文/中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)科技商學(xué)院、管理學(xué)院教授姚加權(quán)，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院金光講席研究員、智庫中心常務(wù)副主任范保群

人工智能正重塑全球競爭與文明進(jìn)程，其長周期、高投入、高不確定性亟須“耐心資本”護(hù)航。文章系統(tǒng)梳理AI企業(yè)成長新特征，剖析科創(chuàng)板五年改革如何以包容制度引導(dǎo)長期資金，并建言上市標(biāo)準(zhǔn)、資金渠道、退出機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)再升級，呼喚資本與制度共振，托舉中國AI跨越“死亡之谷”，搶占新質(zhì)生產(chǎn)力制高點。

人工智能作為通用技術(shù)，是生產(chǎn)力革命的引擎和文明演進(jìn)的關(guān)鍵變量

人工智能目前已超越了技術(shù)工具范圍，日益在引領(lǐng)科技創(chuàng)新、突破關(guān)鍵領(lǐng)域，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、培育新質(zhì)生產(chǎn)力，重構(gòu)國際競爭格局、提升戰(zhàn)略主動權(quán)，重塑社會治理模式、提升治理效能，賦能民生服務(wù)、促進(jìn)社會公平等方面發(fā)揮關(guān)鍵作用和成為核心驅(qū)動力。推動人工智能技術(shù)創(chuàng)新成為世界各國競爭的戰(zhàn)略制高點與焦點，鼓勵人工智能企業(yè)的培育成長發(fā)展成為世界各國政府普遍的共識。我國政府高度重視人工智能技術(shù)，在國家戰(zhàn)略層面相繼出臺了《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》《國務(wù)院關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》等一系列文件，明確提出要加快人工智能核心技術(shù)攻關(guān)和場景化落地。

人工智能企業(yè)的一系列新特征尤其需要耐心資本的支持

人工智能企業(yè)的成長邏輯、資源結(jié)構(gòu)與價值實現(xiàn)路徑呈現(xiàn)出一系列新特征。主要表現(xiàn)為：

一是技術(shù)特性的長周期研發(fā)與高不確定性。人工智能技術(shù)研發(fā)周期遠(yuǎn)超傳統(tǒng)行業(yè)，研發(fā)投入巨大、耗時長。例如大模型研發(fā)需要5～10年時間的持續(xù)投入，以O(shè)penAI的GPT-4模型研發(fā)為例，耗資超10億美元、歷經(jīng)6年的迭代才得以推出。另據(jù)統(tǒng)計，全球人工智能企業(yè)倒閉案例中，68%是因為無法跨越商業(yè)化的“死亡之谷”。

二是資本需求的高投入與低回報，“研發(fā)先行而商業(yè)滯后”。人工智能技術(shù)的資金需求強(qiáng)度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)科技行業(yè)。頭部人工智能企業(yè)年研發(fā)投入占營收的比例非常高，普遍超過了40%，甚至也遠(yuǎn)超以研發(fā)投入強(qiáng)度高著稱的生物醫(yī)藥（平均為15%）。人工智能企業(yè)前五年普遍虧損，因為前期投入集中于模型預(yù)訓(xùn)練、參數(shù)調(diào)校與數(shù)據(jù)準(zhǔn)備等階段，難形成明確的商業(yè)回報機(jī)制。即使技術(shù)突破了，還存在從“技術(shù)可行”到“場景落地”的時間滯后。

三是產(chǎn)業(yè)上更需要生態(tài)構(gòu)建與協(xié)同創(chuàng)新。人工智能產(chǎn)業(yè)需要芯片、算法、應(yīng)用全鏈條協(xié)同，不同分工的企業(yè)之間往往需要圍繞算法、數(shù)據(jù)、應(yīng)用場景與算力資源進(jìn)行資源拼接與能力重組，形成跨企業(yè)、跨行業(yè)的合作網(wǎng)絡(luò)，共同構(gòu)建技術(shù)生態(tài)并降低邊際成本。企業(yè)發(fā)展不僅受制于技術(shù)路線與模型架構(gòu)的快速迭代，還高度依賴數(shù)據(jù)供應(yīng)方、算力服務(wù)商、場景應(yīng)用方等上下游企業(yè)。這種對外部資源的依賴加劇了技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險與市場風(fēng)險的交織效應(yīng)，形成一種動態(tài)演化中的高維風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

四是核心競爭力更多來源于數(shù)據(jù)和高層次人才。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，無形資產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)，算法工程師、數(shù)據(jù)架構(gòu)師、系統(tǒng)優(yōu)化專家等技術(shù)人才構(gòu)成企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵，這使得人力資本成為評估人工智能企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)。

五是商業(yè)擴(kuò)展更依賴于“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”與“范圍經(jīng)濟(jì)”。一旦算法模型達(dá)到性能門檻并嵌入應(yīng)用場景，其邊際復(fù)制成本迅速下降，通過數(shù)據(jù)反饋與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成正向循環(huán)，從而推動行業(yè)快速集中與優(yōu)勢固化。相反，缺乏足夠數(shù)據(jù)資源與資本支持的企業(yè)，難以支撐技術(shù)迭代與產(chǎn)品更新，在競爭中被市場淘汰。

