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星球上月積分榜已發(fā)布，恭喜以下小組成員后臺(tái)私信領(lǐng)取128元續(xù)費(fèi)券

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樓市至暗時(shí)刻（35圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月15日）

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萬(wàn)億巨額利潤(rùn)如何將在未來(lái)蒸發(fā)（54圖）｜會(huì)員周末特輯（12月13日）

樓市至暗時(shí)刻（35圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月15日）

美國(guó)赤字突然大幅縮減（33圖）| 會(huì)員專屬晚報(bào)（12月11日）

比2000年更加瘋狂的泡沫（32圖） | 會(huì)員專屬晚報(bào)（12月10日）

價(jià)格跌破生死線（36圖）｜會(huì)員專屬晚報(bào)（12月12日）

Headline

融資成本低推動(dòng)點(diǎn)心債發(fā)行創(chuàng)歷史新高

激勵(lì)機(jī)制未變致中國(guó)部分產(chǎn)品產(chǎn)能遠(yuǎn)超全球需求

中國(guó)主導(dǎo)高復(fù)雜產(chǎn)品出口令脫鉤面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)AI芯片自給率將從兩成飆升至全面覆蓋

中國(guó)三十年來(lái)首購(gòu)阿根廷小麥以尋求多元化

香港制造業(yè)產(chǎn)值創(chuàng)四年新高顯示景氣修復(fù)

紐約制造業(yè)指數(shù)大幅回落結(jié)束擴(kuò)張重陷收縮

美國(guó)房產(chǎn)信心略升但仍處收縮區(qū)間受成本壓制

反壟斷審查加劇致大型并購(gòu)交割時(shí)間延長(zhǎng)四分之一

醫(yī)保削減風(fēng)險(xiǎn)致美國(guó)醫(yī)院債券跑輸大盤且前景堪憂

創(chuàng)紀(jì)錄私人資本涌入美國(guó)關(guān)鍵礦產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)域

加拿大通脹持平符合預(yù)期食品價(jià)格重新走高

歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)五個(gè)月新高制造業(yè)階段回暖

放寬規(guī)定致歐洲天然氣庫(kù)存偏低冬季供應(yīng)脆弱

不安全感致英國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于美國(guó)家庭

日本中小企業(yè)囤積現(xiàn)金而非投資以強(qiáng)化財(cái)務(wù)

印度出口創(chuàng)半年新高且貿(mào)易逆差明顯收窄

僅越南實(shí)現(xiàn)工業(yè)化轉(zhuǎn)型其他亞洲國(guó)家陷服務(wù)業(yè)

中國(guó)

1.在人民幣融資成本保持低位的驅(qū)動(dòng)下，離岸人民幣債券（點(diǎn)心債）市場(chǎng)正經(jīng)歷前所未有的擴(kuò)容。根據(jù)彭博匯總的數(shù)據(jù)，截至2025年12月12日，年內(nèi)點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模已超過(guò)8700億元人民幣，刷新歷史年度最高紀(jì)錄。除中資科技巨頭外，印尼政府等國(guó)際發(fā)行人也相繼入場(chǎng)。同時(shí)，長(zhǎng)久期債券的發(fā)行顯著增加，10年及以上期限的債券發(fā)行數(shù)量已是去年全年的兩倍，反映出發(fā)行人正利用當(dāng)前的低利率窗口鎖定長(zhǎng)期融資成本。

來(lái)源：Bloomberg
2.中國(guó)國(guó)家主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)政策及地方官員的晉升激勵(lì)機(jī)制，已導(dǎo)致對(duì)中央優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)產(chǎn)生大規(guī)模重復(fù)投資。根據(jù)2024年的數(shù)據(jù)，中國(guó)的太陽(yáng)能組件產(chǎn)能已相當(dāng)于全球總需求的約150%，鋰電池、工程機(jī)械和電動(dòng)汽車的產(chǎn)能也分別達(dá)到了全球需求的125%、115%和105%。盡管中央政府近期已開(kāi)始推動(dòng)“反內(nèi)卷”等措施，但由于根本性的激勵(lì)結(jié)構(gòu)未變，預(yù)計(jì)供應(yīng)端過(guò)剩將持續(xù)作為經(jīng)濟(jì)的主要特征而存在。

