11月27日，萬(wàn)科股票和債券雙雙下跌。A股跌7.13%，股價(jià)創(chuàng)2015年以來(lái)新低；港股跌7.73%，創(chuàng)自港股上市以來(lái)新低，今年以來(lái)累計(jì)跌幅超過(guò)32%。據(jù)Duration Finance的數(shù)據(jù)，萬(wàn)科2027年11月到期的離岸美元債券跌至每美元23.1美分，低于周三的每美元40美分左右，也遠(yuǎn)低于周二的報(bào)價(jià)每美元55.4美分。2027年3月到期的面值100元人民幣債券則暴跌至40元，遠(yuǎn)低于周一的85元。多只債券則因暴跌超過(guò)30%觸發(fā)暫停交易。

本周三，萬(wàn)科公司的一則公告稱(chēng)，公司正在尋求債券持有人批準(zhǔn)，以推遲償還將于12月15日到期的20億元人民幣（2.8億美元）境內(nèi)債券。

本月早些時(shí)候，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)將萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)從B-下調(diào)至垃圾級(jí)中的更低檔CCC，稱(chēng)該公司的財(cái)務(wù)承諾似乎不可持續(xù)。

彭博社27日?qǐng)?bào)道，據(jù)知情人士透露，萬(wàn)科公司在試圖獲得短期貸款以平息違約擔(dān)憂時(shí)，至少遭到了兩家當(dāng)?shù)卮笮豌y行的拒絕，這種違約擔(dān)憂導(dǎo)致該公司債券本周暴跌。從市場(chǎng)傳出的消息看，萬(wàn)科這輪股債下跌很可能是有意放棄救助所致。據(jù)傳，有關(guān)部門(mén)建議考慮采用“市場(chǎng)化”方式處理萬(wàn)科的債務(wù)問(wèn)題。“市場(chǎng)化”是債務(wù)重組的委婉說(shuō)法。

彭博社同日?qǐng)?bào)道，陸克爾分析有限公司的高級(jí)信用分析師萊昂納德·羅表示：“最新提出的境內(nèi)債務(wù)延期意味著深圳市政府的資金渠道確實(shí)已經(jīng)關(guān)閉，深圳市政府不再愿意或能夠?yàn)槿f(wàn)科的債務(wù)提供擔(dān)保。”

今年11月2日晚，萬(wàn)科發(fā)布公告，公司與最大股東深圳地鐵集團(tuán)簽署了《股東貸款及資產(chǎn)擔(dān)?？蚣軈f(xié)議》。該協(xié)議包含兩個(gè)核心要點(diǎn)：首先，它規(guī)定了萬(wàn)科從其主要股東深圳地鐵集團(tuán)借款的最高限額，以及借款和償還規(guī)則；其次，它提高了萬(wàn)科借款的抵押和質(zhì)押擔(dān)保要求。這意味著深圳地鐵集團(tuán)對(duì)萬(wàn)科的支持正在從“無(wú)條件、無(wú)抵押”的流動(dòng)性兜底，轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)化、法治化、有條件”的有限支持。這一取向已在2025年11月20日股東大會(huì)口徑與隨后公開(kāi)信息中得到明確：繼續(xù)幫助萬(wàn)科化解風(fēng)險(xiǎn)，但新增與存量借款均需資產(chǎn)抵/質(zhì)押，且整體額度與條件更為克制。這是一個(gè)非常明顯且重大的變化。

此前，深圳地鐵集團(tuán)向萬(wàn)科提供約200億元人民幣貸款，是深鐵利用自身信用，幫助萬(wàn)科從銀行和其他渠道獲得貸款。一旦銀行或其他機(jī)構(gòu)或部門(mén)對(duì)深圳地鐵集團(tuán)的貸款提出更高的抵押和質(zhì)押要求，資金有限的深圳地鐵集團(tuán)也必須向萬(wàn)科提出相應(yīng)的要求。

萬(wàn)科2025年前三季度凈虧損達(dá)280億元，同時(shí)總負(fù)債高達(dá)8729億元，而賬面現(xiàn)金僅約700億元，資金缺口巨大。這些數(shù)據(jù)表明萬(wàn)科的短期償債壓力非常突出。

萬(wàn)科面臨的問(wèn)題不只是債務(wù)，而是在中國(guó)房地產(chǎn)低迷的情況下，其銷(xiāo)售大幅衰退，無(wú)法自行“造血”的問(wèn)題。

萬(wàn)科2025年三季報(bào)顯示，今年前三季度營(yíng)收1,613.9億元，同比下降26.6%；歸母凈利潤(rùn)虧損280.2億元，同比下降83%，降幅較上半年持續(xù)擴(kuò)大。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)估計(jì)，2026年萬(wàn)科的合同銷(xiāo)售額可能進(jìn)一步滑落至人民幣1,030億元。

過(guò)去四年中，幾乎所有尋求債券償還延期的中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商最終都違約并面臨債務(wù)重組。“一旦出現(xiàn)負(fù)面信用事件，這些陷入困境的開(kāi)發(fā)商將很難獲得新的融資?！?/p>

那么，萬(wàn)科最終能否倒下？

這是一個(gè)牽動(dòng)無(wú)數(shù)人神經(jīng)的復(fù)雜問(wèn)題。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)，由于其系統(tǒng)重要性和各方支持，“突然倒下”的可能性較低；但長(zhǎng)期看，生存下去并重回健康軌道則充滿挑戰(zhàn)，最終取決于其自身“造血”能力的恢復(fù)和市場(chǎng)大環(huán)境能否根本改善。

萬(wàn)科的命運(yùn)，核心在于能否成功實(shí)現(xiàn)“以時(shí)間換空間”。

萬(wàn)科已開(kāi)始尋求債務(wù)展期，未來(lái)一兩年（2025-2026年）是償債高峰期。當(dāng)務(wù)之急是平穩(wěn)度過(guò)，這需要大股東持續(xù)支持、債權(quán)人的配合（如展期或債轉(zhuǎn)股）以及資產(chǎn)處置的速度。

外部“輸血”和債務(wù)重組只是贏得時(shí)間。根本出路在于兩點(diǎn)：

萬(wàn)科的現(xiàn)金流最終依賴(lài)于房子能否賣(mài)出去。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)能逐步觸底企穩(wěn)，萬(wàn)科的銷(xiāo)售回款得以改善，才能恢復(fù)自身的“造血”功能。

從過(guò)去高杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式，轉(zhuǎn)向更注重現(xiàn)金流安全和高質(zhì)量運(yùn)營(yíng)的模式，例如發(fā)展經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)、物流、長(zhǎng)租公寓等）。

萬(wàn)科的困境，是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在周期轉(zhuǎn)變下的一個(gè)縮影，它給我們的啟示是深刻的：

任何企業(yè)都無(wú)法與宏觀趨勢(shì)抗衡。在行業(yè)上行周期中積累的問(wèn)題，會(huì)在下行周期中集中暴露。現(xiàn)金為王，在市場(chǎng)繁榮時(shí)保持謹(jǐn)慎，儲(chǔ)備充足的現(xiàn)金。

無(wú)論最終結(jié)果如何，萬(wàn)科和整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)都必將經(jīng)歷一番深刻的調(diào)整。這個(gè)過(guò)程是痛苦的，但也是走向更健康、更可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路。