人工智能企業(yè)研發(fā)投入高、商業(yè)回報周期長、高不確定性、高知識密集、資金需求強(qiáng)度高、短期盈利與長期投入矛盾等新特征，凸顯了耐心資本的關(guān)鍵重要性。技術(shù)突破、生態(tài)構(gòu)建與全球競爭，都需要耐心資本的支持。也只有耐心資本的支持才能幫助人工智能企業(yè)專注技術(shù)深耕、長期積累、突破“卡脖子”技術(shù)、構(gòu)建護(hù)城河、形成技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)。耐心資本對人工智能企業(yè)發(fā)展的意義愈發(fā)凸顯：它不僅是推動科技與資本深度融合的微觀機(jī)制，更是培育國家人工智能競爭力的戰(zhàn)略性要素。耐心資本不僅是可持續(xù)金融的具現(xiàn)化，還是對實體經(jīng)濟(jì)提供長期、穩(wěn)定、持續(xù)資金的有力支持，對于增強(qiáng)我國金融市場的深度和韌性也具有重要意義。為此，2025年1月，國務(wù)院出臺的《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出“發(fā)展耐心資本”；3月“耐心資本”被正式寫入政府工作報告，標(biāo)志其完成了由部門倡議向國家頂層設(shè)計的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級；5月科技部、人民銀行等七部委發(fā)布《加快構(gòu)建科技金融體制有力支撐高水平科技自立自強(qiáng)的若干政策舉措》，明確了引導(dǎo)耐心資本進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體工作。

科創(chuàng)板為耐心資本支持硬科技企業(yè)發(fā)展提供了制度保障、取得了明顯成效

2018年宣布設(shè)立的科創(chuàng)板已成為支持高水平科技自立自強(qiáng)的戰(zhàn)略性平臺。截至2025年10月，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量已達(dá)589家，其中與人工智能直接相關(guān)企業(yè)200余家?？苿?chuàng)板通過多元包容的上市標(biāo)準(zhǔn)（包括允許尚未盈利企業(yè)上市的第五套標(biāo)準(zhǔn)）使一批尚未盈利但有硬核技術(shù)實力的人工智能企業(yè)成為上市公司（典型的如云從科技、寒武紀(jì)）。

科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新為人工智能企業(yè)與耐心資本的有效結(jié)合提供了堅實的制度保障。統(tǒng)計顯示，自科創(chuàng)板開市以來，已有54家未盈利科技企業(yè)成功上市，首發(fā)募集資金合計約2027億元，整體上市公司總數(shù)已達(dá)589家，總市值突破7萬億元。科創(chuàng)板持續(xù)推進(jìn)的注冊制改革與多元上市標(biāo)準(zhǔn)，為硬科技企業(yè)提供了更加包容的融資路徑。截至2024年底，科創(chuàng)板整體公司平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)11.78%，遠(yuǎn)高于主板企業(yè)的2.54%；人工智能企業(yè)尤為顯著，平均研發(fā)強(qiáng)度高達(dá)66%，研發(fā)人員占比超過六成。

在資本支持下，硬科技企業(yè)的研發(fā)投入持續(xù)加大，2019—2024年間，科創(chuàng)板公司累計研發(fā)投入由約506億元增長至1681億元；其中22家上市時未盈利的企業(yè)已成功實現(xiàn)扭虧為盈，呈現(xiàn)出技術(shù)突破帶動商業(yè)反轉(zhuǎn)的趨勢。證監(jiān)會又設(shè)立“科創(chuàng)成長層”，并將32家存量未盈利企業(yè)納入首批范圍，強(qiáng)化動態(tài)監(jiān)管與退出機(jī)制，配套推出差異化表決權(quán)、高價剔除機(jī)制等制度工具，進(jìn)一步提升市場對科技型企業(yè)的風(fēng)險容忍度與成長包容性。上述制度性安排與實踐成果共同構(gòu)建起更加適配人工智能企業(yè)長期特征的“資本生態(tài)位”，使得具備技術(shù)潛力、尚處早期的AI企業(yè)，能獲得貫穿其成長周期的持續(xù)性資金支持。

整體而言，這些前沿科技公司通常需要更長時間孵化成熟，因而更加依賴穩(wěn)定長期的資本支持。同時，截至2025年中，按第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的20家科創(chuàng)板企業(yè)全部集中于生物醫(yī)藥行業(yè)，已有19家實現(xiàn)核心產(chǎn)品上市；相比之下，人工智能企業(yè)由于研發(fā)投入高、商業(yè)化路徑尚未定型、盈利周期漫長，仍難以滿足傳統(tǒng)上市標(biāo)準(zhǔn)對收入和利潤的硬性要求。這一現(xiàn)狀表明，大量具備技術(shù)潛能的AI企業(yè)尚未進(jìn)入資本市場，亟須“耐心資本”在早期投入、長期陪伴、持續(xù)賦能方面發(fā)揮更大作用......

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來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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