資料圖。本文來(lái)源：北京商報(bào)、中國(guó)國(guó)創(chuàng)會(huì)

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管濤閉門研討會(huì)海報(bào)。本文為新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)專稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)源。

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管濤展望2026年人民幣匯率：慎言“新周期”，關(guān)注多因素博弈

2025年12月30日，在新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)主辦的閉門研討會(huì)上，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤對(duì)2026年人民幣匯率走勢(shì)進(jìn)行了深入分析。

他表示，盡管近期人民幣對(duì)美元匯率升破7.0關(guān)口，市場(chǎng)出現(xiàn)“新周期”等樂(lè)觀言論，但研判匯率“邏輯比結(jié)論更重要”，當(dāng)前應(yīng)慎言人民幣匯率已進(jìn)入升值新周期。

管濤首先回顧了2025年人民幣走出逆勢(shì)升值行情的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。他指出，這絕非單一因素所致，而是內(nèi)外因素共同作用的“綜合結(jié)果”。從外部層面看，“美元大幅貶值導(dǎo)致了人民幣的被動(dòng)升值”。特朗普政府政策對(duì)美元信用的“政治、資本流動(dòng)與貨幣基礎(chǔ)”三大基礎(chǔ)造成沖擊，是美元趨勢(shì)性走弱的核心。從內(nèi)部層面看，中國(guó)宏觀敘事的積極轉(zhuǎn)向、針對(duì)外部沖擊的未雨綢繆、經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及中美經(jīng)貿(mào)磋商取得階段性進(jìn)展，共同重塑了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的信心，為匯率提供了基本面與情緒面的支撐。

然而，對(duì)于市場(chǎng)的亢奮情緒，管濤保持了高度的理性。他通過(guò)結(jié)售匯數(shù)據(jù)、跨境資金流動(dòng)及市場(chǎng)成交量等高頻指標(biāo)分析指出，人民幣升破7后并未出現(xiàn)恐慌性的結(jié)匯潮，企業(yè)行為依然謹(jǐn)慎。他特別警示，當(dāng)前中國(guó)民間對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變，從凈負(fù)債轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)，這意味著私人部門對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度顯著提升，匯率政策面臨的新環(huán)境已不同于以往。

展望2026年，管濤對(duì)兩大關(guān)鍵貨幣——美元和人民幣——的走勢(shì)給出了辯證而深入的判斷。對(duì)于美元，盡管主流觀點(diǎn)因其內(nèi)部政策矛盾而看空，但管濤提示需警惕三個(gè)可能的“市場(chǎng)意外”：國(guó)際貨幣體系變革的實(shí)際影響可能被高估；美聯(lián)儲(chǔ)捍衛(wèi)獨(dú)立性的決心或超預(yù)期；全球貿(mào)易摩擦焦點(diǎn)可能轉(zhuǎn)移，使美元重獲避險(xiǎn)屬性。他強(qiáng)調(diào)，“不確定性是最大的確定性”，美元進(jìn)一步下跌需要更高的門檻。

基于對(duì)美元的謹(jǐn)慎展望，管濤對(duì)人民幣匯率前景提出了平衡的看法。他逐一辨析了市場(chǎng)上常見的看多理由：貿(mào)易順差創(chuàng)新高并非匯率升值的可靠領(lǐng)先指標(biāo)；購(gòu)買力平價(jià)主要適用于長(zhǎng)期分析，且均衡水平本身會(huì)動(dòng)態(tài)變化；國(guó)內(nèi)存在的“負(fù)產(chǎn)出缺口”和有效需求不足問(wèn)題，構(gòu)成了匯率的內(nèi)在下行壓力。因此，他認(rèn)為人民幣并未出現(xiàn)明顯失衡，“影響匯率漲跌的因素是同時(shí)存在的”，未來(lái)走勢(shì)將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成效、對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系演變及美元利率匯率路徑三者之間的力量博弈。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)強(qiáng)調(diào)的“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，其真意在于完善市場(chǎng)化形成機(jī)制，維持雙向波動(dòng)的彈性，并防范雙向超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而非僵化地固定于某一水平。

