。

如果這個數據沒錯，那么意味著，每賣出去一單，美團就要虧接近3塊錢。

再說到店業(yè)務，到店業(yè)務本來是美團的利潤奶牛，現在由于消費大盤疲軟（從最近幾個月的社零數據可以看出），也會收到一定的連鎖沖擊。

同時“高德掃街榜”的高調入局也會在心智和消費層面吸引一定的C端注意力。

花旗已將美團的到店業(yè)務毛利率預測從 29.1%下調至 28.5%，預計低客單價的特價團購占比將會提升，從而拉低毛利率。

最后看美團的新業(yè)務。

美團的新業(yè)務主要指共享單車、小象超市、共享充電寶等。

機構普遍預計，美團的Q3新業(yè)務虧損預計在23.5億至23.7億之間。

招銀國際指出，新業(yè)務收入年增 17.5%與虧損規(guī)模穩(wěn)定并存，顯示其經營效率有所改善，但短期內仍難擺脫對集團利潤的拖累。

一個字總結美團Q3財報——難。

當然，機構也普遍預計，Q3會是美團虧損的峰值，后續(xù)隨著戰(zhàn)爭烈度的下降預計虧損程度會下降。

再看阿里。

阿里的打法更狠——500億人民幣的長期補貼計劃，僅7月一個月就在淘寶閃購砸了100億。

效果是立竿見影的，日訂單量5月底4000萬，6月底6000萬，7月初8000萬，8月峰值直接沖到1.2億單。

但代價呢？

中金（CICC）預測阿里巴巴本季度整體營收將增長3.8%。

高盛的預測——阿里新季度的整體EBITA預計同比暴跌80%，其中即時零售的虧損從Q1的110億飆升到Q2的360億。

注意，這是單季度、單業(yè)務的虧損額。

摩根士丹利（Morgan Stanley）的結論更激進一些，他們預計阿里巴巴的調整后EBITA將同比下降85%，最終達到約60億元人民幣的水平。

HSBC的估算更為具體，認為阿里巴巴的食品配送業(yè)務每單虧損2.7元，即時購物業(yè)務每單虧損3.7元，總計可能導致生活服務業(yè)務全年虧損高達550億元人民幣。

你看，兩家即將出路的賬本擺在這，兩邊無疑都是真金白銀在撒錢，我們在搖晃著0元奶茶的時候的確看到了兩家投入不服輸的決心。

但問題來了——既然都在虧，那么這場仗還會打多久？0元奶茶還能喝多久？

二、為什么非打不可？

坦率講，我一開始也想不通，但仔細琢磨，也不難理解。

對于阿里而言，讓美團壟斷用戶的“吃喝玩樂”心智，同時悄然開啟即時零售，那么淘寶的用戶粘性和使用時長將受到根本性威脅。

阿里打的不是外賣這一仗，而是入口爭奪戰(zhàn)。

數據顯示，淘寶閃購幫助淘寶App的日活和月活分別增加了20%和25%。

更關鍵的是，這能有效帶動高毛利商品的銷售，阿里的長期目標，是通過即時零售為淘寶主站帶來每年1萬億的額外交易額。

這背后的邏輯是，雖然即時零售業(yè)務本身處于虧損狀態(tài)，但它極大地提升了客戶管理收入（CMR）的潛力。

CMR是衡量電商生態(tài)健康度的核心指標，它代表了從每個用戶身上產生的廣告和傭金等收入。

由于即時零售帶來了更高的用戶粘性和更多的交易場景，理論上可以顯著提升CMR。

分析師預計，即時零售有望在未來中期內為CMR貢獻2-3個百分點的增量，長期則可能達到5-10個百分點 。

從這個意義上看，阿里這幾百億燒的似乎也很值。

這么說也是有一些事實支撐滴。

比如盡管Q3短期財務數據承壓，但許多分析師依然維持了對阿里巴巴股票的“買入”或“增持”評級，并給出了相當有吸引力的目標價。

這背后反映的是他們認為阿里的投入是值得的。

那美團為什么要接招？

道理也很簡單：不接招，份額就沒了。

美團二季度財報電話會上，王興表達非常直白——

“我們堅決反對內卷”

“為鞏固市占率，或不會大幅縮減補貼開支”。

更深層的原因是，美團必須守住這個最高頻入口，外賣是最高頻的本地生活服務，沒有之一。

一旦這個入口丟了，到店、酒旅、即時零售全都會受影響。

所以，王興說要"采取一切必要措施贏得這場戰(zhàn)爭"，他是真沒退路。

但這里有個更微妙的點，一般人不太注意。

那就是外賣大戰(zhàn)也會為AI提供海量的數據。

每一張訂單都會有：地理位置、時間偏好、消費能力、配送路徑優(yōu)化......在這個行業(yè)做的的人就會知道：這些數據對于優(yōu)化阿里和美團的搜索、推薦、廣告算法是非常重要滴。

