在近期舉行的一場摩根士丹利閉門會議中，首席經(jīng)濟學家邢自強對開年以來的市場表現(xiàn)進行了深度研判與展望。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、開年以來市場“開門紅”的原因，是“三個進行時”在深化。

這里面既有產(chǎn)業(yè)端對中國科技創(chuàng)新“星辰大�！绷α康男判牡纳罨�，也有資金端所謂的“存款搬家”，以及機構(gòu)投資者從債券到股票“蹺蹺板”式再配置帶來的流動性支撐。

還有就是全球情緒端，畢竟我們還是看到“東穩(wěn)西蕩”的地緣政治格局。

在美國和西方經(jīng)濟政策存在不確定性的情況下，全球?qū)γ涝Y產(chǎn)“祛魅”的過程還在進行中，包括美元貶值以及硬幣的另一面——人民幣的適度升值。

2、盡管資本市場上大家去追逐一些“科技創(chuàng)新、星辰大�！钡牧咙c，但短期內(nèi)這些所謂的“星辰大�！笔降目苿�(chuàng)自強，還難以對沖、彌補傳統(tǒng)“老經(jīng)濟”板塊下行帶來的壓力。

所以從經(jīng)濟基本面的角度來講，現(xiàn)在熱度沒有回升那么快，還是處于“冬天”的調(diào)整之中。

3、我們也要反復(fù)警示，今年似乎很多有利于市場的好消息都集中在一季度，也就是經(jīng)常有人說的“春季躁動”。

4、我們還是要強調(diào)，現(xiàn)在不宜高唱人民幣進入了一個長期、顯著、大幅升值的區(qū)間。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

今年市場開門紅背后邏輯：“三個進行時”在深化

上周我在北京參與了一些體制內(nèi)外的研討，很多人就擔心，好像最近股市開年漲得比較猛，監(jiān)管層也適度出手，有意進行窗口指導，后市能不能持續(xù)？

我想，開年以來市場“開門紅”的原因，在過去三周的宏觀策略談中，我們都提到過，是“三個進行時”在深化。

這里面既有產(chǎn)業(yè)端對中國科技創(chuàng)新“星辰大�！绷α康男判牡纳罨灿匈Y金端所謂的“存款搬家”，以及機構(gòu)投資者從債券到股票“蹺蹺板”式再配置帶來的流動性支撐。

還有就是全球情緒端，畢竟我們還是看到“東穩(wěn)西蕩”的地緣政治格局。

在美國和西方經(jīng)濟政策存在不確定性的情況下，全球?qū)γ涝Y產(chǎn)“祛魅”的過程還在進行中，包括美元貶值以及硬幣的另一面——人民幣的適度升值。

所以，這三個“在進行時”可能仍是主導市場情緒的主要因素之一。

首先是產(chǎn)業(yè)端，市場根據(jù)“十五五”規(guī)劃按圖索驥，去追尋這些“星辰大�！钡目萍紕�(chuàng)新與自強。

比如說，不管是人工智能加腦機結(jié)合，還是一些新的商業(yè)航空等前沿板塊，都成為了當前資本市場聚焦的賽道。

這總體上反映了大家對中國企業(yè)家堅韌不拔創(chuàng)新精神的再認知。但是，也有一些值得監(jiān)管層和投資者警醒和注意的事項。

我們都知道“十五五”規(guī)劃是對未來五年的長期規(guī)劃，對吧？

有些科技突破是一點一滴在積累的，不管是國產(chǎn)算力的自主化替代進口，還是商業(yè)航空、腦機結(jié)合，甚至未來更前沿的一些技術(shù)。

但是，往往資本市場在“集腋成裘”的背景下——也就是說，在居民存款搬家、機構(gòu)投資者從債到股的“蹺蹺板”式再配置，以及海外正好美元貶值、全球情緒對亞洲資產(chǎn)回暖的共同作用下——出現(xiàn)一個小小的火苗就可能被瞬間點燃。

比如說，個別的科技概念，可能在短短兩三周內(nèi)引發(fā)大量資金流入，使得相關(guān)行業(yè)基金或ETF規(guī)模瞬間膨脹十倍、幾十倍，達到五百億甚至千億的規(guī)模。

這種現(xiàn)象我認為已經(jīng)引發(fā)了決策層的高度關(guān)注。對一些炒作資金過度透支未來多年才能積累起來的技術(shù)突破，引起了警惕。

但反過來說，這并非是對2024年9月24日以來資本市場整體上了一個臺階的否定，覺得現(xiàn)在過熱了要全面冷卻——絕對不是這樣。

監(jiān)管層還是希望實現(xiàn)一個與基本面相匹配、能夠被夯實的、制度性的慢牛行情。

但是，對于短期出現(xiàn)的種種現(xiàn)象——就像我去年下半年提過的，不是“科技流”，而是“科幻流”——對這種現(xiàn)象予以一定的窗口指導是必要的，而這樣的窗口指導已經(jīng)發(fā)生了。

