特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間1月28日凌晨美股盤后發(fā)布了2025年第四季報(bào)，四季度業(yè)績(jī)相比市場(chǎng)預(yù)想的由于Q4賣車?yán)?，整體財(cái)報(bào)端也會(huì)一頓稀爛的劇本完全不同，核心指標(biāo)上都要超出預(yù)期：

1、總收入端表現(xiàn)不錯(cuò)：本季度總收入端249億，實(shí)際表現(xiàn)要高于242億的市場(chǎng)預(yù)期，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)由于Megapack的放量還在加速上行，而在最核心的賣車收入上，雖然由于出貨量和單價(jià)的下滑還在環(huán)比下行，但賣車單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期，

2、汽車收入同樣也超預(yù)期：本季度賣車收入177億，超出市場(chǎng)預(yù)期171億，主要由于碳積分收入的超預(yù)期貢獻(xiàn)，以及賣車單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期。

市場(chǎng)預(yù)期在降價(jià)減配版的Model 3/Y在歐美推出，以及Q4還在加大促銷力度（貸款折扣力度，融資折扣，庫(kù)存車折扣等），但由于Q4同樣也有高價(jià)版推出（Model 3/Y的高性能全驅(qū)版），以及還有FSD訂閱量上升對(duì)賣車收入端的貢獻(xiàn)（FSD訂閱量新增10萬輛至110萬輛），單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期。

3、核心賣車毛利率（去碳積分）環(huán)比也在回升：本季度核心的賣車毛利率（去碳積分）環(huán)比從上季度15.4%回升到本季度17.9%，與市場(chǎng)預(yù)期的銷量差從而賣車毛利率惡化的預(yù)想不一致，單車可變成本的下行（可能由于美國(guó)政策補(bǔ)貼影響），對(duì)沖了單價(jià)下滑，規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，以及受關(guān)稅負(fù)面影響加大等負(fù)面影響，最后賣車毛利率反而在環(huán)比上行。

4、研發(fā)費(fèi)用+資本開支的狂投都仍然在為AI的星辰大海業(yè)務(wù)買單：特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費(fèi)用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)用17.8億，高于市場(chǎng)預(yù)期15.9億，仍然由于AI智能化投入的繼續(xù)加大，以及研發(fā)費(fèi)用主要用于HW5.0芯片，Robotaxi和Optimus的投入，特斯拉指引研發(fā)費(fèi)用支出在未來還會(huì)繼續(xù)加大。

而資本開支本季度雖然環(huán)增不多（僅環(huán)增2億美元至24億美元，整體2025年資本開支僅85億，低于90億的指引），但特斯拉指引2026的資本開支投入將達(dá)到200億美元，將支持六個(gè)工廠的產(chǎn)能建設(shè)及 AI 計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的擴(kuò)張。

5、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超預(yù)期：最后即使因?yàn)锳I投入帶來的研發(fā)費(fèi)用上升，以及SBC費(fèi)用上升帶來的銷管費(fèi)用上升情況下，但在整體收入超預(yù)期、整體毛利率還在環(huán)比回升的情況下（環(huán)比回升2.1個(gè)百分點(diǎn)至20.1%），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14億，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的9.3億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.7%，基本和上季度持平。

海豚君整體觀點(diǎn)：

整體而言，特斯拉此次財(cái)報(bào)所謂的不錯(cuò)是在市場(chǎng)超低低預(yù)期的前提，顯得沒有那么差。關(guān)鍵是最核心賣車業(yè)務(wù)上，未陷入到 “銷量差到業(yè)績(jī)爛” 的惡性循環(huán)，賣車收入端由于單價(jià)下滑幅度并不大，以及FSD業(yè)務(wù)和碳積分業(yè)務(wù)對(duì)收入端的貢獻(xiàn)，整體超預(yù)期。

在核心的賣車毛利率上（去碳積分），由于單車可變成本的下滑（可能由于政府補(bǔ)貼對(duì)沖了關(guān)稅的單車攤折成本上行的不利影響），最后真實(shí)賣車毛利率反而在銷量惡化時(shí)還在環(huán)比上行。

但相比特斯拉的賣車基本面表現(xiàn)之外，市場(chǎng)對(duì)特斯拉的關(guān)注點(diǎn)隨著AI業(yè)務(wù)的加速落地，更加速轉(zhuǎn)移至特斯拉AI業(yè)務(wù)的進(jìn)度和規(guī)劃上：

① FSD業(yè)務(wù)：穩(wěn)步推進(jìn)，V14接管里程數(shù)指數(shù)級(jí)提升

2025年四季度特斯拉FSD全球付費(fèi)用戶數(shù)近110萬（環(huán)比凈增10萬），其中 70% 為一次性購(gòu)買用戶，預(yù)計(jì)占全球特斯拉車隊(duì)比例為13%，付費(fèi)用戶數(shù)隨著FSD技術(shù)能力的進(jìn)步，也在穩(wěn)步提升。

而北美發(fā)布的 FSD V14 版本推送后，盡管FSD V14仍基于 HW4.0 硬件運(yùn)行，但模型參數(shù)量較 V13 擴(kuò)大 10 倍，泛化能力顯著提升。

