過(guò)去兩年，中國(guó)卡牌行業(yè)最顯眼的變化并不是誰(shuí)賣(mài)得更多，而是誰(shuí)開(kāi)始刻意不追求“賣(mài)得更多”。

隨著卡游在奧特曼、小馬寶莉等 IP 的推動(dòng)下完成百億級(jí)收入躍遷，直播拆卡成為短視頻平臺(tái)的流量基礎(chǔ)設(shè)施，卡牌逐漸被塑造成一種快消娛樂(lè)產(chǎn)品時(shí)，發(fā)行更少、賣(mài)得更貴、強(qiáng)調(diào)保存價(jià)值的新路線(xiàn)也開(kāi)始浮現(xiàn)。

北京超級(jí)玩咖科技有限公司，也就是市場(chǎng)熟知的Suplay，正是這一分化中的代表性公司。

日前，這家成立于2019年的潮流IP收藏品公司，正式向港交所遞交招股書(shū)。

其核心品牌“卡卡沃（Kakawow）”并未進(jìn)入主流拆卡生態(tài)，而是圍繞收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌，建立起一套更接近藝術(shù)品和文化衍生品的運(yùn)營(yíng)邏輯。

從結(jié)果看，這是一門(mén)規(guī)模不大的生意；從結(jié)構(gòu)看，Suplay以差異化商業(yè)邏輯踩在了卡牌行業(yè)重新分層的節(jié)點(diǎn)上。

一場(chǎng)被文化包裹的精致“稀缺游戲”

Suplay的商業(yè)內(nèi)核，可以概括為一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的“稀缺游戲”。

要理解這點(diǎn)，首先要明確的是Suplay并不試圖與卡游直面競(jìng)爭(zhēng)。在卡游的體系里，卡牌是內(nèi)容消費(fèi)的一部分，由低單價(jià)、高頻購(gòu)買(mǎi)、快速?gòu)?fù)購(gòu)、強(qiáng)渠道驅(qū)動(dòng)；而在卡卡沃的體系中，卡牌被定義為“收藏級(jí)文化商品”。

前者，與市面上主流卡牌品牌一樣，講究覆蓋全年齡段、強(qiáng)調(diào)娛樂(lè)與收集樂(lè)趣的商業(yè)邏輯；而后者，其產(chǎn)品單卡發(fā)行價(jià)普遍超過(guò)10元，采取嚴(yán)格的限量發(fā)行策略，并深度綁定PSA、CGC等全球權(quán)威第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

在這套收藏卡體系中，價(jià)格并不是價(jià)值錨，評(píng)級(jí)才是。

資料顯示，Suplay一家2019年底成立，覆蓋IP、渠道全產(chǎn)業(yè)鏈的潮流IP收藏品與消費(fèi)品公司。從線(xiàn)上小程序起家，至今全渠道累計(jì)近百萬(wàn)用戶(hù)，合作超800+國(guó)內(nèi)外主流潮玩設(shè)計(jì)師品牌、工作室。

旗下構(gòu)建了清晰的品牌矩陣，包括專(zhuān)注收藏級(jí)卡牌的“卡卡沃（Kakawow）、潮玩廠(chǎng)牌“嘿粉兒”、谷子品牌樂(lè)淘谷，孵化合作kiki、水波蛋、OHO等行業(yè)頭部潮玩IP。

在IP端，其策略是“自有孵化”與“頂級(jí)授權(quán)”雙線(xiàn)并行，既培育了Kiki、水波蛋等原創(chuàng)IP，也成功聯(lián)動(dòng)了故宮、三麗鷗、原神等頂流文化符號(hào)。

最重要的是，Suplay很早久完成了與國(guó)際評(píng)級(jí)體系的對(duì)接，其中核心品牌卡卡沃是中國(guó)首個(gè)同時(shí)獲得 PSA、CGC、BGS、SGC 四大全球權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面認(rèn)證的卡牌品牌；且自2023年至今，連續(xù)三年作為唯一中國(guó)卡牌品牌參展全球影響力最大的收藏卡展覽NSCC。

