《港灣商業(yè)觀察》張冰

11月28日，定位高端的電聲品牌企業(yè)昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海菲曼”）將迎來(lái)北交所上市委員會(huì)的關(guān)鍵審議。

海菲曼的超高毛利率受到外界矚目。不過(guò)，研發(fā)費(fèi)用率低于同行，甚至低于自身的說(shuō)法，伴著而來(lái)的還有退貨率持續(xù)攀升，都引發(fā)質(zhì)疑聲浪。

1

毛利率遠(yuǎn)超同行，準(zhǔn)備邁向大眾消費(fèi)？

資料顯示，海菲曼是國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有全球影響力的高端電聲品牌商，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品包括頭戴式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)、有線入耳式耳機(jī)、播放設(shè)備等。

據(jù)招股書，2022年-2024年及2025上半年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），海菲曼實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元、1.07億元；歸母凈利潤(rùn)分別為3611.29萬(wàn)元、5517.11萬(wàn)元、6652.36萬(wàn)元、3470.76萬(wàn)元。

2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.64億元，同比增長(zhǎng)13.23%，盈利5035.42萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.49%，基本每股收益為1.3100元。

海菲曼預(yù)計(jì)2025年?duì)I收為2.32億元至2.66億元，同比增長(zhǎng)2.32%至17.31%；預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤(rùn)7000萬(wàn)元至8500萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.23%至27.77%。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，如此超高的毛利率不但遠(yuǎn)超漫步者、惠威科技等可比公司的平均毛利率（33.83%-38.87%）?，已將近同行的兩倍。

即便與頂尖奢侈品相比也不遑多讓，據(jù)了解奢侈品毛利率普遍在60%至80%之間，??愛(ài)馬仕2025年上半年毛利率為70.67%。

在京東商城可以看到海菲曼SHANGRI-LA香格里拉靜電耳機(jī)系統(tǒng)，售價(jià)約為二三十萬(wàn)元人民幣不等，其他高端耳機(jī)動(dòng)輒也在數(shù)萬(wàn)元之間，海菲曼產(chǎn)品從價(jià)位和毛利率水平上來(lái)看已不遜于奢侈品。

維持“奢侈品”消費(fèi)能力的場(chǎng)景在于海外發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)，報(bào)告期各期，公司境外業(yè)務(wù)收入占比分別為70.30%、66.22%、66.44%和65.59%，毛利率分別為72.14%、77.40%、77.35%和72.91%，收入占比及毛利率均高于境內(nèi)業(yè)務(wù)，主要系美國(guó)、歐洲、日韓等地是高端電聲產(chǎn)品的傳統(tǒng)消費(fèi)地區(qū)，在這些市場(chǎng)上高端產(chǎn)品的銷售更為廣泛。

即便可以獲取超高的毛利率，海外市場(chǎng)的政策關(guān)稅等風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷。面對(duì)海外市場(chǎng)的不確定性，海菲曼表示，公司已通過(guò)多元化市場(chǎng)策略、“直銷+經(jīng)銷”模式覆蓋了全球100多家經(jīng)銷商，并拓展了東南亞B2B市場(chǎng)，降低可能面臨的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。多元市場(chǎng)的分散經(jīng)營(yíng)固然能夠降低部分風(fēng)險(xiǎn)，但是主要業(yè)務(wù)來(lái)源受損勢(shì)必將影響到公司整體業(yè)績(jī)。

高端音樂(lè)發(fā)燒友的另一端是大眾消費(fèi)市場(chǎng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略總是會(huì)隨著市場(chǎng)發(fā)生變化，只是新的市場(chǎng)份額是否會(huì)如期所至，那則是商業(yè)紅海中的另外一場(chǎng)廝殺。

根據(jù)Business Research Insights數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)2022年達(dá)到28.50億美元，預(yù)計(jì)2028年達(dá)到41.58億美元，根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，全球耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模2023年達(dá)到715億美元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到1638億美元。

公司當(dāng)前階段主要產(chǎn)品定位的發(fā)燒級(jí)耳機(jī)細(xì)分市場(chǎng)空間相對(duì)較小，而消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模較大但競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司若不能保持發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)并繼續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)份額，存在未來(lái)發(fā)展空間受限的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然定位高端，但是即便小眾發(fā)燒友市場(chǎng)亦有森海這樣的強(qiáng)者環(huán)伺，如此市場(chǎng)始終難以支撐起公司的規(guī)模，如同九號(hào)電動(dòng)車類似從高端降維到中低端市場(chǎng)的策略相近，這也許是公司近些年試圖拓展大眾市場(chǎng)的原因之一。

在海菲曼2025年10月23日的秋季新品發(fā)布會(huì)上，公司四款搭載自研低功耗Wi-Fi無(wú)線音頻技術(shù)的產(chǎn)品，大幅降低了高保真音頻的體驗(yàn)門檻。公司聲稱該技術(shù)成功攻克藍(lán)牙傳輸帶寬不足導(dǎo)致音質(zhì)受損的行業(yè)難題，為高保真（HiFi）音頻走進(jìn)大眾消費(fèi)市場(chǎng)開(kāi)辟了新路徑。