來(lái)源：高盛（《中美科技競(jìng)賽》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

3.盡管中國(guó)在全球GDP和貿(mào)易中的份額已分別達(dá)到約17%和13%，但人民幣在國(guó)際貿(mào)易和金融體系中的使用程度依然與經(jīng)濟(jì)體量嚴(yán)重不匹配。這一差距的背后，是資本賬戶管制、國(guó)內(nèi)金融體系深度不足及長(zhǎng)期高儲(chǔ)蓄率等結(jié)構(gòu)性因素的制約。為應(yīng)對(duì)日益加劇的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和“脫鉤”壓力，中國(guó)已在其“十五五”規(guī)劃中將人民幣國(guó)際化提升至戰(zhàn)略高度，目標(biāo)是建立獨(dú)立的跨境支付系統(tǒng)并穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，以增強(qiáng)金融主權(quán)和對(duì)沖外部制裁風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《對(duì)人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

4.在全球制造業(yè)價(jià)值鏈中，中國(guó)已在高復(fù)雜性產(chǎn)品領(lǐng)域建立了壓倒性的出口優(yōu)勢(shì)。根據(jù)哈佛大學(xué)增長(zhǎng)實(shí)驗(yàn)室的產(chǎn)品復(fù)雜性排名，在最高復(fù)雜性的產(chǎn)品類別中，中國(guó)占據(jù)了全球出口市場(chǎng)近20%的份額，這一規(guī)模不僅超過(guò)了日本、韓國(guó)等亞洲主要經(jīng)濟(jì)體的總和，也顯著高于中國(guó)在較低復(fù)雜性產(chǎn)品中的市場(chǎng)份額。這種在價(jià)值鏈高端的主導(dǎo)地位，使得中國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的角色難以被替代，任何旨在轉(zhuǎn)移其生產(chǎn)的努力都將面臨巨大的投資、時(shí)間和利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：摩根士丹利（《為什么中國(guó)將在全球制造業(yè)出口中擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

5.盡管面臨美國(guó)的技術(shù)封鎖，但中國(guó)本土人工智能芯片的供給能力預(yù)計(jì)將快速提升，并在2028年實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)需求的全面覆蓋。根據(jù)伯恩斯坦的預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)本土AI芯片的供給僅能滿足國(guó)內(nèi)總需求的20%，但這一比例預(yù)計(jì)將在2025年和2027年分別提升至40%和57%。到2028年，本土供給預(yù)計(jì)將達(dá)到910億美元，超過(guò)880億美元的國(guó)內(nèi)總需求，實(shí)現(xiàn)104%的自給率。

來(lái)源：伯恩斯坦（《中國(guó)半導(dǎo)體：美國(guó)將允許H200銷售到中國(guó)，但中國(guó)會(huì)購(gòu)買嗎》，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)《財(cái)經(jīng)圖集》知識(shí)星球）

6.在中國(guó)將糧食供應(yīng)來(lái)源多元化的戰(zhàn)略背景下，中糧國(guó)際采取罕見(jiàn)行動(dòng)，購(gòu)入一批阿根廷小麥，這是自上世紀(jì)90年代以來(lái)中國(guó)首次進(jìn)行此類采購(gòu)。此前，阿根廷政府為提振出口而下調(diào)了農(nóng)產(chǎn)品出口關(guān)稅，其中小麥關(guān)稅被調(diào)降2個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。同時(shí)，阿根廷小麥的豐收導(dǎo)致其價(jià)格因供應(yīng)充裕而降至全球最低水平，也增強(qiáng)了其出口競(jìng)爭(zhēng)力。然而，由于阿根廷小麥的蛋白質(zhì)含量相對(duì)較低，其品質(zhì)問(wèn)題可能會(huì)限制未來(lái)中國(guó)對(duì)其的采購(gòu)規(guī)模。

來(lái)源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

7.香港第三季度制造業(yè)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)5.4%，較上一季度的0.9%明顯加快，創(chuàng)2021年第四季度以來(lái)最高水平，顯示制造業(yè)景氣出現(xiàn)階段性修復(fù)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，制造業(yè)產(chǎn)值環(huán)比增長(zhǎng)4.6%，也顯著高于二季度的0.3%。本輪回升主要受部分制造門類需求回暖帶動(dòng)，前期表現(xiàn)偏弱的制造活動(dòng)出現(xiàn)集中反彈，同時(shí)紡織及成衣相關(guān)產(chǎn)出降幅有所收窄，對(duì)整體形成邊際改善支撐。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

