繼續(xù)昨天的話題，咱們用數(shù)據(jù)分析了“”，說(shuō)明選基金時(shí)不應(yīng)該考慮歷史業(yè)績(jī)這個(gè)因素。

但為什么呢？如果基金經(jīng)理在歷史上創(chuàng)造了超額收益，為什么這種創(chuàng)造超額收益的能力無(wú)法持續(xù)？

有三方面原因：

1. 規(guī)模限制：

歷史業(yè)績(jī)好會(huì)吸引申購(gòu)，導(dǎo)致基金規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)急劇膨脹?；鹨?guī)模變大后，出于流動(dòng)性考慮，重倉(cāng)股就只能選大盤(pán)股。

比如一只規(guī)模500億元的基金，第一重倉(cāng)股權(quán)重10%，就要投入50億元，那么這只股票的總市值至少要在千億元以上，才能滿足持股不超5%的要求。大規(guī)模基金實(shí)際上就被迫成為了大盤(pán)風(fēng)格基金，選股范圍受到限制，也就限制了基金經(jīng)理持續(xù)產(chǎn)生超額收益的能力。

2. 風(fēng)格押注：

傳統(tǒng)上公募基金會(huì)在意年度排名，而要想取得名列前茅的業(yè)績(jī)，均衡風(fēng)格往往是不行的，都要靠集中押注熱門(mén)板塊。而A股的熱點(diǎn)頻繁切換，這類(lèi)集中押注的基金也就容易發(fā)生巨大回撤，就會(huì)出現(xiàn)表現(xiàn)一年很好一年很差的現(xiàn)象。

3. 運(yùn)氣成分：

優(yōu)秀基金經(jīng)理或許能夠?qū)崿F(xiàn)一定的超額收益，但在數(shù)千只基金之中，肯定也有很多超額收益就是單純依靠運(yùn)氣成分，這樣的超額收益自然也就無(wú)法持續(xù)。

綜合上面三方面原因，就是我們觀察到的結(jié)果，基金的歷史業(yè)績(jī)和未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的相關(guān)性，甚至歷史表現(xiàn)最好的那一檔基金，受到了規(guī)模和風(fēng)格輪換的拖累，在未來(lái)跑輸中位數(shù)的概率還略高一些。

如果選主動(dòng)基金不考慮歷史業(yè)績(jī)，那應(yīng)該考慮哪些因素呢？

我覺(jué)得最應(yīng)該考慮的就是基金規(guī)模，既然我們知道大規(guī)?；疬x股會(huì)受限，就應(yīng)該避免掉這個(gè)不利因素。

咱們同樣以偏股混合型基金為例來(lái)說(shuō)明，它們是基金經(jīng)理主動(dòng)管理的權(quán)益基金的最主要類(lèi)型。

依然是先找出2010年以來(lái)所有的偏股型基金，包括當(dāng)前存續(xù)的和已經(jīng)清盤(pán)、摘牌的，避免幸存者偏差；對(duì)于同一只基金有A、C等多種份額的，只選擇最初成立的份額，避免重復(fù)。

對(duì)這些偏股型基金，統(tǒng)計(jì)2010年以來(lái)每個(gè)季度的復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率，也就是它們的季度回報(bào)，一只基金在成立之后，有最長(zhǎng)6個(gè)月的建倉(cāng)期，我們只在建倉(cāng)期結(jié)束后，才把它的下一個(gè)完整季度業(yè)績(jī)納入統(tǒng)計(jì)，這樣確保各個(gè)基金的業(yè)績(jī)都是完整季度可比的。

接下來(lái)，我們來(lái)觀察每季度初基金的規(guī)模和該季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否有相關(guān)性。按照基金合計(jì)規(guī)模（合計(jì)規(guī)模指A類(lèi)和C類(lèi)的總規(guī)模，而不是單一份額的規(guī)模，因?yàn)楦鞣蓊~基金實(shí)際上是統(tǒng)一管理的），我們把基金分為10組，觀察每組跑贏中位回報(bào)的概率，結(jié)果如下：

可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和勝率呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，規(guī)模過(guò)小和規(guī)模過(guò)大都會(huì)降低基金的勝率。

規(guī)模過(guò)大的壞處之前分析過(guò)了，規(guī)模過(guò)小也有壞處，這些迷你基金比較邊緣化，基金經(jīng)理可能會(huì)嘗試一些更極端的博弈策略，部分迷你基金還面臨清盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，在策略上無(wú)法正常執(zhí)行，導(dǎo)致業(yè)績(jī)差異極大。此外，基金有一些固定的運(yùn)營(yíng)成本，像審計(jì)費(fèi)等，在迷你基金中的占比就會(huì)偏高。

從上表看，合計(jì)規(guī)模在10-55億元的基金，看起來(lái)處在倒U型的頂點(diǎn)附近，有最好的勝率。

以上是基于季度初規(guī)模來(lái)分析該季度的業(yè)績(jī)，但基金有申購(gòu)贖回費(fèi)，我們總不能每個(gè)季度都跟著規(guī)模重新選一次基金，如果一年換一次行不行呢？

那我們?cè)倏纯疵磕昴┑幕鹨?guī)模和下一年度的基金業(yè)績(jī)是否有相關(guān)性，結(jié)果如下：

同樣是倒U型關(guān)系，規(guī)模過(guò)小和過(guò)大都不好，各組之間的差別甚至比按季度看更明顯。這可能是因?yàn)榧径冗@樣的短期業(yè)績(jī)有更多的隨機(jī)性，而規(guī)模對(duì)業(yè)績(jī)的拖累在長(zhǎng)期會(huì)越發(fā)明顯。

最佳規(guī)模處于10-35億元區(qū)間。不過(guò)這個(gè)區(qū)間是基于2010-2025年的數(shù)據(jù)計(jì)算的，如果按5年分階段看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)最佳規(guī)模區(qū)間呈逐漸上移的趨勢(shì)，2010年-2015年為10-20億元，2016-2020年為30-50億元，2021年-2025年為20-80億元。

這可能是因?yàn)殡S著A股上市公司的增多和總市值的擴(kuò)大，基金的適合容量也相應(yīng)增加的緣故，這么看的話最佳規(guī)模未來(lái)還會(huì)增大，未來(lái)一段時(shí)期的話，我覺(jué)得合計(jì)規(guī)模在20億元以上、百億以下的基金都可以接受。

2025年12月15日估值：

股債利差估值分位20.1%；

A股PE分位85.8%，PB分位48.7%，估值處于偏高區(qū)間；

A股距離近15年的最低估值，大約還需跌37.8%，距近15年的中位估值位置，還需跌8.3%。

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