其卡牌送評(píng)率在中國(guó)品牌中排名第一。截至2025年前十個(gè)月內(nèi)，在消費(fèi)者所送評(píng)的卡卡沃卡牌中，約80%能獲得PSA的最高等級(jí)“GEM-MT 10”評(píng)級(jí)，遠(yuǎn)超行業(yè)平均44.6%的水平。

要知道，在收藏領(lǐng)域，沒(méi)有評(píng)級(jí)，就沒(méi)有長(zhǎng)期交易。這一權(quán)威認(rèn)可，讓卡卡沃的卡片在eBay、卡淘等全球二級(jí)市場(chǎng)擁有了活躍的交易與可觀(guān)的溢價(jià)空間，形成了“發(fā)行-收藏-評(píng)級(jí)-流通”的價(jià)值閉環(huán)。

這套組合拳的核心在于為品牌構(gòu)建明確的價(jià)值預(yù)期與流通保障。

IP依賴(lài)、規(guī)模瓶頸與競(jìng)對(duì)圍獵

除了玩法設(shè)計(jì)，Suplay還有一重壁壘在于IP運(yùn)營(yíng)的文化深度。

與高端定位和收藏屬性相配套的是，Suplay沒(méi)有采取“廣撒網(wǎng)”式的IP簽約策略，而是聚焦于能講出深度故事的頭部IP，并進(jìn)行本土化重構(gòu)。

2025年適逢故宮博物院建院百年，Suplay推出的“華夏系列·世紀(jì)宮藏”收藏卡，融合了燙金、激凸、非遺工藝等元素，將文化內(nèi)涵注入現(xiàn)代收藏品邏輯。近期，與央視2026年馬年春晚的聯(lián)名，也深度融入了皮影、漆線(xiàn)雕等六種非遺工藝。

借勢(shì)國(guó)潮文化的復(fù)興，Suplay還將這種“文化賦能”應(yīng)用于國(guó)際IP。在迪士尼100周年系列中，卡卡沃創(chuàng)新地將米奇與十二生肖、太極八卦等中國(guó)元素結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了全球IP的在地化創(chuàng)新表達(dá)。

這種策略精準(zhǔn)命中了當(dāng)代成年消費(fèi)者，尤其是高線(xiàn)城市年輕女性對(duì)“情感共鳴”與“文化附加值”的消費(fèi)需求。招股書(shū)顯示，其消費(fèi)者中超99%年齡在18歲及以上。

稀缺性與高價(jià)值定位，直觀(guān)地體現(xiàn)在優(yōu)異的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上。2023年至2025年前三季度，Suplay的整體毛利率一路攀升至54.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率更是從11.0%躍升至30.5%。

這一盈利水平顯著高于許多依賴(lài)大規(guī)模鋪貨的消費(fèi)級(jí)潮玩公司。Suplay的商業(yè)模式證明，在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做深、做精，服務(wù)高價(jià)值用戶(hù)，同樣能帶來(lái)豐厚的商業(yè)回報(bào)。

不過(guò)，盡管在高端細(xì)分領(lǐng)域建立了優(yōu)勢(shì)，但Suplay的增長(zhǎng)課題依舊存在。與行業(yè)巨頭相比，其規(guī)模體量仍有巨大差距，而依賴(lài)頭部IP和市場(chǎng)規(guī)模有限，是其不得不面對(duì)的雙重挑戰(zhàn)。

首先，對(duì)授權(quán)IP的重度依賴(lài)。招股書(shū)顯示，截至2025年前三季度，前五大授權(quán)IP的總收入貢獻(xiàn)已高達(dá)77.7%，單一最大授權(quán)IP的收入貢獻(xiàn)超過(guò)32%。

可見(jiàn)，與少數(shù)幾個(gè)頂級(jí)IP的授權(quán)周期、合作條款緊密綁定，在其業(yè)績(jī)中權(quán)重占比過(guò)高，未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)高。公司也在招股書(shū)坦承，在往績(jī)記錄期內(nèi)為其貢獻(xiàn)收入最多的核心IP授權(quán)目前已到期，正在協(xié)商續(xù)約，但“無(wú)法保證最終協(xié)商結(jié)果”。