8.受亞洲財(cái)富投資者需求激增的推動(dòng)，與香港和新加坡股票掛鉤的結(jié)構(gòu)性票據(jù)發(fā)行規(guī)模顯著增長(zhǎng)。根據(jù)法國(guó)巴黎銀行的估算，2025年此類產(chǎn)品的月均發(fā)行量已升至約160億美元，遠(yuǎn)高于2024年的約100億美元及2023年的約50億美元。其中僅10月份的發(fā)行量就達(dá)到了260億美元的歷史高點(diǎn)。

來(lái)源：Bloomberg

美國(guó)

1.紐約州12月制造業(yè)景氣指數(shù)大幅回落至-3.9，較11月創(chuàng)一年高點(diǎn)的18.7明顯下滑，也顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的10，結(jié)束此前連續(xù)兩個(gè)月的擴(kuò)張并重新跌入收縮區(qū)間。調(diào)查顯示，新訂單整體停滯，出貨指數(shù)明顯轉(zhuǎn)弱，企業(yè)庫(kù)存小幅回升，同時(shí)交付周期縮短、未完成訂單減少，反映需求端動(dòng)能不足而供給壓力緩解。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.美國(guó)全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）住房市場(chǎng)指數(shù)在12月小幅升至39，較11月的38改善，創(chuàng)八個(gè)月新高，但該指數(shù)已連續(xù)第20個(gè)月低于50的榮枯線。盡管銷售預(yù)期和當(dāng)前銷售狀況略有改善，但在房?jī)r(jià)可負(fù)擔(dān)性不足的背景下，購(gòu)房需求依然受限，同時(shí)建筑成本高企、經(jīng)濟(jì)前景及關(guān)稅不確定性持續(xù)壓制行業(yè)信心。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.自全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表已顯著改善，并在新冠疫情后進(jìn)一步強(qiáng)化。截至2025年第二季度，美國(guó)家庭的債務(wù)占總資產(chǎn)比率已降至約10.5%，為數(shù)十年來(lái)的最低水平。與此同時(shí)，非金融企業(yè)部門的債務(wù)占總資產(chǎn)比率也持續(xù)下行，降至約50%的低位。這一去杠桿化進(jìn)程的背后，是家庭部門受益于財(cái)政支持及資產(chǎn)價(jià)格上漲，而企業(yè)部門則通過(guò)強(qiáng)勁的盈利和股權(quán)融資改善了其債務(wù)結(jié)構(gòu)。

來(lái)源：瑞銀

4.大型并購(gòu)交易的交割時(shí)間中位數(shù)自2005年以來(lái)已延長(zhǎng)25%，顯示反壟斷審查力度的加強(qiáng)與監(jiān)管合規(guī)壁壘的提升正顯著增加交易落地的摩擦成本，迫使企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)戰(zhàn)略整合時(shí)必須預(yù)留更高的合規(guī)溢價(jià)與時(shí)間冗余。

來(lái)源： 麥肯錫

5.根據(jù)彭博匯編的數(shù)據(jù)，美國(guó)投資級(jí)醫(yī)院市政債券今年的回報(bào)率約為3.44%，跑輸整體投資級(jí)市政債券市場(chǎng)約0.6個(gè)百分點(diǎn)。該板塊表現(xiàn)承壓，主要源于針對(duì)低收入人群的醫(yī)療補(bǔ)助計(jì)劃（Medicaid）資金面臨削減風(fēng)險(xiǎn)，以及《平價(jià)醫(yī)療法案》補(bǔ)貼政策的不確定性。這些政策變動(dòng)可能導(dǎo)致未來(lái)數(shù)年內(nèi)上千萬(wàn)美國(guó)人失去醫(yī)療保險(xiǎn)，進(jìn)而減少醫(yī)院的病患數(shù)量與收入來(lái)源，對(duì)高度依賴政府醫(yī)保計(jì)劃的鄉(xiāng)村及單一地點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)構(gòu)成顯著沖擊。

來(lái)源：Bloomberg

6.美國(guó)清潔能源產(chǎn)能第三季度擴(kuò)容11.7吉瓦，其中電池儲(chǔ)能以4.7吉瓦創(chuàng)下紀(jì)錄，配合太陽(yáng)能6.0吉瓦的增量，推動(dòng)前三季度累計(jì)裝機(jī)量達(dá)30.9吉瓦的歷史峰值。