然而，面向紅海市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)可能更加殘酷，一定比例依靠外協(xié)合作的經(jīng)營(yíng)模式，海菲曼品控方面的問(wèn)題從不斷增長(zhǎng)的退換貨率可見(jiàn)一斑。

2

“重營(yíng)銷輕研發(fā)”，說(shuō)好的研發(fā)占比15%呢？

根據(jù)海菲曼回復(fù)審核問(wèn)詢函顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司換貨數(shù)量比例分別為2.41%、2.25%、3.23%以及5.40%，退貨數(shù)量比例分別為8.52%、7.41%、12.51%以及11.31%，退貨金額比例分別為10.70%、11.90%、12.97%以及13.34%，退貨金額分別為1690.14萬(wàn)元、2461.34萬(wàn)元、3104.31萬(wàn)元以及1517.51萬(wàn)元。

海菲曼采用“核心部件自主生產(chǎn)+組裝工序外協(xié)加工”的生產(chǎn)模式，真無(wú)線耳機(jī)等核心產(chǎn)品的大部分組裝工作依賴外部協(xié)作廠商完成。這種模式雖能降低固定資產(chǎn)投入，但帶來(lái)了多重不可控風(fēng)險(xiǎn)：外協(xié)加工廠商的生產(chǎn)管理水平、工藝標(biāo)準(zhǔn)參差不齊，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量一致性難以保障，這也是其退貨比例大幅上升的重要原因之一。招股書承認(rèn)，外協(xié)加工可能因過(guò)程管理不善影響產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性。

報(bào)告期各期，委外加工成本占比為25.33%、23.18%、22.06%和16.82%，公司自主生產(chǎn)為主，外協(xié)生產(chǎn)為輔，委外加工主要包括耳機(jī)組裝、電鍍、噴漆、塑膠件加工、五金件加工等，其中主要系耳機(jī)組裝占比相對(duì)較高，公司大眾消費(fèi)級(jí)的頸掛式耳機(jī)、真無(wú)線耳機(jī)等產(chǎn)品因場(chǎng)地、設(shè)備限制，采用外協(xié)加工生產(chǎn)的方式，其他委外加工較為分散，除耳機(jī)組裝外其他單一委外加工對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本影響較小。

海菲曼的外協(xié)模式或在一定程度上提升了公司產(chǎn)品的退換貨比例，但是對(duì)退換貨比例影響更大或體現(xiàn)在公司的“重營(yíng)銷輕研發(fā)”層面。

根據(jù)公開(kāi)信息，海菲曼創(chuàng)始人邊仿曾多次這樣闡述其理念：“技術(shù)創(chuàng)新是音頻企業(yè)的生命線，用戶體驗(yàn)是產(chǎn)品的靈魂。”他推動(dòng)海菲曼建立“研發(fā)投入占比超15%”的硬性考核機(jī)制（公司年報(bào)），同時(shí)要求產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)“每周深度體驗(yàn)競(jìng)品+用戶反饋”，確保技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)需求同頻。

只是實(shí)際情況和理念略有差異，報(bào)告期內(nèi)，海菲曼的研發(fā)費(fèi)用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分別低于同期同行業(yè)可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

公司表示，主要系收入規(guī)模大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)速度大于研發(fā)投入增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例略有下降。

研發(fā)占比下降的反面是，銷售費(fèi)用率的增加，數(shù)據(jù)顯示在2022年至2025年上半年，海菲曼的銷售費(fèi)用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明顯高于同期同行業(yè)可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

3

財(cái)務(wù)總監(jiān)一年三換，合作較長(zhǎng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)也換

身為IPO企業(yè)，核心高管或重要職務(wù)的負(fù)責(zé)人更迭無(wú)疑令外界浮想翩翩。

2023年11月，海菲曼聘任楊帆擔(dān)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)，但僅三個(gè)月后，楊帆便被免職，由董秘閆海霞兼任，前者改任財(cái)務(wù)副總監(jiān)，而10個(gè)月后閆海霞又被王善文接替。也就是說(shuō)，一年左右，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)換了三人。

2025年5月27日，公司收到閆海霞的辭職申請(qǐng)，閆海霞女士根據(jù)個(gè)人職業(yè)規(guī)劃原因，辭去董事會(huì)秘書職務(wù)，由董事長(zhǎng)邊仿代行董事會(huì)秘書職責(zé)，2025年8月27日，公司召開(kāi)第一屆董事會(huì)第二十七次會(huì)議，聘任王宇為公司董事會(huì)秘書，任期為2025年8月27日至2026年3月20日。

與此同時(shí)，公司合作較長(zhǎng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)也被公司以“經(jīng)審慎評(píng)估，進(jìn)行更換”。

2025年7月，海菲曼又公告將審計(jì)機(jī)構(gòu)從中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所更換為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。中興財(cái)光華自海菲曼闖關(guān)新三板時(shí)就為其提供審計(jì)服務(wù)，并完成了2024年度審計(jì)報(bào)告。招股書顯示，2022年和2023年年度審計(jì)報(bào)告也是由中興財(cái)光華審計(jì)。

有市場(chǎng)人士指出，IPO期間公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘以及審計(jì)機(jī)構(gòu)不穩(wěn)定，無(wú)疑會(huì)引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑，也可能引發(fā)監(jiān)管層高度關(guān)注。（港灣財(cái)經(jīng)出品）