而V14也通過變道、剎車等核心邏輯優(yōu)化，用戶接管率顯著下降，據(jù) FSD Tracker 數(shù)據(jù)，V14.1 版本在城市復(fù)雜路況下的平均接管里程已突破 4000 英里，較 V13 的 200 英里實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)提升。

而對(duì)于FSD實(shí)現(xiàn)無監(jiān)督駕駛的時(shí)間表，特斯拉雖然還沒給出明確時(shí)間，但目前已在奧斯汀向公眾提供了“無安全員、無跟隨車”的完全的Robotaxi服務(wù)，而隨著 FSD 版本的不斷迭代及其安全性數(shù)據(jù)的指數(shù)級(jí)提升，特斯拉將按比例逐步減少對(duì)駕駛員的強(qiáng)制監(jiān)控要求，直至最終在全球范圍實(shí)現(xiàn)完全無監(jiān)督。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，軟件進(jìn)化倒逼硬件迭代：特斯拉計(jì)劃 2026 年底至 2027 年大規(guī)模量產(chǎn)總算力 2000-2500 TOPS 的 AI 5 芯片，算力儲(chǔ)備是當(dāng)前 HW4.0 的 4-5 倍，為更大規(guī)模參數(shù)量模型部署提供基礎(chǔ)，推動(dòng) FSD 從 “輔助駕駛” 向 “無人駕駛” 演進(jìn)。

② Robotaxi業(yè)務(wù)：去安全員和擴(kuò)張節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)

特斯拉目前已在奧斯汀、舊金山灣區(qū)開展服務(wù)，奧斯汀已啟動(dòng) “無安全員、無跟車護(hù)航” 的付費(fèi)無人駕駛服務(wù)；當(dāng)前舊金山灣區(qū) + 奧斯汀運(yùn)營(yíng)的付費(fèi) Robotaxi 車輛超 500 輛。

而展望2026年，專屬Robotaxi車型 CyberCab （無方向盤、無踏板）將于2026年4月開始正式量產(chǎn)，在Robotaxi城市擴(kuò)張上，2026 年底前計(jì)劃覆蓋美國(guó) 1/4 至 一半的地區(qū)（取決于聯(lián)邦政策，采取逐市 / 逐州推進(jìn)模式），目標(biāo)進(jìn)入數(shù)十個(gè)主要城市，車隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)以 “每月翻倍” 的速度呈指數(shù)級(jí)擴(kuò)張；

③ Optimus業(yè)務(wù)：OptimusV3發(fā)布在即，預(yù)計(jì)2026年底量產(chǎn)

目前特斯拉的Optimus仍處于研發(fā)階段，已在弗里蒙特工廠完成簡(jiǎn)單裝配、搬運(yùn)等基礎(chǔ)任務(wù)測(cè)試，預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)月內(nèi)將發(fā)布 Optimus V3原型機(jī)，該型號(hào)為通用機(jī)器人，能通過觀察人類行為或視頻來學(xué)習(xí)任務(wù)。

而原本弗里蒙特工廠原 Model S/X 產(chǎn)線正在改造為 Optimus 專屬產(chǎn)線，但由于供應(yīng)鏈完全屬于新開發(fā)，Optimus 的生產(chǎn)爬坡將呈現(xiàn)拉長(zhǎng)的 S 曲線，預(yù)計(jì) 2026 年年底才會(huì)出現(xiàn)顯著的生產(chǎn)規(guī)模，長(zhǎng)期逐步達(dá)成 100 萬臺(tái) / 年的產(chǎn)能目標(biāo)。Optimus每年迭代一版，預(yù)計(jì)2030 年實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)百萬臺(tái)目標(biāo)，成本控制在 2 萬美金左右（低于 Model 3）。

而在場(chǎng)景落地上，初期聚焦工廠自動(dòng)化場(chǎng)景（替代重復(fù)體力勞動(dòng)），中期拓展至物流、家庭服務(wù)等領(lǐng)域（預(yù)計(jì)2027年開始To C端銷售），長(zhǎng)期目標(biāo)成為 “顯著影響美國(guó) GDP” 的核心資產(chǎn)。

由上述進(jìn)度所看，特斯拉的AI業(yè)務(wù)的進(jìn)展和規(guī)劃也都在市場(chǎng)預(yù)期之中，也沒有出現(xiàn)推遲進(jìn)度的情況。

但對(duì)于2026年的資本開支，特斯拉顯著上調(diào)，特將2026年的資本開支將從2025年的85億美元大幅提升至2026年超過200億美元，主要用于：

① 2026年有 6 座新工廠將投入生產(chǎn)（包括鋰精煉廠、LFP工廠、CyberCab、Semi、新 Megafactory、Optimus工廠），相關(guān)基建與設(shè)備支出巨大；

② 為支持 Optimus 與自動(dòng)駕駛訓(xùn)練，特斯拉正大幅增加算力投入（特斯拉正在德州工廠建立cortex 2, 預(yù)計(jì)2026年上半年將計(jì)算資源規(guī)模再提升到當(dāng)前的1倍以上，預(yù)計(jì)相當(dāng)于超25萬的等效H100水平）；