自有IP的孵化是構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，但Suplay在這條路上走得并不輕松。旗下如Rabbit KIKI、OHO大叔等自有IP收入貢獻(xiàn)占比從2023年的40.6%驟降至2025年前三季度的4.1%。

其次，“稀缺性”與“規(guī)?；贝嬖谔烊幻堋榱司S護(hù)收藏價(jià)值與品牌調(diào)性，Suplay必須嚴(yán)格控制發(fā)行量，這限制了其收入規(guī)模的快速膨脹。

2024年，當(dāng)同行Hitcard營(yíng)收暴增6倍、卡游營(yíng)收突破百億時(shí)，Suplay的營(yíng)收為2.81億元，增速92.5%，雖快但基數(shù)差距巨大，且增速在行業(yè)內(nèi)也不算突出。

再者，這條“窄而精”的賽道正變得擁擠。收藏級(jí)卡牌市場(chǎng)的高增長(zhǎng)與高利潤(rùn)吸引了眾多玩家。

Hitcard、集卡社、閃魂等品牌均在加速布局，與Suplay爭(zhēng)奪高端IP授權(quán)與核心用戶(hù)。泡泡瑪特等潮玩巨頭也擁有極強(qiáng)的IP運(yùn)營(yíng)與渠道能力，潛在跨界競(jìng)爭(zhēng)不容小覷。

很合理的分析是，當(dāng)強(qiáng)勢(shì)版權(quán)方選擇合作方時(shí)，可能更傾向于具有全球渠道與成熟經(jīng)驗(yàn)的國(guó)際品牌，這對(duì)志在出海的Suplay構(gòu)成了另一維度的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

破局的三駕馬車(chē)：出海、產(chǎn)業(yè)鏈延伸與生態(tài)構(gòu)建

面對(duì)挑戰(zhàn)，Suplay的招股書(shū)勾勒出了未來(lái)的戰(zhàn)略方向，包括全球化拓展、產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)品矩陣擴(kuò)充這三駕馬車(chē)。

全球化是首要敘事。Suplay的中國(guó)IP賣(mài)全球策略是雙線(xiàn)并行：一方面，將迪士尼等國(guó)際IP融入中國(guó)元素后反哺全球市場(chǎng)；另一方面，將故宮、春晚等中國(guó)文化IP，以收藏卡的形式推向世界。其已在美國(guó)設(shè)立子公司，預(yù)備在歐美等成熟市場(chǎng)著手建立本地化運(yùn)營(yíng)體系。

產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸是加固護(hù)城河的關(guān)鍵一步。Suplay已不滿(mǎn)足于僅僅生產(chǎn)卡牌，旗下品牌Hobbycase于2025年試運(yùn)行了卡牌鑒定、評(píng)級(jí)封裝服務(wù)，試圖切入卡牌流通的后市場(chǎng)服務(wù)環(huán)節(jié)。

合理猜測(cè)，這未來(lái)可能發(fā)展為“出廠(chǎng)即上殼”模式，相當(dāng)于提供了官方預(yù)評(píng)級(jí)服務(wù)，能極大提升卡牌的長(zhǎng)期保存與流通保護(hù)及效率。

品類(lèi)與渠道的橫向拓展則是為了尋找第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。Suplay計(jì)劃探索集換式卡牌（TCG）、消費(fèi)級(jí)卡牌等受眾更廣的品類(lèi)，并發(fā)展線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。

只是其自有IP業(yè)務(wù)近年來(lái)收入占比從40.6%銳減至4.1%，說(shuō)明從核心收藏圈層“破圈”進(jìn)入大眾消費(fèi)市場(chǎng)并非易事，將直接面對(duì)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)和更復(fù)雜的渠道管理挑戰(zhàn)。

值得一提的是，Suplay獲得游戲巨頭米哈游的早期投資，為其帶來(lái)了極好的行業(yè)資源與資本背書(shū)，但其未來(lái)的獨(dú)立成長(zhǎng)性，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。

遞交招股書(shū)只是一個(gè)新起點(diǎn)。Suplay關(guān)鍵是要講述好一個(gè)極具延展性的增長(zhǎng)故事，做好小眾收藏的“價(jià)值信仰”與公開(kāi)市場(chǎng)的“規(guī)模訴求”間的平衡。