再來看一家知名白酒企業(yè)的財報，其知名度可能僅次于茅臺和五糧液，想必大家都知道了，這就是生產(chǎn)“國窖1573”的瀘州老窖。在“水井坊”和“舍得酒業(yè)”公司名稱和股票簡稱都更名為其高端產(chǎn)品名稱后，我一度認為，瀘州老窖可能也要更名為“1573”，但他們并沒有這樣做，可能是他們認為沒這個必要；未來有沒有可能會更名，真還不好說。簡介等就省略了，直接開始吧。

2025年前三季度，瀘州老窖的營收同比下跌了4.8%，不管是從全年，還是前三季度看，這都是多年不見的下跌。

中高檔酒類產(chǎn)品占比超九成，還有少量的其他酒類產(chǎn)品等業(yè)務，主要市場在境內(nèi)。

凈利潤和營收一樣，也是多年不見的同比下跌，而且下跌的幅度比同期營收的跌幅還要略高一些。

毛利率持續(xù)提升，到2023年達到峰值，2024年和2025年前三季度都是微跌的狀態(tài)。

2025年前三季度的銷售凈利率創(chuàng)下了新高，這是季節(jié)性波動因素影響造成的；年化凈資產(chǎn)收益率略有下降，這主要是因為凈資產(chǎn)增長導致的。

瀘州老窖的銷售凈利率非常夸張，2025年前三季度已經(jīng)達到了六成以上，2021年時還不到五成的水平。

營收下跌，盈利能力提升，這似乎是好事，但要分時主動的戰(zhàn)略調(diào)整，還是市場波動。如果是市場波動，很快就會受到反噬；如果是主動調(diào)整，剝離那些虧損或者盈利水平極低的業(yè)務，倒是有可能取得不錯的結果。

主營業(yè)務盈利空間提升的主要原因是期間費用和“稅金及附加”占營收比的下降，毛利率的影響相對較小。

從2024年起，瀘州老窖就有意壓縮銷售費用，現(xiàn)在看來效果還不錯；當然，也順帶壓縮了管理費用，財務費用的凈收益貢獻也有所提升。

后續(xù)期間的費用還有多大的可壓縮空間？我覺得可能還是有的，但是，操作的難度會比較大。比如說2025年前三季度的營收下跌，會不會和去年壓縮銷售費用有關呢？有朋友會認為，現(xiàn)在的下跌這是整個行業(yè)波動的影響，但很多事情其實是不好說清楚的，畢竟，還有增長的同行。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，主要的收益項是投資收益，公允價值變動收益和政府補助等；兩大減值損失的金額都不高，我們后面會看到，他們幾乎沒有應收賬款，白酒這類產(chǎn)品，并沒有變質的風險，賣不掉，放久了，還成了年份酒。

分季度來看，2024年四季度就出現(xiàn)過較大幅度的營收和凈利潤雙下跌，2025年一季度通過小幅增長，試圖挽回下跌的趨勢。但二季度和三季度連續(xù)兩個季度的下跌，說明其挽回的努力失敗了。

2025年四季度的壓力還是比較大的，畢竟去年這個時候表現(xiàn)就不好；但是基數(shù)已經(jīng)是較大幅度下跌過的，似乎也有同比反彈的可能。

2023年和2024年，前三個季度的主營業(yè)務盈利空間都超過六成；四季度相對要差一些，特別是2024年四季度，已經(jīng)跌破四成了，我們前面已經(jīng)看到，該季度的營收和凈利潤都有較大幅度的同比下跌。

2025年一季度的情況較好，主營業(yè)務盈利空間雖然不及2024年同期，但較更早的2023年同期要好得多，算是基本穩(wěn)定。二季度和三季度的情況都不及前兩年同期，特別是二季度已經(jīng)不足六成了。之所以看起來前三季度比2024年全年的表現(xiàn)好，是因為要拉低平均值的淡季，也就是四季度還沒有發(fā)生。有朋友會說，有可能四季度來一個大反轉，雖然有這種可能性，但發(fā)生的概率是不太高的。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)一直很好，2024年的優(yōu)秀表現(xiàn)當然不可持續(xù)，接著2023年的表現(xiàn)上下波動或小幅增長，還是沒有問題的。近幾年的固定資產(chǎn)類投入在10億出頭，這算正�，F(xiàn)象，至于說這些投入到了哪些項目，是不太重要的，因為這一行靠產(chǎn)能拉動的日子，早就過了。

瀘州老窖的長短期償債能力都是極強的，再加上其強悍的造血功能（每年都有大量的經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈流入），在償債方面幾乎不可能出啥問題。2025年三季度末，出現(xiàn)了多年不見的“縮表”（總資產(chǎn)下降）的跡象，就算是季度數(shù)據(jù)波動，也至少能說明，以前持續(xù)擴表的日子，差不多接近尾聲了。

存貨的規(guī)模持續(xù)增長，2025年前三季度的周轉天數(shù)增長至1229天，前幾年可以解釋為加大窖藏的力度，現(xiàn)在營收下跌，再這樣解釋就不太好了。后續(xù)適當加強“產(chǎn)銷協(xié)同”，也就是控制產(chǎn)量，以銷定產(chǎn)，這方面也能輕松應對。

瀘州老窖仍然堅持“現(xiàn)款現(xiàn)貨”，甚至是“先款后貨”的銷售策略，幾乎沒有應收賬款，應收賬款周轉天數(shù)都不足一天，供應商很難欠到他們家的貨款。業(yè)務鏈條上的相互欠款有下降的趨勢，這是導致“縮表”（總資產(chǎn)下降）的原因之一。

另一大原因是其有息負債的規(guī)模大幅下降，瀘州老窖完全有實力一分錢的有息負債都不用，不知道是照顧金融機構的生意，還是基于合理利用杠桿的考慮，前兩年還是有近百億規(guī)模的有息負債。

如果后續(xù)期間的增長動力不足，甚至下跌，壓縮成本費用就是必然，降低一些不必要的有息負債，甚至加大分紅等消耗一些凈資產(chǎn)，來提升凈資產(chǎn)收益率，也是可選項。不過，現(xiàn)在說這些似乎早了一點，萬一馬上又恢復增長了呢。

瀘州老窖是業(yè)內(nèi)盈利能力極強的上市公司，雖然其營收在2022年就被山西汾酒超越，但直到2025年前三季度，凈利潤才被山西汾酒小幅超越，而四季度瀘州老窖完全有機會翻盤，因為瀘州老窖前幾年四季度的盈利優(yōu)勢強得不是一星半點。

大家都在觀察著下一步怎么走，瀘州老窖相對要淡定一些，后續(xù)期間會不會也焦慮起來，那就以后再說了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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