來(lái)源：標(biāo)普全球

7.美國(guó)私人資本正以創(chuàng)紀(jì)錄的速度流入本土關(guān)鍵礦物技術(shù)領(lǐng)域，2025年該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資額已達(dá)到前所未有的6億美元。這股資本正催生一批新型初創(chuàng)企業(yè)，例如Brimstone公司正在開(kāi)發(fā)一種專有化學(xué)工藝，利用廉價(jià)且儲(chǔ)量豐富的輝長(zhǎng)巖來(lái)生產(chǎn)鋁、鎂等礦物，其生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)比傳統(tǒng)方法低40%。其他公司則運(yùn)用人工智能來(lái)提升礦產(chǎn)勘探的成功率，或創(chuàng)造可模擬關(guān)鍵礦物特性的新型金屬合金。這一輪技術(shù)創(chuàng)新浪潮也得到了公共部門的協(xié)同支持，包括來(lái)自聯(lián)邦政府的數(shù)億美元投資，以及摩根大通一項(xiàng)涵蓋關(guān)鍵礦物領(lǐng)域的1.5萬(wàn)億美元投資計(jì)劃。

來(lái)源：華爾街日?qǐng)?bào)

8.在經(jīng)歷數(shù)年的艱難時(shí)期后，量化對(duì)沖基金巨頭AQR資本管理的資產(chǎn)規(guī)模在2025年實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的強(qiáng)勁反彈。數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)年11月，該公司管理的資產(chǎn)規(guī)模已回升至1790億美元，年內(nèi)增加了650億美元，正逼近其在2018年2260億美元的歷史高點(diǎn)。其投資策略在過(guò)去五年中取得了15%至20%的年化回報(bào)率，顯著跑贏行業(yè)基準(zhǔn)。同時(shí)，AQR的業(yè)務(wù)重心也發(fā)生了轉(zhuǎn)移，其稅務(wù)優(yōu)化型產(chǎn)品及多策略基金正成為新的增長(zhǎng)引擎。

來(lái)源：Bloomberg

加拿大

加拿大11月CPI同比增速維持在2.2%，與10月持平，低于市場(chǎng)預(yù)期的2.3%，整體仍貼近加拿大央行設(shè)定的2%目標(biāo)區(qū)間，符合其基準(zhǔn)情景中通脹逐步回落的判斷；核心CPI同比增速連續(xù)第三個(gè)月維持在2.6%。結(jié)構(gòu)上看，能源價(jià)格同比繼續(xù)明顯回落，對(duì)整體通脹形成抑制，但食品價(jià)格同比重新走高，成為主要上行因素之一，同時(shí)住房相關(guān)價(jià)格漲幅有所放緩，對(duì)沖部分壓力。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

歐洲

1.歐元區(qū)10月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，較9月的0.2%明顯加快，創(chuàng)2025年5月以來(lái)新高，且與市場(chǎng)預(yù)期一致，顯示制造業(yè)活動(dòng)出現(xiàn)階段性回暖；同比增速同步升至2.0%，高于9月的1.2%，也略高于市場(chǎng)預(yù)期的1.9%，為近五個(gè)月最快。整體改善呈現(xiàn)較為廣泛的特征，消費(fèi)品、能源及投資品相關(guān)產(chǎn)出均對(duì)環(huán)比回升形成支撐，核心經(jīng)濟(jì)體中德國(guó)和法國(guó)恢復(fù)增長(zhǎng)，對(duì)區(qū)域整體起到關(guān)鍵拉動(dòng)作用，但部分國(guó)家產(chǎn)出仍然回落。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.由于歐盟委員會(huì)在年內(nèi)放寬了天然氣儲(chǔ)存規(guī)定，取消了必須在11月1日達(dá)到90%庫(kù)容的目標(biāo)，歐洲天然氣市場(chǎng)進(jìn)入2025/26年冬季供暖季的庫(kù)存水平顯著低于往年，在10月中旬達(dá)到83%的峰值后，到12月初已降至75%，這一水平不僅低于去年同期的85%，也低于過(guò)去五年的平均水平。這種低于常規(guī)的庫(kù)存狀況，使得歐洲在應(yīng)對(duì)2025/26年冬季可能出現(xiàn)的供應(yīng)沖擊或極端寒冷天氣時(shí)，其市場(chǎng)緩沖能力相對(duì)更為脆弱。

