最近湖南頂立科技股份有限公司(以下簡稱：頂立科技)公布了2025年前三季度業(yè)績，2025年1月1日-2025年9月30日，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.22億元，同比下滑，盈利8834.56萬元，同比有所增長，公司所屬行業(yè)專用設(shè)備。

頂立科技的主營業(yè)務是復合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特種熱工裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和服務。公司的主要產(chǎn)品是特種熱工裝備。

最近湖南頂立科技股份有限公司(以下簡稱：頂立科技)公布了2025年前三季度業(yè)績，2025年1月1日-2025年9月30日，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.22億元，同比下滑，盈利8834.56萬元，同比有所增長，公司所屬行業(yè)專用設(shè)備。

頂立科技的主營業(yè)務是復合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特種熱工裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和服務。公司的主要產(chǎn)品是特種熱工裝備。

為了沖刺北交所IPO，頂立科技在監(jiān)管問詢壓力下，今年將募資規(guī)模從7.04億元大幅削減至3.82億元，降幅近半。這一調(diào)整不僅暴露出公司此前融資估值過高、業(yè)績增長失速的困境，更引發(fā)市場對其“估值倒掛”的擔憂——此前多輪增資價格已接近甚至高于當前推算的發(fā)行底價。

與此同時，公司研發(fā)費用率持續(xù)低于同行，被質(zhì)疑為滿足上市財務要求而“削足適履”。從高調(diào)募資到大幅縮水，頂立科技的IPO之路折射出注冊制下監(jiān)管對融資合理性的嚴格審視。

削減募投項目為IPO鋪路，PE機構(gòu)恐怕會浮虧

2024年12月，頂立科技向北交所遞交上市申請時，原本計劃募集資金7.04億元。然而，在監(jiān)管問詢的壓力下，公司于2025年5月26日召開董事會，將募資規(guī)模大幅調(diào)整為3.82億元，降幅高達45.64%

頂立科技最初的募資計劃包含四個項目：智能熱工裝備研發(fā)及數(shù)字化生產(chǎn)基地建設(shè)項目(5.62億元)、金屬基3D打印制品及熱工裝備核心零部件擴產(chǎn)建設(shè)項目(6452.98萬元)、研發(fā)檢測中心建設(shè)項目(3396.04萬元)以及補充流動資金(4300萬元)

這一計劃迅速引來了監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑。北交所關(guān)注到，截至2024年末，頂立科技賬面有6.01億元現(xiàn)金，且無短期借款，償債指標較為健康。監(jiān)管機構(gòu)要求公司說明補充流動資金的必要性。

面對問詢，頂立科技辯稱公司以每年營收同比增長30%的幅度來測算，存在流動資金缺口。這一解釋顯得蒼白無力，因為公司2024年營業(yè)收入僅同比增長1.6%，與30%的預測相去甚遠。

最終在監(jiān)管壓力下，頂立科技對募投項目進行了大幅調(diào)整：4300萬元“補充流動資金”項目被徹底移除、6452.98萬元的“金屬基3D打印制品擴產(chǎn)建設(shè)項目”被取消，3396.04萬元的“研發(fā)檢測中心建設(shè)項目”被砍掉，僅保留的核心項目募集資金也遭削減。最終計劃募資總額從最初的7.04億元降至3.82億元。

根據(jù)北交所的條件，發(fā)行后公司總股本不超過4億股，公眾持股比例不得低于公司股本總額的25%，依照頂立的原計劃募集70358.91萬元資金，對應不少于1329.76萬股的發(fā)行數(shù)量計算，理論上公司尋求的發(fā)行底價為53元/股。

如今募集金額為3.82億元，由此推算發(fā)行底價為29元/股，而2025年9月底頂立科技的每股凈資產(chǎn)已經(jīng)達到28.5元/股了。

問題是2021年7月頂立科技的增資，戴煜、國家產(chǎn)業(yè)投資基金、頂立匯德等9個增資方，增資價格已達到 27.99 元/元注冊資本了。

2022年7月，國儀二號、中安海通、東方鑫業(yè)、高新創(chuàng)投、五礦高創(chuàng)、北京高新、陳才認購 263.0312 萬元頂立科技新增注冊資本，增資價格更是達到 40.26 元/元注冊資本

由此來看，頂立科技恐怕面臨IPO后“估值倒掛”，究其原因是從高速增長到驟然失速的業(yè)績軌跡，迫使公司在IPO時大幅下調(diào)融資預期，暴露了前期融資估值過高的泡沫。

或為滿足ROE要求，研發(fā)費用率“削足適履”

