1月20日，指數(shù)波動(dòng)，化工板塊大漲，龍頭盡顯風(fēng)采。該道一聲久違了，畢竟化工行業(yè)筑底已經(jīng)三年了！

中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）比2021年高點(diǎn)回落了近四成，處在近五年約20%出頭的歷史分位；2025年前三季度，化學(xué)原料及制品行業(yè)利潤(rùn)率只有4%出頭，石化化工上市公司毛利率、凈利率都在過(guò)去幾年底部附近；過(guò)去七個(gè)季度，化工企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，在建工程與固定資產(chǎn)合計(jì)增速降到2018年以來(lái)最低。

強(qiáng)勁的價(jià)格張力正在出現(xiàn)�；さ闹芷诨貧w幾乎已成定局，不過(guò)這次能持續(xù)多久？這個(gè)問(wèn)題決定了會(huì)有多少人參與到這次回歸之中。

01 拐點(diǎn)是怎么被確認(rèn)的

和很多過(guò)去的周期不同，這輪反彈并不是在價(jià)格已經(jīng)明顯抬升、行業(yè)利潤(rùn)成片回暖之后才開(kāi)始，而是在幾個(gè)層面的邊際變化疊加時(shí)出現(xiàn)的。

第一個(gè)信號(hào)來(lái)自個(gè)別品種的“率先轉(zhuǎn)身”。鹽湖股份是一個(gè)典型例子。

從全年數(shù)據(jù)看，2025年公司氯化鉀產(chǎn)銷量略有下滑：產(chǎn)量約490萬(wàn)噸，同比小跌1.2%，銷量跌幅更大，達(dá)18%左右；碳酸鋰產(chǎn)量4.65萬(wàn)噸，同比增加16%，銷量增加接近10%。價(jià)格上，同期氯化鉀均價(jià)上漲21.5%，電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)反而同比下降16.5%。

但，百川盈孚的數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度氯化鉀均價(jià)已達(dá)3250元/噸，同比漲幅超過(guò)30%；碳酸鋰均價(jià)9.05萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)19%。對(duì)應(yīng)到財(cái)務(wù)報(bào)表，鹽湖股份四季度單季凈利潤(rùn)37.9–43.9億元，同比增幅最高接近190%。

尾段發(fā)力出現(xiàn)了——全年均價(jià)和利潤(rùn)水平還在修復(fù)，但部分品種已經(jīng)率先走出低位。類似的場(chǎng)景也發(fā)生在農(nóng)化板塊。

利爾化學(xué)2025年農(nóng)藥及中間體收入同比增長(zhǎng)三成有余，綜合毛利率略有提升，但其核心產(chǎn)品草銨膦的價(jià)格整體仍在低位區(qū)間——2025年12月市場(chǎng)均價(jià)4.5–4.6萬(wàn)元/噸，較年初下跌，較上年同期也略有回落。

在價(jià)格沒(méi)有明顯起色的背景下，公司通過(guò)成本控制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，先一步拉動(dòng)盈利能力，成為農(nóng)藥板塊里“先抬頭”的企業(yè)之一。

至于川金諾，磷化工子行業(yè)不必多說(shuō)，“磷化工三杰”現(xiàn)在已經(jīng)是市場(chǎng)明星，市場(chǎng)也都在等云天化的預(yù)告。這些公司并不能代表全行業(yè)都好了，但是證明結(jié)構(gòu)性反彈有現(xiàn)實(shí)支撐。

第二個(gè)信號(hào)來(lái)自企業(yè)投資行為的收縮。

對(duì)周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，真正改變供需關(guān)系的，其實(shí)是資本開(kāi)支而不是價(jià)格本身。2024年和2025年前三季度，石化化工上市公司資本開(kāi)支分別同比下降18.3%和10.1%；在建工程自2025年一季度開(kāi)始同比下滑，三季度降幅達(dá)到13.2%。固定資產(chǎn)+在建工程合計(jì)同比增速6.8%，是2018年以來(lái)的最低水平。

何意味？這一輪價(jià)格底并不是在企業(yè)仍然大規(guī)模上馬項(xiàng)目的階段出現(xiàn)，而是在投資已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向保守的階段出現(xiàn)。

上一輪化工牛是在2020–2021年，細(xì)分化工指數(shù)快速上行時(shí)，企業(yè)的資本開(kāi)支仍在擴(kuò)張，新增項(xiàng)目一波接一波，供給端的慣性被延遲釋放。而這一次，價(jià)格指數(shù)還在低位，剎車已經(jīng)踩下，那么后續(xù)出現(xiàn)供給泛濫的概率就小了——這其實(shí)和行業(yè)大趨勢(shì)有關(guān)，我們后文再分析。

