一年跌宕起伏的行情之后，2025年已臨近結(jié)束，當(dāng)下市場宏觀交易角度最關(guān)心的莫過于2026年新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選，加上一系列要發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)，到底會(huì)為2026年鋪墊一個(gè)怎樣的降息路徑？

同時(shí)，2026年AI Capex下公司長債的發(fā)債潮+美麗大法案+加上一個(gè)態(tài)度趨于鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)，2026年長債利率到底如何演繹，能控得住嗎？

接下來，海豚君來一個(gè)個(gè)嘗試?yán)斫庖幌拢?/p>

一、當(dāng)下經(jīng)濟(jì)，支持降息嗎？

從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，政府關(guān)門之后，美國的制造業(yè)PMI確實(shí)有所走弱，其中最重要的分項(xiàng)——新訂單11月在50以下分水嶺還在繼續(xù)走差。

此外，之前發(fā)布的9月PCE雖然已經(jīng)有些過時(shí)，但核心PCE物價(jià)增長逐月回落，9月0.2%的月環(huán)比增長對(duì)應(yīng)年化同比2.4%，相比目前3.75-4%的利率，也是一個(gè)支持進(jìn)一步降息的重要宏觀數(shù)據(jù)。

而在居民收支的傾向性上，9月份美國居民當(dāng)月基本量入為出，消費(fèi)不再進(jìn)一步擠壓本應(yīng)轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄的部分，導(dǎo)致消費(fèi)支出的名義增長從原本0.5%的環(huán)比增長回落到了0.3%。

總收入其他細(xì)分項(xiàng)目雖然波動(dòng)，但由于工資收入穩(wěn)定，資產(chǎn)收入（利息+分紅）較高，帶動(dòng)9月居民端整體收入增長基本穩(wěn)定。

這些數(shù)據(jù)總體來看，是一個(gè)穩(wěn)中走緩的一個(gè)節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)慢慢放緩。9月通脹在有關(guān)稅問題的干擾下，核心PCE還是回到了0.2%的增長率上，消費(fèi)數(shù)據(jù)也是穩(wěn)中偏走弱，11月PMI也是小幅收縮。

且不說鮑威爾會(huì)如何看待這個(gè)問題，似乎按照影子美聯(lián)儲(chǔ)主席哈塞特的邏輯（詳細(xì)解釋見下文），就是實(shí)際物價(jià)已經(jīng)走緩，通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在AI投資的驅(qū)動(dòng)下仍然偏弱，利率過于抑制性了，2026年應(yīng)該去充分釋放AI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的“拉動(dòng)潛力”，低于他預(yù)設(shè)的潛力，那么降息都是合理且應(yīng)該的。

二、影子聯(lián)儲(chǔ)來了，周五的降息到底要怎么看？

經(jīng)過一段混亂的預(yù)期引導(dǎo)之后，現(xiàn)在市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)本周降息的概率已經(jīng)達(dá)到95%，而美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的目標(biāo)之一，就是不用意外來突襲市場，因此本周降息25個(gè)基本板上釘釘。

在25個(gè)基點(diǎn)降息 巳是 共識(shí)的情況下，鮑威爾對(duì)本次降息后的定調(diào)才是真正的邊際增量信息。鑒于當(dāng)下內(nèi)部對(duì)于是否降息的爭議越來越大，這次很可能鮑威爾會(huì)給出一個(gè)“鷹派降息”，也就是降息完了就“撂狠話”，比如說：“未來路徑不確定，不應(yīng)該預(yù)設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)未來一定會(huì)降息等等?！?/p>

但海豚君認(rèn)為，如果市場真因?yàn)椤苞椗伞钡亩ㄐ远卣{(diào)，其實(shí)并不需要太害怕，因?yàn)楫?dāng)下的影子聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)正在形成。市場會(huì)關(guān)注鮑威爾的引導(dǎo)，但站在當(dāng)下這個(gè)權(quán)力交替之際，市場同時(shí)也需要關(guān)注之后的“準(zhǔn)美聯(lián)儲(chǔ)主席”會(huì)如何表態(tài)。