但剛才分析到的“三個進行時”，我想海外的局面對中國暫時還是利好的。

資本市場追逐“星辰大海式”科創(chuàng)自強，

仍難以對沖傳統(tǒng)“老經(jīng)濟”板塊下行帶來的壓力

全球?qū)γ涝Y產(chǎn)“一枝獨秀”的“祛魅”還在深化。

近三四個禮拜，每個周末都有明確的、“東穩(wěn)西蕩”的新消息。

從拉美的一些變化，到美國對其央行任命的干預(yù)，再到最近關(guān)于格陵蘭島的一些事件引發(fā)的、美國對歐盟威脅加征關(guān)稅等單邊主義行為。

總體來講，其一，這打破了過去幾個月大家認為關(guān)稅已經(jīng)平衡、不會再升、只會再降的認知�，F(xiàn)在這個認知又被顛覆了，關(guān)稅風險可能不只下行，還會反彈。

在這個過程中，各種單邊主義、關(guān)稅、移民以及其他央行獨立性等政策討論的不確定性，還是導致了我們所說的全球投資人對美元資產(chǎn)過去“一枝獨秀”的認知現(xiàn)在正在“祛魅”。

那么這個過程中，大家可能會進行資產(chǎn)的再平衡配置，包括中國在內(nèi)的資產(chǎn)的吸引力作用正在凸顯。外資可能正在溫和流入。

但說穿了，不管是國內(nèi)的居民存款搬家、機構(gòu)投資人從債到股的“蹺蹺板”式再配置，還是海外對美元資產(chǎn)“祛魅”帶來的對中國市場情緒的好轉(zhuǎn)，再疊加一些科技亮點、一些概念引發(fā)的市場熱衷，這個熱度可能跟經(jīng)濟基本面打破通縮的進度還是有一定背離的。

今天剛剛公布的上個月的經(jīng)濟指標，以及四季度的GDP情況，都顯示內(nèi)需復(fù)蘇還是相對乏力的，房地產(chǎn)市場仍處于明顯的調(diào)整期。

反映內(nèi)需中最重要的消費的社會消費品零售總額，在“以舊換新”補貼的效應(yīng)逐步邊際退坡之后，12月份的同比增速連1%都不到，低于市場預(yù)期。

這就顯示了，盡管資本市場上大家去追逐一些“科技創(chuàng)新、星辰大�！钡牧咙c，但短期內(nèi)這些所謂的“星辰大�！笔降目苿�(chuàng)自強，還難以對沖、彌補傳統(tǒng)“老經(jīng)濟”板塊下行帶來的壓力。

所以從經(jīng)濟基本面的角度來講，現(xiàn)在熱度沒有回升那么快，還是處于“冬天”的調(diào)整之中。

當前舉措是對短期過熱科技概念指導，

我想，這也是監(jiān)管層非常關(guān)注市場是否健康、與基本面之間的匹配能否得到夯實、走向是否正確的主要原因。

當然，我想這只是一個適度的降溫窗口指導，肯定不是要讓這輪從24年9月份到現(xiàn)在好不容易起來的市場信心之火熄滅。

畢竟從24年9月到現(xiàn)在，資本市場（不管是港股還是A股）加在一起，也起到了對新質(zhì)生產(chǎn)力的支撐作用。

因為有很多好企業(yè)通過IPO和再融資，給老百姓帶來回報。

畢竟分紅回購還是起到了提升資本市場對居民財富回報的作用，以及在地緣政治上起到一個緩沖作用，讓外資外企對布局中國——特別是按未來產(chǎn)業(yè)競爭、重新布局中國那些比較有前瞻性的賽道——又恢復(fù)了一定的信心。

這三大作用還擺在這兒。

所以當前的舉措，肯定只是針對短期在一些熱度太高、太過狂躁的所謂科技概念板塊（它們透支了未來增長）進行的窗口指導，而并不是要打消從24年9月到現(xiàn)在的一個總體市場熱情。

這是我根據(jù)我對包括證券和金融監(jiān)管部門在內(nèi)的總體態(tài)度的理解，所做出的一些判斷。

春季躁動，值得警示

我們也要反復(fù)警示，今年似乎很多有利于市場的好消息都集中在一季度，也就是經(jīng)常有人說的“春季躁動”。

從今年來分析，一是經(jīng)濟指標上，“十五五”規(guī)劃第一年，為促進一季度“開門紅”，很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會被前置安排。

但這主要帶動的是政府能管控的基建部分，對于私人部門需求的短期拉動作用還是相對有限。這是從GDP“開門紅”沖刺的角度。

不宜高唱人民幣

進入長期顯著大幅升值區(qū)間

第二塊是從人民幣升值的角度。我們還是要強調(diào)，現(xiàn)在不宜高唱人民幣進入了一個長期、顯著、大幅升值的區(qū)間，并指望靠這種升值來解決中國的資產(chǎn)價格財富效應(yīng)、解決中國在國際貿(mào)易失衡等一系列再平衡問題。這顯然是倒果為因。