第三個(gè)信號(hào)來(lái)自資金和預(yù)期的前移。2025年，市場(chǎng)上化工類ETF的規(guī)模從25億元擴(kuò)大到257億元，細(xì)分化工指數(shù)的市凈率從低位回到2.3倍左右，處于過(guò)去十多年的四成多分位——不算便宜，但也遠(yuǎn)未貴到難以承受。

從盈利來(lái)看，基礎(chǔ)化工板塊2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.5%，在價(jià)格和毛利率仍低位的情況下，出現(xiàn)了一個(gè)“弱企穩(wěn)”。

化工的老習(xí)慣，是由預(yù)期帶著現(xiàn)實(shí)走——或者說(shuō)周期行業(yè)都是這樣，起碼A股確實(shí)如此。資金先把估值拉出底部區(qū)間，再由部分品種的量?jī)r(jià)修復(fù)去填盈利的空缺。這一次預(yù)期的來(lái)源不再是單一的國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)存或單一終端需求，而是疊加了全球供給格局的變化和國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”的制度框架。宏觀工業(yè)的格局演變，給化工畫上了好看的腮紅。

02 從“內(nèi)卷”到“反內(nèi)卷”

化工太過(guò)復(fù)雜，大多數(shù)時(shí)候無(wú)法簡(jiǎn)單概括。有資源屬性強(qiáng)、寡頭壟斷的品種（如MDI、制冷劑），也有競(jìng)爭(zhēng)高度分散的中間體，有和糧價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品緊密掛鉤的農(nóng)化品類，也有與AI、半導(dǎo)體綁定的高端材料。

但好在這輪供給端變化有兩個(gè)相對(duì)清晰的脈絡(luò)：全球范圍的“東升西落”，以及國(guó)內(nèi)從“自發(fā)內(nèi)卷”向“制度化反內(nèi)卷”的轉(zhuǎn)向。

先看全球。2023–2024年，歐洲化工企業(yè)的“關(guān)停名單”在不斷變長(zhǎng)。高企的天然氣和電價(jià)、愈發(fā)嚴(yán)格的碳排放約束與環(huán)保合規(guī)成本，使得很多石化裝置失去經(jīng)濟(jì)性——埃克森美孚計(jì)劃2026年關(guān)閉英國(guó)83萬(wàn)噸/年的裂解裝置；殼牌、陶氏、SABIC、英力士等企業(yè)在2024–2027年間陸續(xù)宣布永久關(guān)�；蜣D(zhuǎn)讓歐洲七套裂解裝置，合計(jì)約400萬(wàn)噸乙烯產(chǎn)能。

日本和韓國(guó)同樣在收縮老舊石腦油裂解裝置，東亞地區(qū)預(yù)計(jì)到2027年將關(guān)閉約1300萬(wàn)噸乙烯產(chǎn)能。

歐洲化學(xué)工業(yè)委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度歐洲化工產(chǎn)能利用率只有74%，長(zhǎng)期低于80%。高能源成本與碳稅，將一部分原本應(yīng)由價(jià)格波動(dòng)來(lái)完成的“出清”，提前以企業(yè)破產(chǎn)和裝置關(guān)停的方式實(shí)現(xiàn)。

與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)的“超級(jí)裝置”。以乙烯為代表的基礎(chǔ)石化產(chǎn)品，越來(lái)越多地在國(guó)內(nèi)煉化一體化項(xiàng)目中生產(chǎn)，配套下游聚烯烴、芳烴和一批高端材料。

國(guó)金、國(guó)投等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)顯示，2023年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)和中東、東南亞布局的一體化裝置，正在填補(bǔ)歐洲和日韓留下的部分缺口；與此同時(shí)，中國(guó)化工品出口在多個(gè)品類上創(chuàng)新高——百川盈孚監(jiān)測(cè)的86類主要化工品中，2025年1–8月有60%的品種月均出口量處于近六年80%以上分位，40%甚至處于100%分位。

化工生產(chǎn)的重心，正從能源和環(huán)保成本高企的歐美日，向擁有更低電價(jià)、更完備工業(yè)基礎(chǔ)、同時(shí)也承擔(dān)更多環(huán)保壓力的中國(guó)和少數(shù)資源國(guó)轉(zhuǎn)移。

此時(shí)再看國(guó)內(nèi)，重要信號(hào)出現(xiàn)了。過(guò)去幾年的一個(gè)高頻詞是內(nèi)卷。光伏、鋰電、化工多個(gè)行業(yè)，都經(jīng)歷了同樣的路徑：價(jià)格高企時(shí)集體擴(kuò)產(chǎn)，隨后在新增產(chǎn)能集中投放、終端需求不及預(yù)期的背景下，進(jìn)入比誰(shuí)更便宜的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