而就哈塞特最新的表態(tài)來看，他已經(jīng)給明年的經(jīng)濟(jì)開局設(shè)置了一個(gè)太高的門檻，而如果這個(gè)門檻不到，大概率就是利率太高，影響了AI生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)的效用發(fā)揮。

換句話說，接下來鮑威爾的市場預(yù)期引導(dǎo)權(quán)威性會(huì)大大降低。

三、哈塞特 vs 鮑威爾：財(cái)政主導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)代要來了？

在上次的策略周報(bào)中，海豚君已經(jīng)說了，面對(duì)2026年的中期選舉，共和黨需要重新拿回“買得起的美國”（Make America Affordable Again）的敘事，以免在中期選舉中大面積敗給民主黨。

而這個(gè)敘事中的重大一環(huán)，就是老百姓要付得起租金，而租金與房貸利率密切掛鉤。所以特朗普一定會(huì)施壓新的美聯(lián)儲(chǔ)主席來推進(jìn)降息。

目前哈塞特已成美聯(lián)儲(chǔ)主席最熱門人選。他本就是國家經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主任，屬白宮頂層經(jīng)濟(jì)顧問職務(wù)，是特朗普經(jīng)濟(jì)政策的重要代言人。

在最新的訪談中，海豚君注意到他對(duì)2026年做了幾個(gè)非常重要的先行預(yù)測：

a: AI 的加持可能讓美國明年的生產(chǎn)率跳升到 3-4%;

b: 3-4%的生產(chǎn)率就應(yīng)該對(duì)應(yīng)3-4%上下的經(jīng)濟(jì)增長，甚至對(duì)3%的增長，他會(huì)感到“失望”。

c: 他還舉了一個(gè)例子，在格林斯潘主政美聯(lián)儲(chǔ)（87年-06年）的90年代，計(jì)算機(jī)提高了生產(chǎn)力，美聯(lián)儲(chǔ)一些成員因?yàn)槭I(yè)率太低，想要提高利率。但格林斯潘拒絕加息，因?yàn)樗J(rèn)為生產(chǎn)率提高自然會(huì)壓低通脹率，因此也有了后續(xù)三四年的經(jīng)濟(jì)繁榮。

他認(rèn)為目前的AI對(duì)效率的提升會(huì)比當(dāng)時(shí)的計(jì)算機(jī)更加迅速，更加明顯。美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該去壓制此類“供給側(cè)沖擊”。

這組組合放在一起，他已經(jīng)為從明年開始的美國經(jīng)濟(jì)增長描繪了一個(gè)非常樂觀的底線——3%以上。如果低于3%，他就可以認(rèn)為政策沒有讓AI帶來的生產(chǎn)力改善釋放出來。

而目前市場主流預(yù)期對(duì)2026年美國經(jīng)濟(jì)的增長判斷普遍是在2%上下，他的預(yù)期顯然比市場預(yù)期高出太多。而且他還指出了一季度一系列的向上樂觀因素，比如說美國企業(yè)開始投建工廠、AI資本開始落地、美麗大法案開始落地、居民減稅落地等等，2026年就應(yīng)該會(huì)有一個(gè)開門紅。

而敘事搭建完成，把市場預(yù)期重新“reset”之后，如果 2026年開年沒有到4%上下的高增長，那么也就為他主政美聯(lián)儲(chǔ)下的降息鋪路。

當(dāng)然實(shí)際2026年降息路徑，短期恐怕很難成為美聯(lián)儲(chǔ)主席的一言堂。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的利息決策機(jī)制本質(zhì)是“集體”決策：

a. 7名美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員（總統(tǒng)提名，參議院確認(rèn)）;

b. 紐約聯(lián)儲(chǔ)主席，永久投票權(quán);

c. 其他11家地方聯(lián)儲(chǔ)中的4家未主席輪值投票（一年一輪換）。

但這個(gè)能持續(xù)多久，可能還是一個(gè)未知數(shù)，當(dāng)下貝森特已經(jīng)在呼吁美聯(lián)儲(chǔ)機(jī)構(gòu)改革，包括要求11家地方聯(lián)儲(chǔ)在選拔的時(shí)候，至少要在當(dāng)?shù)赜?年的居住時(shí)間等等。