這么看，賬就算過來了：不看短期，看長期。

三、護城河到底誰更深？

現在外界都在說，補貼退坡后，美團的護城河效應會顯現。

這話不假，但其實也不全對。

美團確實有優(yōu)勢，600萬騎手的即時配送網絡，4000萬日均訂單的密度，十幾年積累的履約經驗。

這些的確不是一朝一夕能復制的，連阿里內部人士都承認，美團"在履約和服務上有明顯優(yōu)勢"。

但問題在于，阿里也不是吃素的。

阿里這次決心極大，至少從公開信息看，這是馬老板這個級別拍板的戰(zhàn)爭，最近已經看到餓了么在灰度改名淘寶閃購，同時"高德掃街榜"直擊美團的到店業(yè)務。

當然，在我直觀看來，大眾點評的榜單還是非常穩(wěn)的，原因是它的心智實在是太強了，的確在很大程度上能影響消費決策。

我舉個小例子——

我弟弟在北京投資了一些餐飲店，他說，像長楹天街、朝陽合生匯這些商場的不少餐館，即便員工不多，他們也會專門安排一個人，只負責大眾點評的評價：做活動、送禮品、教顧客如何寫走心的評論。

這背后的邏輯也非常簡單——大眾點評的評價的確很重要，顧客看評價選餐館，餐館靠評價聚客流。

高德要撬動這一塊，并不容易。

從這個意義上，這勢必是一場持久戰(zhàn)。

現在的問題是，這仗還要打多久？

從各家的態(tài)度看，短期內不會停。

王興說

“每個競爭對手都投入數百億參與這場戰(zhàn)斗”

“決心成為那個市場贏家”

阿里那邊也沒松口的意思，雖然9月補貼有所回落，但500億的計劃還擺在那。

不過，有一個信號值得注意——監(jiān)管層面開始介入。

王興提到，監(jiān)管機構正

“阻止非理性和不健康的補貼戰(zhàn)”

“在監(jiān)管允許的范圍內贏得這場戰(zhàn)爭”

這話的潛臺詞很明顯：是時候該消停了。

從賬面上看，以效率著稱的美團的確壓力比較大，它10月29日發(fā)行了30億美元債券。

雖然優(yōu)化了債務期限結構，但下一筆主要債券要到2028年才到期，這說明短期內還要繼續(xù)燒錢。

美團Q2的自由現金流已經凈流出188億，Q3如果再來一輪，現金儲備會承壓。

阿里的情況稍好一些。

雖然資本支出巨大，但它有核心商業(yè)這個現金牛，這塊業(yè)務可以持續(xù)輸血，而且阿里的整體現金儲備比美團厚，血槽更厚，耐力更強。

當然，阿里也應該警惕：如果補貼戰(zhàn)持續(xù)太久，淘寶主站的用戶體驗會不會受到影響，畢竟誰也不想打開淘寶就看到一堆外賣廣告。

所以，投資者的情緒可能會在悲觀（擔憂盈利能力永久受損）和樂觀（視之為戰(zhàn)略性投資，看好長期回報）之間搖擺。

從商業(yè)邏輯上講，這場戰(zhàn)爭的終局應該是——

雙方各守一塊地盤，美團在一二線城市保持優(yōu)勢，阿里在低線市場和特定品類（比如品牌商品的即時零售）占據生態(tài)位，形成差異化競爭。

但這需要一個前提：雙方都要理性。

問題是，在當前這個階段，誰先松口誰就會被認為是認慫。

王興的風格業(yè)界都知道：關鍵戰(zhàn)役上從不手軟，而阿里的吳泳銘和蔣凡也絕非輕易服輸的等閑之輩。

因此，我估計，戰(zhàn)爭大概率還會持續(xù)兩年，但烈度應該會酌情降低。

畢竟，誰也輸不起。

結語

毫無疑問，Q3的財報，兩邊都不會非常好看，美團可能虧150億以上，阿里的EBITA可能跌80%。

但投資者真正要關注的，應該是虧損背后的戰(zhàn)略質量——

訂單密度是否在提升？單位經濟效益是否在改善？AI的商業(yè)化進展如何？供應鏈效率有沒有提升？生態(tài)協(xié)同效應是否顯現？

這些才是判斷誰能笑到最后的關鍵指標。

但在那一天到來之前，市場會很痛苦。

短期投資者要做好心理準備，長期投資者則要盯緊那些真正重要的戰(zhàn)略指標，別被賬面虧損嚇跑。

讓我們搬好小桌布，坐等Q3財報。

——End——

作者簡介：衛(wèi)夕，公眾號“衛(wèi)夕指北”出品人，科技專欄作者，專寫長文，專注剖析互聯(lián)網及社會科學的底層邏輯；不關注這個賬號，你都不知道你會錯過神馬！