化工行業(yè)也在2017年后經(jīng)歷過(guò)一輪資本支出的陡峭上行：每年數(shù)千億元的擴(kuò)產(chǎn)，疊加國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和基建需求下行，讓大量化工品以出口的方式涌入全球市場(chǎng)。結(jié)果是國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利被壓縮，海外企業(yè)也面臨巨大壓力。

于是2025年反內(nèi)卷自然而然地惠及化工行業(yè)。7月提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，8月措施就來(lái)了，工信部等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展石化化工行業(yè)老舊裝置摸底評(píng)估的通知》，要求對(duì)投產(chǎn)運(yùn)行超過(guò)20年的裝置全面摸底，并結(jié)合評(píng)估結(jié)果提出“關(guān)停、改造、減量置換”的時(shí)間表和方式。

配合此前已經(jīng)執(zhí)行的項(xiàng)目能耗審查權(quán)限上收、新增產(chǎn)能嚴(yán)格準(zhǔn)入，這意味著未來(lái)幾年化工行業(yè)的產(chǎn)能調(diào)整，將更多通過(guò)“標(biāo)準(zhǔn)提升+目標(biāo)清單”完成，而不是留給企業(yè)自由博弈。

具體品類，稍舉幾個(gè)例子：

有機(jī)硅為例在2025年11月行業(yè)協(xié)同會(huì)議連續(xù)召開(kāi)，龍頭企業(yè)圍繞減產(chǎn)和價(jià)格穩(wěn)定達(dá)成共識(shí)，價(jià)格從每噸1.1萬(wàn)元低點(diǎn)反彈到年底的1.37萬(wàn)元。氨綸行業(yè)新項(xiàng)目放緩，頭部企業(yè)減產(chǎn)自救，價(jià)格開(kāi)始從底部抬頭。制冷劑、農(nóng)藥都是如此。

在聚氨酯這樣的高集中度子行業(yè)，全球寡頭之間的博弈則更直接地體現(xiàn)了供給格局的變化。萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、亨斯邁、陶氏、科思創(chuàng)幾家公司控制了全球超九成的MDI/TDI產(chǎn)能。2025年底，先是巴斯夫在南亞上調(diào)MDI價(jià)格，隨后萬(wàn)華在東南亞、歐洲、中東、非洲等地區(qū)多次調(diào)價(jià)，同期亨斯邁、陶氏也相繼跟進(jìn)；科思創(chuàng)則通過(guò)一口價(jià)策略表態(tài)“挺價(jià)意愿”。背后是歐洲局部意外檢修、乙烯短缺、季節(jié)性檢修等疊加供給收縮，但更重要的是高集中度帶來(lái)的“價(jià)格協(xié)同空間”。

從結(jié)果上看，下一輪周期的供給波動(dòng)幅度絕對(duì)已經(jīng)被壓小。而企業(yè)資本開(kāi)支需要被更謹(jǐn)慎地分配到成本曲線左端、有明確下游支持的項(xiàng)目。對(duì)整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，供給擴(kuò)張從沖動(dòng)性走向約束性，正是周期反轉(zhuǎn)能否走出曇花一現(xiàn)的關(guān)鍵條件。

03 化工新需求，決定了這一輪周期能走多遠(yuǎn)

相比上一輪以房地產(chǎn)、基建和出口制造為核心的化工周期，這一輪的需求側(cè)在換軌。

化工行業(yè)有一個(gè)基本事實(shí)：你幾乎不會(huì)也不可能去買直接的化工原料，市場(chǎng)上的都是二次三次產(chǎn)品，也就是下游終端產(chǎn)品。所以化工其實(shí)是個(gè)照妖鏡，幾乎每一個(gè)增長(zhǎng)或收縮的波動(dòng)，都會(huì)在化工端被放大一遍。

過(guò)去三年，最大的負(fù)反饋無(wú)需多言，短時(shí)間內(nèi)也不應(yīng)該再指望它。這一輪周期回歸的積極部分，更多來(lái)自幾個(gè)新的需求支點(diǎn)。

第一支點(diǎn)，是新能源體系第二輪放量。電力設(shè)備和新能源研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2026年全球動(dòng)力+儲(chǔ)能電池出貨同比增長(zhǎng)20%–30%；對(duì)應(yīng)到材料端，磷酸鐵鋰、三元材料、電解液、隔膜、負(fù)極材料等一整套鏈條，仍處于高景氣通道。