在隨后的問(wèn)答中，管濤進(jìn)一步闡發(fā)了相關(guān)政策的邏輯：維護(hù)匯率穩(wěn)定擁有多元工具，關(guān)鍵在于順應(yīng)市場(chǎng)供求；GDP的國(guó)際比較需使用平均匯率，且中國(guó)增速優(yōu)勢(shì)部分被價(jià)格因素抵消；中國(guó)數(shù)字貨幣發(fā)展選擇了一條與國(guó)家金融管理體系相適配的特色路徑，正從M0向M1/M2拓展應(yīng)用場(chǎng)景；國(guó)際收支平衡是目標(biāo)，但達(dá)成此目標(biāo)應(yīng)主要通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡來(lái)帶動(dòng)，而非直接動(dòng)用匯率工具。他最后指出，中國(guó)巨大的貿(mào)易順差可能引發(fā)更多外部博弈，主動(dòng)擴(kuò)大內(nèi)需、收斂?jī)?chǔ)蓄投資缺口，才是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的治本之策。

近期人民幣升值的表象與內(nèi)因

近期，人民幣匯率再度成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。離岸與在岸人民幣相繼升破7.0關(guān)口，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于人民幣是否開啟“升值新周期”的熱議。管濤在新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫(kù)主辦的閉門研討會(huì)上指出，人民幣“破7”實(shí)為“大勢(shì)所趨，眾望所歸”，但這并不意味著匯率已進(jìn)入單向升值通道。他強(qiáng)調(diào)，研判匯率需更關(guān)注邏輯而非簡(jiǎn)單結(jié)論，當(dāng)前市場(chǎng)更應(yīng)“慎言人民幣匯率的新周期”。

回顧2025年人民幣走勢(shì)，其逆勢(shì)走強(qiáng)是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果。從外部看，美元大幅貶值是直接推動(dòng)力。截至2025年12月29日，美元指數(shù)在2025年內(nèi)累計(jì)下跌近9.66%，創(chuàng)下2018年以來(lái)最差年度表現(xiàn)。在現(xiàn)有匯率形成機(jī)制下，人民幣與美元總體呈“蹺蹺板”關(guān)系，美元走弱自然為人民幣提供了被動(dòng)升值空間。然而值得注意的是，盡管人民幣對(duì)美元升值約4%，但其對(duì)一籃子貨幣的多邊匯率（有效匯率）卻出現(xiàn)貶值。這表明人民幣的強(qiáng)勢(shì)更多是相對(duì)于美元而言，而非全面的貨幣走強(qiáng)。

從內(nèi)部因素分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善與政策應(yīng)對(duì)的加強(qiáng)構(gòu)成了人民幣韌性的基礎(chǔ)。2025年以來(lái)，宏觀敘事發(fā)生積極轉(zhuǎn)變，關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、科技創(chuàng)新的正面討論增多，市場(chǎng)情緒得以修復(fù)。更為關(guān)鍵的是，中國(guó)對(duì)于外部沖擊“既有預(yù)判也有預(yù)案”。自去年末起，決策層便將防范化解外部沖擊列為重點(diǎn)工作，實(shí)施了更加積極有為的宏觀政策組合。財(cái)政政策顯著發(fā)力，廣義赤字率較上年提升，有效對(duì)沖了外需不確定性。與此同時(shí)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系在經(jīng)歷年初的關(guān)稅交鋒后，自5月起建立起磋商機(jī)制并大幅削減已加征的關(guān)稅，特別是10月達(dá)成為期一年的“休戰(zhàn)協(xié)議”，顯著緩解了貿(mào)易摩擦帶來(lái)的市場(chǎng)壓力。

