繼續(xù)昨天的話題，咱們用數(shù)據(jù)分析了“”，說明選基金時不應該考慮歷史業(yè)績這個因素。

但為什么呢？如果基金經(jīng)理在歷史上創(chuàng)造了超額收益，為什么這種創(chuàng)造超額收益的能力無法持續(xù)？

有三方面原因：

1. 規(guī)模限制：

歷史業(yè)績好會吸引申購，導致基金規(guī)模在短時間內急劇膨脹?；鹨?guī)模變大后，出于流動性考慮，重倉股就只能選大盤股。

比如一只規(guī)模500億元的基金，第一重倉股權重10%，就要投入50億元，那么這只股票的總市值至少要在千億元以上，才能滿足持股不超5%的要求。大規(guī)模基金實際上就被迫成為了大盤風格基金，選股范圍受到限制，也就限制了基金經(jīng)理持續(xù)產(chǎn)生超額收益的能力。

2. 風格押注：

傳統(tǒng)上公募基金會在意年度排名，而要想取得名列前茅的業(yè)績，均衡風格往往是不行的，都要靠集中押注熱門板塊。而A股的熱點頻繁切換，這類集中押注的基金也就容易發(fā)生巨大回撤，就會出現(xiàn)表現(xiàn)一年很好一年很差的現(xiàn)象。

3. 運氣成分：

優(yōu)秀基金經(jīng)理或許能夠實現(xiàn)一定的超額收益，但在數(shù)千只基金之中，肯定也有很多超額收益就是單純依靠運氣成分，這樣的超額收益自然也就無法持續(xù)。

綜合上面三方面原因，就是我們觀察到的結果，基金的歷史業(yè)績和未來業(yè)績沒有明顯的相關性，甚至歷史表現(xiàn)最好的那一檔基金，受到了規(guī)模和風格輪換的拖累，在未來跑輸中位數(shù)的概率還略高一些。

如果選主動基金不考慮歷史業(yè)績，那應該考慮哪些因素呢？

我覺得最應該考慮的就是基金規(guī)模，既然我們知道大規(guī)?；疬x股會受限，就應該避免掉這個不利因素。

咱們同樣以偏股混合型基金為例來說明，它們是基金經(jīng)理主動管理的權益基金的最主要類型。

依然是先找出2010年以來所有的偏股型基金，包括當前存續(xù)的和已經(jīng)清盤、摘牌的，避免幸存者偏差；對于同一只基金有A、C等多種份額的，只選擇最初成立的份額，避免重復。

對這些偏股型基金，統(tǒng)計2010年以來每個季度的復權凈值增長率，也就是它們的季度回報，一只基金在成立之后，有最長6個月的建倉期，我們只在建倉期結束后，才把它的下一個完整季度業(yè)績納入統(tǒng)計，這樣確保各個基金的業(yè)績都是完整季度可比的。

接下來，我們來觀察每季度初基金的規(guī)模和該季度業(yè)績表現(xiàn)是否有相關性。按照基金合計規(guī)模（合計規(guī)模指A類和C類的總規(guī)模，而不是單一份額的規(guī)模，因為各份額基金實際上是統(tǒng)一管理的），我們把基金分為10組，觀察每組跑贏中位回報的概率，結果如下：

可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和勝率呈現(xiàn)倒U型關系，規(guī)模過小和規(guī)模過大都會降低基金的勝率。

規(guī)模過大的壞處之前分析過了，規(guī)模過小也有壞處，這些迷你基金比較邊緣化，基金經(jīng)理可能會嘗試一些更極端的博弈策略，部分迷你基金還面臨清盤風險，在策略上無法正常執(zhí)行，導致業(yè)績差異極大。此外，基金有一些固定的運營成本，像審計費等，在迷你基金中的占比就會偏高。

從上表看，合計規(guī)模在10-55億元的基金，看起來處在倒U型的頂點附近，有最好的勝率。

以上是基于季度初規(guī)模來分析該季度的業(yè)績，但基金有申購贖回費，我們總不能每個季度都跟著規(guī)模重新選一次基金，如果一年換一次行不行呢？

那我們再看看每年末的基金規(guī)模和下一年度的基金業(yè)績是否有相關性，結果如下：

同樣是倒U型關系，規(guī)模過小和過大都不好，各組之間的差別甚至比按季度看更明顯。這可能是因為季度這樣的短期業(yè)績有更多的隨機性，而規(guī)模對業(yè)績的拖累在長期會越發(fā)明顯。

最佳規(guī)模處于10-35億元區(qū)間。不過這個區(qū)間是基于2010-2025年的數(shù)據(jù)計算的，如果按5年分階段看，我們會發(fā)現(xiàn)最佳規(guī)模區(qū)間呈逐漸上移的趨勢，2010年-2015年為10-20億元，2016-2020年為30-50億元，2021年-2025年為20-80億元。

這可能是因為隨著A股上市公司的增多和總市值的擴大，基金的適合容量也相應增加的緣故，這么看的話最佳規(guī)模未來還會增大，未來一段時期的話，我覺得合計規(guī)模在20億元以上、百億以下的基金都可以接受。

2025年12月15日估值：

股債利差估值分位20.1%；

A股PE分位85.8%，PB分位48.7%，估值處于偏高區(qū)間；

A股距離近15年的最低估值，大約還需跌37.8%，距近15年的中位估值位置，還需跌8.3%。

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