杰米·麥（Jamie Mai）是一位知名大空頭和對(duì)沖基金經(jīng)理，在大學(xué)主修歷史后便創(chuàng)立了康沃爾資本（Cornwall Capital），并為投資者創(chuàng)造了世界級(jí)的回報(bào)。在基金成立的前九年里，麥為投資者帶來了年化42%的凈收益。若當(dāng)初投入10萬美元，到第九年末將增長(zhǎng)至2,347,000美元。

麥采用了多種交易策略來獲取收益，但它們都有一個(gè)共同點(diǎn)。杰克·施瓦格在《市場(chǎng)奇才》中這樣解釋：

“幾乎所有康沃爾策略的唯一統(tǒng)一特征，是它們都被設(shè)計(jì)并執(zhí)行為高度不對(duì)稱、正偏度的交易——也就是說，上漲潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)的交易。”

目標(biāo)很簡(jiǎn)單：冒1美元風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取賺到10美元的回報(bào)。麥深知自己的大多數(shù)賭注會(huì)虧損，但隨著時(shí)間推移，少數(shù)巨額盈利的交易足以蓋過眾多小虧損。

麥最喜歡用的方式是長(zhǎng)期深度價(jià)外期權(quán)（DOTM）。例如，如果一只股票在2001年價(jià)格為10美元，他會(huì)買入到期日在2005年、執(zhí)行價(jià)為40美元的看漲期權(quán)。

DOTM讓麥可以用少量資金去布局高度不對(duì)稱的押注。他在書中這樣解釋：

“當(dāng)近期波動(dòng)率很低時(shí)，期權(quán)價(jià)格會(huì)處于最低水平。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，未來波動(dòng)率上升的最佳預(yù)測(cè)指標(biāo)恰恰是低歷史波動(dòng)率。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率非常低時(shí)，我們就會(huì)認(rèn)為這是尋找做多波動(dòng)率機(jī)會(huì)的非常有趣的時(shí)刻，因?yàn)椴▌?dòng)率從絕對(duì)水平來看很便宜，而且低波動(dòng)率所反映的市場(chǎng)確定性和自滿情緒往往意味著未來波動(dòng)率上升的概率高于平均水平?！?/blockquote>

簡(jiǎn)單來說，麥用DOTM押注：一只原本幾乎不動(dòng)的股票，未來會(huì)突然劇烈上漲或大幅下跌。

為了更好地解釋杰米·麥的交易方式，下面是他三筆典型大盈利交易的拆解：

交易示例：Altria（MO）看漲期權(quán)

2003年，煙草巨頭奧馳亞（Altria）因多起集體訴訟出現(xiàn)不利進(jìn)展，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)其信用評(píng)級(jí)。

這些訴訟案可能導(dǎo)致數(shù)十億美元規(guī)模的巨額和解金，并且存在為未來原告樹立有利判例的風(fēng)險(xiǎn)。這些因素讓Altria處于高度不確定之中，破產(chǎn)甚至成為一種可能性。

盡管存在這些不確定性，麥仍在Altria的深度價(jià)外看漲期權(quán)中看到了機(jī)會(huì)，于是他下注：

“我們首先要確認(rèn)的是，盡管存在雙峰事件，這些期權(quán)是否依舊假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)格服從正態(tài)分布。結(jié)果確實(shí)如此，Altria期權(quán)價(jià)格依然隱含正態(tài)分布，這意味著深度價(jià)外期權(quán)被嚴(yán)重低估了。

把“雙峰分布”這個(gè)統(tǒng)計(jì)概念放到金融/交易語(yǔ)境里，“雙峰事件”可以理解為一種情景或催化因素，它使得某個(gè)資產(chǎn)的未來價(jià)格路徑不再是“中心化、平滑的小波動(dòng)”，而是“要么上漲很多，要么下跌很多”的二選一、極端分裂。）

既然我們的研究表明向上結(jié)果的概率更大，我們便買入了這些深度價(jià)外看漲期權(quán)。隨后不久，其中一個(gè)支撐評(píng)級(jí)下調(diào)的關(guān)鍵案件在上訴中被駁回，期權(quán)價(jià)格大幅上漲?！?/blockquote>