管濤特別指出，近期人民幣加速升值還受一些短期因素催化。一是美元指數(shù)在年末重現(xiàn)疲軟；二是中國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的貿(mào)易順差數(shù)據(jù)；三是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在完成年度磋商后提及中國(guó)外部失衡問(wèn)題，被市場(chǎng)解讀為“施壓人民幣升值”。此外，季節(jié)性結(jié)匯需求也可能產(chǎn)生一定影響。但他提醒，市場(chǎng)預(yù)期的“結(jié)匯潮”并未在數(shù)據(jù)中得到充分驗(yàn)證，高頻成交量并未顯著放大，投資者應(yīng)避免線性外推。

美元走勢(shì)：信用受損與不確定性并存

理解人民幣匯率，離不開對(duì)美元趨勢(shì)的判斷。管濤指出，2025年美元的趨勢(shì)性貶值本身就是一個(gè)“市場(chǎng)意外”。與以往由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的貶值周期不同，本輪美元走弱深刻體現(xiàn)了美國(guó)國(guó)內(nèi)政策對(duì)外匯市場(chǎng)的巨大影響。

特朗普政府的多項(xiàng)政策正在侵蝕美元信用的三大支柱。在政治基礎(chǔ)上，“美國(guó)優(yōu)先”導(dǎo)向及其對(duì)盟友加征的“對(duì)等關(guān)稅”，損害了傳統(tǒng)的同盟關(guān)系，動(dòng)搖了美元作為國(guó)際貨幣所依賴的政治合作網(wǎng)絡(luò)。在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，旨在削減貿(mào)易逆差的關(guān)稅政策，從理論上減少了美國(guó)通過(guò)逆差向全球輸出美元流動(dòng)性的能力，同時(shí)打擊了投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心，影響了資本回流。在貨幣基礎(chǔ)上，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的空前干預(yù)，直接威脅美元幣值穩(wěn)定的制度保障。此外，大規(guī)模減稅政策帶來(lái)的財(cái)政赤字膨脹，也損害了美元信用的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。

然而，美元是否將就此進(jìn)入長(zhǎng)期貶值通道？管濤認(rèn)為，市場(chǎng)不宜過(guò)度線性看空。首先，國(guó)際貨幣體系的變革可能被高估。盡管全球外匯儲(chǔ)備中美元份額有所下降，黃金份額上升，但主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行經(jīng)濟(jì)體均面臨各自的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（如債務(wù)壓力），尚無(wú)單一貨幣能全面替代美元。黃金交易本身仍多以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，這在一定程度上維系了美元的需求。其次，美聯(lián)儲(chǔ)捍衛(wèi)獨(dú)立性的決心可能被低估。盡管面臨政治壓力，但美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，新任主席能否及是否愿意完全順從行政當(dāng)局的降息意志存在很大變數(shù)。在未來(lái)經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景不明朗的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的政策分歧可能加劇，進(jìn)而導(dǎo)致美元匯率波動(dòng)性上升。

還有一個(gè)關(guān)鍵的變數(shù)在于全球經(jīng)貿(mào)摩擦的“主戰(zhàn)場(chǎng)”是否會(huì)轉(zhuǎn)移。2025年，美國(guó)作為關(guān)稅風(fēng)暴的中心，其貨幣反而因信用受損成為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。2026年，若美國(guó)貿(mào)易政策趨于平穩(wěn)，而其他國(guó)家之間的貿(mào)易摩擦升溫，美元有可能重新扮演傳統(tǒng)的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”角色。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，2017年美元大跌后，2018年卻因貿(mào)易摩擦引發(fā)的避險(xiǎn)情緒而反彈。美元指數(shù)雖已從高位回落，但目前仍處于90以上的“強(qiáng)美元”區(qū)間，其進(jìn)一步下跌需要新的、更強(qiáng)的負(fù)面沖擊。