來(lái)源：ING

英國(guó)

與持續(xù)強(qiáng)勁的美國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)相比，英國(guó)消費(fèi)者的行為模式呈現(xiàn)出顯著差異。相比2019年第四季度，美國(guó)的消費(fèi)支出已增長(zhǎng)近15%，而英國(guó)的實(shí)際消費(fèi)支出水平至今仍未完全恢復(fù)。這一分化的背后，是兩國(guó)儲(chǔ)蓄率的迥異走勢(shì)，英國(guó)消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄率持續(xù)高于疫情前水平，而美國(guó)消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄率則相對(duì)較低。經(jīng)歷了疫情和生活成本危機(jī)的沖擊后，英國(guó)家庭的金融不安全感顯著上升，疊加高利率對(duì)儲(chǔ)蓄的激勵(lì)作用，促使他們將更多收入用于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)。

來(lái)源：Bloomberg

亞太

根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)，自2000年代中期以來(lái)，日本中小企業(yè)（SMEs）的短期流動(dòng)性（現(xiàn)金、存款和有價(jià)證券與銷售額的比率）持續(xù)增長(zhǎng)，并且其水平顯著高于大型企業(yè)。在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的通貨緊縮環(huán)境后，日本中小企業(yè)更傾向于增加現(xiàn)金持有量以強(qiáng)化自身財(cái)務(wù)狀況，而非進(jìn)行主動(dòng)的增長(zhǎng)性投資。

來(lái)源：Nikkei Asia

新興/前沿市場(chǎng)

1.印度11月出口同比大幅增長(zhǎng)19.37%，升至381.3億美元，創(chuàng)六個(gè)月新高，反映政府推出出口激勵(lì)措施后，對(duì)沖8月底美國(guó)加征50%關(guān)稅的效果逐步顯現(xiàn)。與此同時(shí)，進(jìn)口同比下降1.88%至626.6億美元，其中黃金進(jìn)口大幅下滑是主要拖累因素，能源相關(guān)進(jìn)口亦有所減少。當(dāng)月貿(mào)易逆差收窄至245.3億美元，較去年同期的319.2億美元明顯縮小。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.在過(guò)去十年中，亞洲主要新興經(jīng)濟(jì)體的就業(yè)結(jié)構(gòu)演變路徑出現(xiàn)顯著分化，其中只有越南經(jīng)歷了從農(nóng)業(yè)向工業(yè)部門的重大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。相比之下，印度、印尼和泰國(guó)的就業(yè)增長(zhǎng)主要集中在服務(wù)業(yè)及工業(yè)部門的非正規(guī)崗位，其農(nóng)業(yè)部門的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移規(guī)模則相對(duì)溫和，未能實(shí)現(xiàn)與越南類似的、由大規(guī)模制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)的深刻經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

來(lái)源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院

3.巴基斯坦央行意外降息50個(gè)基點(diǎn)至10.5%，這是該國(guó)年內(nèi)的第二次降息，超出了市場(chǎng)維持利率不變的普遍預(yù)期。此舉的背景是，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期批準(zhǔn)了對(duì)巴基斯坦12億美元的資金撥付，增強(qiáng)了該國(guó)的外匯儲(chǔ)備和債務(wù)償付能力。然而，該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依然疲軟，世界銀行預(yù)測(cè)截至明年6月的年化GDP增速僅為3%，低于央行此前3.25%-4.25%的預(yù)測(cè)區(qū)間。盡管11月的通脹率已小幅回落至6.1%，但央行警告稱，物價(jià)漲幅在12月后仍可能持續(xù)高于其5%-7%的目標(biāo)范圍。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

大宗商品和能源

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，全球黃金總供給在近年來(lái)表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性，其季度供給量基本維持在1100至1300噸的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。這一供給結(jié)構(gòu)由礦產(chǎn)金和再生金兩部分構(gòu)成，其中礦產(chǎn)金作為主要來(lái)源，其產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢且缺乏彈性。因此供給端微小的產(chǎn)量變化通常不會(huì)對(duì)金價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。

來(lái)源：ING

說(shuō)明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。