杰米·麥和他的團(tuán)隊(duì)從這筆交易中獲得了約2.5倍的收益，如果繼續(xù)持有，回報(bào)會(huì)更高。

這件事最重要的啟示是，期權(quán)合約中對(duì)于“雙峰事件”的錯(cuò)誤定價(jià)非常普遍。

大多數(shù)期權(quán)的定價(jià)建立在一個(gè)假設(shè)之上，未來價(jià)格變化會(huì)服從正態(tài)分布。這意味著市場(chǎng)預(yù)期未來股價(jià)大概率會(huì)落在當(dāng)前價(jià)格的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)。下圖所展示的，就是這種典型的正態(tài)分布“鐘形曲線”。

對(duì)于大多數(shù)股票來說，確實(shí)是如此。你通常不會(huì)看到它們的價(jià)格在一夜之間出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。而期權(quán)市場(chǎng)也基于這種正態(tài)分布，對(duì)它們的波動(dòng)進(jìn)行相對(duì)有效的定價(jià)。

但對(duì)于面臨雙峰事件（是或否的結(jié)果）的股票，這個(gè)邏輯就不成立了。

在Altria的案例中，公司未來幾乎完全取決于相關(guān)訴訟的判決。如果判決有利于Altria，股價(jià)將大幅上漲；如果判決不利，股價(jià)將暴跌。這就是一個(gè)典型的雙峰事件，而“股價(jià)維持在當(dāng)前水平附近”的概率反而是最低的。此時(shí)的概率分布是雙峰的，看起來更像這樣：

如果期權(quán)合約對(duì)這種雙峰分布定價(jià)錯(cuò)誤，仍然當(dāng)作正態(tài)分布來處理，那么押注“尾部事件”就可能賺到巨額利潤(rùn)。因?yàn)槠跈?quán)價(jià)格會(huì)認(rèn)為“劇烈波動(dòng)發(fā)生的概率很低”，一旦實(shí)際出現(xiàn)這樣的波動(dòng)，收益就會(huì)非常驚人。

杰米·麥深刻理解了這種“由正態(tài)分布向雙峰分布轉(zhuǎn)變”所帶來的定價(jià)失真。接下來你會(huì)在另外兩筆交易中看到這一主題反復(fù)出現(xiàn)。

交易案例：Capital One Financial（COF）看漲期權(quán)

2002年，Capital One（COF）在次貸市場(chǎng)中有較大敞口。當(dāng)時(shí)大家普遍認(rèn)為COF是一家穩(wěn)健的公司，但隨后監(jiān)管部門要求其提高準(zhǔn)備金并實(shí)施更嚴(yán)格的放貸流程。

這一消息打擊了COF的聲譽(yù)，使其從“次貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估領(lǐng)域的領(lǐng)先者”突然變成一個(gè)值得懷疑的對(duì)象，股價(jià)因此大幅下跌。

盡管市場(chǎng)普遍看空，邁卻在COF的價(jià)外期權(quán)市場(chǎng)中看到了機(jī)會(huì)。他認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)消息反應(yīng)過度，而看漲期權(quán)被明顯低估。

杰米·賣認(rèn)為COF的未來具有雙峰性質(zhì)：要么股價(jià)飆升，要么暴跌。關(guān)于這筆交易，他這樣說：

“我們認(rèn)為買入價(jià)外看漲期權(quán)是表達(dá)這一交易觀點(diǎn)的最佳方式，因?yàn)殡p峰結(jié)果使得標(biāo)的股票出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性比平時(shí)高得多。在這種情況下，價(jià)外期權(quán)的錯(cuò)誤定價(jià)最嚴(yán)重，而且其內(nèi)部杠桿更高?！?/strong>

在麥看來，COF的深度價(jià)外長(zhǎng)期期權(quán)（DOTMs）定價(jià)錯(cuò)誤、杠桿極高，這意味著只要市場(chǎng)情緒稍有變化，就可能爆發(fā)巨額收益。