因為中國的所謂經(jīng)濟失衡，肯定是今年大家會關(guān)注的重頭戲。

今年G20峰會，國際社會特別是西方國家想重點討論全球經(jīng)濟失衡，而中國也是其中重要的一環(huán)。比如說，光看經(jīng)常賬戶順差（貿(mào)易順差），中國是比較大的。那硬幣的另一面就是有的國家逆差比較大。

但我想這里面有很多我們重點分析過的問題，涉及到美國和中國長久以來的發(fā)展模式，而不是簡單地靠匯率、靠貨幣就能“糾偏”。

比如說，美國這幾十年在美元的儲備貨幣地位一騎絕塵的情況下，實際上形成了一個高消費、低儲蓄的發(fā)展模式。

而中國是硬幣的另一面，是高儲蓄、高投資。當然，我們高儲蓄、高投資之下，內(nèi)部消費不了這么多產(chǎn)出，就變成了出口。

正好美國是高消費、低儲蓄，雙方之間從經(jīng)常賬戶到貿(mào)易，好像是相互失衡的。

當然更具體地看，最近十年還比較明顯地存在國家安全因素、市場準入因素、技術(shù)競爭因素。

就是說，中美之間如果嚴格按照互補來講，中國也想買美國的一些東西，但可能也買不到。

還有其他各種議題也涉及到，貨幣和匯率并不是核心原因。

實際上從歷史上看，中國但凡希望通過貨幣升值來實現(xiàn)糾偏，比如說05年到07年以及2010年到14年，那兩輪人民幣各自升值了13%到14%左右，但是都沒能收窄中美之間的貿(mào)易失衡，對美貿(mào)易順差不降反升。

所以我想，如果涉及到所謂的用匯率糾偏問題，顯然需要通過“反內(nèi)卷”的道路來治標還治本。

要把地方政府的政績觀、考核關(guān)，從只搞供給、抓生產(chǎn)、搞建設(shè)，轉(zhuǎn)向搞社會保障服務(wù)、搞居民消費提升。

同樣，對財稅體系的改革，要從簡單地依賴工廠端的流轉(zhuǎn)稅、增值稅（只要有產(chǎn)出就有稅收），轉(zhuǎn)向要依賴居民收入和居民消費提升的財稅體系。這都需要“十五五”規(guī)劃慢工出細活。

所以從政策層的角度，我相信他的理性選擇不是去響應(yīng)和附和現(xiàn)在某些人建議的、要靠長期顯著升值來“糾偏”。

盡管短期來看，像上周和上上周我們也分析到的，隨著美元上半年的貶值，人民幣對美元匯率今年上半年或許會觸及6.85或者6.8，但這個升值幅度總體還是溫和的，不會對我們的出口和通縮造成顯著沖擊。

邊際上也是把去年人民幣相對跑輸?shù)牟糠盅a回來，顯示人民幣匯率的穩(wěn)健性。

但需要明確，這個升值它是一個結(jié)果，反映了經(jīng)濟基本面的變化，而不是手段，不是一個主動推動經(jīng)濟再平衡的工具。

對全年和未來一兩年的匯率，我覺得還是應(yīng)該比較溫和、謹慎地看待，不傾向于人云亦云，高唱現(xiàn)在進入了一個持續(xù)、大幅升值的軌道。這是我對匯率的一些分析。

總的來講，開年以來，從所謂的技術(shù)創(chuàng)新概念前瞻，到資金搬家的流動性支撐，再到全球由于“東穩(wěn)西蕩”對美元資產(chǎn)“祛魅”過程的深化（帶動了對中國和亞洲資產(chǎn)的情緒支撐），這還是“開門紅”的主要原因。

但是監(jiān)管開始為了避免市場熱度炒得太高，而適度引導降溫。在這個過程中，我們也講到了人民幣匯率升值，以及一季度前瞻性地發(fā)行國債、支持基礎(chǔ)建設(shè)投資來實現(xiàn)“開門紅”等利好，這些都聚集在一季度。

春季過后，更加理性對待市場

春季過后，要更加溫和、理性地對待市場。至少從經(jīng)濟指標的角度，打破通縮道阻且長。當前還沒有看到房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、支持服務(wù)業(yè)消費、以及通過改善和夯實社保來釋放長期消費潛力的實質(zhì)性路線圖和時間表。

可能要等到“兩會”之后，才會選取部分城市進行按揭貸款的貼息試點；

以及到了今年年中6、7月份之后，才會考慮是否在國補進行“以舊換新”（耐用消費品）之外，因其邊際效用遞減，而將支持政策涉及服務(wù)業(yè)消費。

而“十五五”規(guī)劃全文也要等到“兩會”之后才會公布。這里面對于包括農(nóng)民工在內(nèi)的社會保障補貼、社保改革能否有更詳細的路線圖，還有待觀察。

那這就是為什么，短期來講，從基本面角度，監(jiān)管層適度進行窗口指導、對市場熱度進行一定的指引，我覺得是非常有道理的。

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