后續(xù)在機(jī)構(gòu)改革中，這種集體決策制能有多大的程度的保留，還需要觀察。

四、如果26年財(cái)政貨幣大放水+海量公司債，長債利率還能剎得住嗎？

海豚君注意到，對(duì)于近期的美元的流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)的SRF（常備回購工具）頻繁使用，市場開始期待美聯(lián)儲(chǔ)接下來“可能會(huì)擴(kuò)一些表”。

其中一個(gè)方法就是美聯(lián)儲(chǔ)買入短債，來補(bǔ)充銀行體系的準(zhǔn)備金，來保證銀行準(zhǔn)備金的合理充裕，目前所謂的放水并不構(gòu)成真正的QE。

能管理短端利率，也能管理長端利率，未來新美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)開始在收益率曲線的兩端同時(shí)控制，長債的收益率通過一些標(biāo)志性的長債收益率的購買也實(shí)行控制，從而服務(wù)AI大基建時(shí)代的目的？

畢竟，海豚君注意到，Meta這種優(yōu)質(zhì)公司擔(dān)保的債務(wù)，對(duì)外發(fā)行利率已經(jīng)有6.58%（24年期），用這樣高的利率來支撐AI時(shí)代的基建狂潮，對(duì)項(xiàng)目長期內(nèi)在收益率的要求太高了。

總之，2026年，看起來特朗普很可能的操作仍然是在關(guān)乎民生的領(lǐng)域，大力壓制物價(jià)（比如看病上，學(xué)中國搞類似的醫(yī)藥集采、油價(jià)上快速給俄戰(zhàn)爭收尾、加大國內(nèi)傳統(tǒng)能源包括核能的建設(shè)、房價(jià)上施壓利率下降等），制造一個(gè)充滿行政壓制色彩的“物價(jià)受控”。

同時(shí)，通過AI大基建、大漂亮法案和減稅等財(cái)政貨幣組合在制造經(jīng)濟(jì)繁榮的景象，以短期保證26年中期選舉的勝利，以及中期AI戰(zhàn)略和短期物價(jià)目標(biāo)之間來做平衡。26年美國經(jīng)濟(jì)的并沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。

五、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周下行0.3%，跑輸滬深300（+1.3%）、MSCI中國指數(shù)（+1.1%）與恒生科技指數(shù)（+1.1%），以及標(biāo)普500指數(shù)（+0.3 %）。

這個(gè)主要是因?yàn)楹ｋ嗑M合中的黃金和美債拖累，此外權(quán)益資產(chǎn)中消費(fèi)股走弱導(dǎo)致。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是115%，與 MSCI 中國相比的超額收益是98%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.17億美金。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin跑輸指數(shù)，主要是因降息將至，垂直小而美的成長股邏輯回歸，組合在這一領(lǐng)域的配置較少，跑輸了市場指數(shù)。具體個(gè)股主要漲跌幅解釋如下：

七、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長橋App。

八、下周重點(diǎn)事件

本周美股財(cái)報(bào)季尾聲，AI股中僅剩下博通發(fā)布財(cái)報(bào)，來觀察平價(jià)算力ASIC的訂單進(jìn)展，此外兩個(gè)相對(duì)疲軟的消費(fèi)股，Lululemon和Costco也會(huì)發(fā)布業(yè)績，具體關(guān)注點(diǎn)如下：

<正文完>

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