頂立科技對熱工裝備行業(yè)極為看好，在材料里提到熱工裝備產(chǎn)品終端領(lǐng)域市場容量大，可為其提供廣闊的發(fā)展空間?，F(xiàn)實也的確如此，近年來熱工裝備行業(yè)下游需求旺盛，相關(guān)上市公司北方華創(chuàng)、鉑力特和晶升股份也不斷加大研發(fā)費用投入，以滿足下游多樣化的市場需求。

除了金財互聯(lián)的研發(fā)費用和研發(fā)費用率下降，2022-2024年，北方華創(chuàng)的研發(fā)費用率保持在12%左右，研發(fā)費用分別為18.45億元、24.75億元和36.7億元，鉑力特的研發(fā)費用率為16%，研發(fā)費用分別為1.63億元、1.83億元和2.11億元；晶升股份的研發(fā)費用率節(jié)節(jié)攀升，2022年為9.35%，2025年前三季度達到16%，2024年研發(fā)費用比2022年多一倍。同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為13.44%、11.43%、11.93%。

相比之下，2022-2024年三年之間，頂立科技投入的研發(fā)費用分別為3905.90萬元、4291.91萬元、3908.34萬元，研發(fā)費用率分別為8.55%、6.67%、5.98%，今年前三季度為6.62%，營業(yè)收入連年增長，研發(fā)費用率卻呈現(xiàn)出連年下降的特點。

頂立科技為何會再市場發(fā)展的大潮當中，研發(fā)力度“矮人一截”呢？是因為研發(fā)的項目少，還是因為缺錢？

似乎結(jié)果都不是。

2023年頂立科技加大了研發(fā)投入，增加了19個研發(fā)人員，當年研發(fā)費用比2022年還增加了300萬元，2024年研發(fā)人員又比上年增加了3人，研發(fā)項目也沒有比上年減少。

并且，2023 年 7 月 5 日，頂立科技還召開 2023 年第一次臨時股東大會，按公司股東的持股比例，派發(fā)現(xiàn)金股利 3000萬元。

耐人尋味的是，2025年4月，頂立科技還以以30%年營收增長率測算2025-2027年流動資金缺口4239萬元至1.18億元。

然而頂立科技最新的財報顯示，今年前三季度營收為4.32億元，不足4月份回復函里的預測值8.49億元的一半，研發(fā)費用也只有2858萬元，不足去年全年的75%。

綜合以上信息來看，頂立科技似乎在有意控制研發(fā)費用投入，目的則是提升凈利潤，以滿足北交所對IPO企業(yè)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8%的最低要求，從而提高與頭部競爭對手的可比性。

2022-2024年北方華創(chuàng)的的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從12%攀升到20%以上，而頂立科技則是9.17%、14.45%和11.59%。

從頂立科技對研發(fā)的解釋來看，研發(fā)費用的確也存在調(diào)節(jié)的可能性。

頂立科技在2022年和2023年員工人數(shù)增長較多，變動比例較大，2024年變動比例較少。

根據(jù)研發(fā)費用構(gòu)成數(shù)據(jù)，2024年研發(fā)費用的職工薪酬是1996萬元，2023年為2285萬元，2022年為1557萬元，對比研發(fā)人員變動的明細可以判斷：要么是2024年資深高薪研發(fā)人員辭職較多，要么是2024年初辭職了一批研發(fā)人員后，過了幾個月才招聘新人補充。否則難以解釋2024年底比年初只減少2人，但年職工薪酬卻相差290萬元。

根據(jù)頂立科技對研發(fā)人員認定標準，必須滿足三項：一是屬于技術(shù)崗位且學歷在大專以上，二是研發(fā)工時占比超過50%且年底在職人員，三是在職時間超過183天。

頂立科技作為楚江新材積極扶持上市的子公司，楚江新材研發(fā)人員超過1000人，年研發(fā)費用也超過10億元，楚江新材早在2018年就提到公司已經(jīng)形成了創(chuàng)新高效的研發(fā)體系，按理說，頂立科技同樣早已擁有完備的研發(fā)管理系統(tǒng)。

然而，對于監(jiān)管機構(gòu)對頂立科技研發(fā)費用核算準確性和變動合理性的疑問，頂立科技卻表示，一直以手工填報方式統(tǒng)計研發(fā)工時，直到2024年5月才啟用研發(fā)工時電子管理系統(tǒng)。

由于在輔導期且目標為IPO，頂立科技的研發(fā)工時填報是否存在弄虛作假，依據(jù)研發(fā)工時占比認定研發(fā)人員是否準確，就存在較大的疑問了。