當(dāng)時(shí)團(tuán)隊(duì)計(jì)劃買入的，是價(jià)格大約為5美元的2005年1月到期的40美元看漲期權(quán)。

但在麥買入之前，又有更多利空消息傳出，COF股價(jià)跌至約27美元，使得該期權(quán)從5美元跌至3.50美元，潛在收益空間更大。于是他以3.50美元的價(jià)格買入。

麥的判斷被證明正確。COF恢復(fù)了聲譽(yù)，被重新視為優(yōu)質(zhì)次貸貸款機(jī)構(gòu)，股價(jià)也完全反彈。麥持有期權(quán)超過一年，最終獲得六倍收益。

麥再次利用了“正態(tài) → 雙峰”的概率分布轉(zhuǎn)換。COF的股價(jià)長(zhǎng)期符合正態(tài)分布，直到次貸風(fēng)波及監(jiān)管要求讓市場(chǎng)情緒劇烈轉(zhuǎn)向，股價(jià)前景變成“要么崩盤，要么反彈”的二選一。

要么COF是一家壞賬累累、準(zhǔn)備金不足的低質(zhì)量銀行；要么COF是一家暫時(shí)受短期次貸壓力影響，但總體穩(wěn)健的公司。

“正面，我賺大錢；反面，我虧小錢?！?/p>

現(xiàn)在來看麥的最終案例。

交易案例：韓國(guó)股票

2003–2004年，韓國(guó)股票的估值極低。盡管韓國(guó)在1997亞洲金融危機(jī)后，改革力度超過許多鄰國(guó)，股市卻依然低迷。這種情況讓麥意識(shí)到背后一定有更多值得挖掘的東西。

他親自前往韓國(guó)，會(huì)見當(dāng)?shù)刭I方和賣方分析師，并請(qǐng)翻譯協(xié)助解讀韓文財(cái)報(bào)。深入研究后，他發(fā)現(xiàn)了驚人的低估情況。他在書中這樣描述：

“有些公司市值只有3億美元，沒有任何負(fù)債，賬上有5.5億美元現(xiàn)金，而且預(yù)計(jì)下一年會(huì)增長(zhǎng)到6.5億美元。在這種情況下，存在巨大的不對(duì)稱性，因?yàn)檫@些公司除了上漲，幾乎沒有其他可能性。”

換句話說，這些公司股價(jià)還不如賬面現(xiàn)金值高，屬于典型的本·格雷厄姆式“凈凈值”投資。只要公司不破產(chǎn)，麥幾乎注定會(huì)賺大錢；等市場(chǎng)意識(shí)到這些企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，它們的股價(jià)將翻倍甚至翻幾倍。

這雖不是期權(quán)交易，但仍然體現(xiàn)了麥鐘愛的“雙峰結(jié)構(gòu)”。一家股價(jià)低于賬面現(xiàn)金的公司，本質(zhì)上是市場(chǎng)在表達(dá)：

“我們不認(rèn)為它能撐過未來6–12個(gè)月。”

這就是一個(gè)典型的“要么活、要么死”的雙峰事件。而價(jià)格已經(jīng)告訴你市場(chǎng)押的是哪一邊：破產(chǎn)。

麥選擇站在另一邊，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)這些公司實(shí)際上是盈利的，并非瀕臨失敗。

當(dāng)市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到它們不會(huì)倒下時(shí)，股價(jià)被大幅重估，麥大賺一筆。

總結(jié)：吉米·麥的核心三大投資原則

? 尋找被嚴(yán)重誤判的“戰(zhàn)場(chǎng)股”或情境 —— 價(jià)格與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符

? 使用長(zhǎng)期期權(quán)（尤其是深度價(jià)外）來表達(dá)觀點(diǎn) —— 以小博大

? 買最便宜、最被誤價(jià)的標(biāo)的 —— 無論是DOTM期權(quán)還是被低估的韓國(guó)股票

這些方法幫助麥獲得殿堂級(jí)的回報(bào)，并登上《市場(chǎng)奇才》一書中。