這直接重塑了幾個(gè)傳統(tǒng)化工品的生命周期：

比如磷化工。磷酸鐵鋰已經(jīng)成為磷酸一銨、濕法凈化磷酸等產(chǎn)品的最大增量下游。以工業(yè)一銨為例，2024年上半年新能源電池和水溶肥需求占比分別達(dá)到38%和37%，新能源的比重已經(jīng)與農(nóng)業(yè)板塊相當(dāng)。

2026年磷酸鐵鋰產(chǎn)量被預(yù)測(cè)將比2025年增加30%–50%，對(duì)應(yīng)磷礦石原礦需求增量約500–800萬(wàn)噸。在新礦建設(shè)周期較長(zhǎng)、環(huán)保和安全約束趨嚴(yán)的背景下，磷礦價(jià)格自2022年以來(lái)一直處于高位，盈利水平明顯高于上一輪周期。

再比如黃磷與濕法凈化磷酸。作為高純磷酸鐵鋰的關(guān)鍵上游，濕法凈化磷酸受到硫磺漲價(jià)的推升，成本和價(jià)格雙雙上行。

這些品種有很多券商研究，這里不再細(xì)數(shù)。但可以確定，它們背后是一個(gè)共通的變化：新能源幫助創(chuàng)造了一條覆蓋礦產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、中間體到高端材料的系統(tǒng)需求，化工企業(yè)也在抓住機(jī)會(huì)突破自己原本的限制。所以哪怕周期性仍存在，但需求塌陷的概率在變小，替代的是高位震蕩與結(jié)構(gòu)分化。這就給了我們更多的機(jī)會(huì)。

第二支點(diǎn)，是AI、半導(dǎo)體和機(jī)器人帶來(lái)的材料革新。AI大模型的算力需求遠(yuǎn)超傳統(tǒng)摩爾定律所描述的增速。

從晶圓制造、封裝基板、服務(wù)器PCB，到散熱、液冷、連接器，每一個(gè)環(huán)節(jié)都在同步尋找更高性能、更低損耗的材料。電子級(jí)聚苯醚、低介電樹(shù)脂、高純化學(xué)品、氟化液、導(dǎo)熱界面材料，正在被逐步替換或重新定義。

國(guó)內(nèi)一批企業(yè)在電子化學(xué)品和潤(rùn)滑油添加劑等領(lǐng)域已經(jīng)給出了一些樣本。比如潤(rùn)滑油添加劑在經(jīng)歷多年技術(shù)積累后，實(shí)現(xiàn)多款高端產(chǎn)品的國(guó)際認(rèn)證，2023年起中國(guó)已從凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)；部分電子級(jí)化學(xué)品企業(yè)進(jìn)入海外晶圓廠供應(yīng)鏈，開(kāi)始參與到更高端的制程環(huán)節(jié)。

還有一個(gè)“大瓜”是人形機(jī)器人，只不過(guò)距離結(jié)果還需要時(shí)間。特斯拉OptimusGen3的量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)指向2026年一季度，國(guó)內(nèi)外多家整機(jī)廠和零部件公司也在布局。輕量高強(qiáng)結(jié)構(gòu)材料、高耐磨關(guān)節(jié)材料、高柔性電纜材料、高性能電機(jī)絕緣材料、特種潤(rùn)滑和封裝樹(shù)脂，都會(huì)隨著機(jī)器人試點(diǎn)落地而逐步形成新的需求分支。

對(duì)化工行業(yè)來(lái)說(shuō)，這些新增量的共同特征是單體市場(chǎng)空間遠(yuǎn)不如基礎(chǔ)大宗，卻具有更高附加值和更長(zhǎng)的技術(shù)迭代周期。一旦進(jìn)入主流供應(yīng)鏈，價(jià)格波動(dòng)往往小于傳統(tǒng)大宗品，對(duì)企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)則更穩(wěn)定。

第三支點(diǎn)，舊需求的負(fù)面沖擊在邊際減弱，可能一直在減弱的路上，也可能哪天就拐點(diǎn)了，這都不重要，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)不怎么在乎了。

所以，我們可以大致認(rèn)為化工周期回歸的主旋律就是新舊交替，步步高升。板塊整體的業(yè)績(jī)修復(fù)可能不再像上一輪那樣短時(shí)間內(nèi)大水漫灌，回升更加溫和但是穩(wěn)定，俗稱“慢牛”。考慮到時(shí)間段，其實(shí)整體回歸效率和最終果實(shí)未必就遜色于有色。

至于哪些公司最受益，那依然是及早在新能源、電子化學(xué)品、特種材料等領(lǐng)域進(jìn)行布局、又能從反內(nèi)卷中受益的企業(yè)，有可能在一個(gè)相對(duì)溫和的行業(yè)環(huán)境里，獲得更長(zhǎng)周期的成長(zhǎng)。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)