人民幣匯率的真實(shí)驅(qū)動(dòng)力與未來(lái)展望

脫離對(duì)美元的單向分析，管濤從更本質(zhì)的層面剖析了影響人民幣匯率的多元因素，并駁斥了若干簡(jiǎn)單的看多理由。

一種流行觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)巨大的貿(mào)易順差將必然支撐人民幣升值。管濤通過(guò)歷史數(shù)據(jù)證偽了這一邏輯。統(tǒng)計(jì)顯示，在過(guò)去貿(mào)易順差同比擴(kuò)大的年份中，人民幣升值和貶值的概率各占一半。2014、2015年，2022、2024年，貿(mào)易順差顯著擴(kuò)大，但人民幣恰恰面臨貶值壓力。其根本原因在于，貿(mào)易順差擴(kuò)大往往是國(guó)內(nèi)“供強(qiáng)需弱”、有效需求不足的外在表現(xiàn)。若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，卻試圖通過(guò)本幣升值來(lái)調(diào)節(jié)外部失衡，將與國(guó)內(nèi)擴(kuò)張性的宏觀政策取向相矛盾。

另一種觀點(diǎn)從中日對(duì)比出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)貿(mào)易狀況優(yōu)于日本，故人民幣應(yīng)比日元強(qiáng)勢(shì)。管濤指出，若從更全面的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶（包含投資收益）衡量，日本的經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重甚至高于中國(guó)，但其匯率依然疲軟。此外，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)處于不同周期：日本雖增速較低，但通脹溫和，呈現(xiàn)“正產(chǎn)出缺口”；中國(guó)雖增速較高，但物價(jià)走勢(shì)低迷，存在“負(fù)產(chǎn)出缺口”。人民幣實(shí)際有效匯率的貶值，主要貢獻(xiàn)來(lái)自國(guó)內(nèi)低通脹（占比超70%），而非名義匯率變動(dòng)。這意味著，人民幣匯率的高估壓力需要通過(guò)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)活力的提升來(lái)化解，而非簡(jiǎn)單升值。

對(duì)于長(zhǎng)期流行的“購(gòu)買力平價(jià)（PPP）支撐論”，管濤認(rèn)為其對(duì)外匯交易的指導(dǎo)意義有限。PPP是一個(gè)長(zhǎng)期理論概念，且其本身的基準(zhǔn)也在動(dòng)態(tài)變化。中國(guó)改革開放初期的PPP不到2，當(dāng)前升至3.5左右，未來(lái)隨著發(fā)展水平提升仍會(huì)變化。且國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，多數(shù)國(guó)家的市場(chǎng)匯率并未完全收斂至PPP水平。匯率短期波動(dòng)由市場(chǎng)供求、資本流動(dòng)、政策預(yù)期等多重邊際變量決定。

展望2026年，管濤認(rèn)為人民幣匯率并未出現(xiàn)明顯失衡，利好與利空因素同時(shí)存在。利好因素包括：美聯(lián)儲(chǔ)可能開啟的降息周期、美元信用受損的長(zhǎng)期影響、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的階段性緩和，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)。不確定性則包括：美元未必持續(xù)弱勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑變數(shù)、全球貿(mào)易保護(hù)主義矛頭可能轉(zhuǎn)向順差巨大的中國(guó)，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在外部沖擊下的韌性考驗(yàn)。

因此，人民幣匯率未來(lái)大概率將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)格局。短期走勢(shì)取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)成色、對(duì)外經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展以及美元利率匯率路徑；長(zhǎng)期走勢(shì)則根本上取決于國(guó)內(nèi)深化改革的進(jìn)展。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)四年強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”，其核心內(nèi)涵是在市場(chǎng)起決定性作用的基礎(chǔ)上，保持匯率彈性，防止單邊預(yù)期下的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，而非固化匯率點(diǎn)位。

管濤最后總結(jié)，政策的著力點(diǎn)應(yīng)在于“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需”，通過(guò)增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的確定性來(lái)應(yīng)對(duì)外部不確定性，從而在內(nèi)部均衡基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)外部均衡。這才是維持人民幣匯率長(zhǎng)期基本穩(wěn)定的根本之道。■

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