③ 現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能擴(kuò)建。

而目前特斯拉賬上現(xiàn)金流共441億美元，大幅增加的資本開支投入對(duì)特斯拉2026年的現(xiàn)金流壓力仍然較大，尤其是AI業(yè)務(wù)前期對(duì)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)規(guī)模仍然較少的情況下，當(dāng)前業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流無法覆蓋巨額的資本開支投入，海豚君預(yù)計(jì)2026—2027年特斯拉現(xiàn)金流可能迅速惡化，會(huì)相應(yīng)的采取融資措施來支撐AI業(yè)務(wù)的高投入。

對(duì)于特斯拉股價(jià)而言，隨著AI業(yè)務(wù)的加速推進(jìn)，特斯拉的股價(jià)與賣車基本面日益脫鉤（2025年開始便出現(xiàn)銷量越差，股價(jià)反而逆勢(shì)上行的局面），核心原因便是市場(chǎng)對(duì)特斯拉的定價(jià)已經(jīng)逐步從基于傳統(tǒng)賣車的估值轉(zhuǎn)換成基于AI業(yè)務(wù)的想象力空間定價(jià)，而AI業(yè)務(wù)目前仍處于“市場(chǎng)空間天花板極高”且“短期邏輯無法證偽”的甜蜜期。

而2026年也是馬斯克商業(yè)帝國(guó)的協(xié)同效應(yīng)加速落地之年，也是AI 故事從“概念”逐步開始走向“利潤(rùn)兌現(xiàn)期”（如特斯拉指引Robotaxi業(yè)務(wù)將在26年下半年對(duì)報(bào)表端產(chǎn)生顯著影響）。

股價(jià)催化劑有Optimus V3的即將發(fā)布和2026年底進(jìn)入量產(chǎn)階段，Cybercab于二季度的即將量產(chǎn)，以及Robotaxi運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張加速（加速去安全員和擴(kuò)張車隊(duì)規(guī)模）。

而一旦 Optimus 或 Robotaxi 進(jìn)度超預(yù)期（如監(jiān)管獲批、訂單量產(chǎn)），市場(chǎng)估值錨將加速?gòu)摹皞鹘y(tǒng)汽車制造”切換至“AI成長(zhǎng)”，推動(dòng)股價(jià)向海豚君預(yù)計(jì)的樂觀假設(shè)進(jìn)發(fā)。

以下是詳細(xì)分析

一、特斯拉：手撕“爛業(yè)績(jī)”劇本，整體收入超預(yù)期

1.1 賣車未陷 “銷量差到業(yè)績(jī)爛” 怪圈

本季度總收入端249億，實(shí)際表現(xiàn)要超出市場(chǎng)僅242億的收入預(yù)期，而在最核心的賣車收入上，同樣也和市場(chǎng)預(yù)期的因銷量爛，賣車收入和毛利率雙爛的劇本完全不同，表現(xiàn)也大超預(yù)期。

具體來看：

① 汽車業(yè)務(wù):本季度總營(yíng)收177億，超出市場(chǎng)預(yù)期171億，雖然環(huán)比還在繼續(xù)下滑，主要仍然是美國(guó)IRA補(bǔ)貼退坡后的需求端下滑所致，但銷量已是明牌，所以市場(chǎng)更關(guān)心的是賣車單價(jià)和毛利率情況。

本季度純毛利的碳積分收入反而環(huán)比回升了1.2億至5.4億美元，和市場(chǎng)預(yù)期的還在環(huán)比下滑的趨勢(shì)截然相反（二季度業(yè)績(jī)會(huì)中特斯拉已經(jīng)指引由于碳排放法規(guī)的修改，之后幾個(gè)季度碳積分的收入預(yù)期會(huì)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)）。

但在市場(chǎng)最關(guān)心的真實(shí)汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）來看，本季度汽車銷售168億，超出市場(chǎng)預(yù)期164億，主要由于賣車單價(jià)下滑幅度好于市場(chǎng)預(yù)期。

市場(chǎng)預(yù)期在降價(jià)減配版的Model 3/Y在歐美推出，以及Q4還在加大促銷力度（貸款折扣力度，融資折扣，庫(kù)存車折扣等）的情況下，賣車單價(jià)下滑到僅4萬美元，但預(yù)計(jì)由于Q4同樣也有高價(jià)版推出（Model 3/Y的高性能全驅(qū)版），以及還有FSD訂閱量上升對(duì)賣車收入端的貢獻(xiàn)（FSD訂閱量新增10萬輛至110萬輛），單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期。

② 能源業(yè)務(wù)：本季度能源業(yè)務(wù)收入38.4億，環(huán)比上季度提升12%，主要由于儲(chǔ)能出貨量的持續(xù)上行，本季度由于Megapack的放量，儲(chǔ)能出貨量環(huán)比提升13.6%至14.2GW，而特斯拉上海和加州儲(chǔ)能工廠的超額產(chǎn)能（上海40Gwh, 加州40 Gwh） 也支撐了本季度儲(chǔ)能出貨量的釋放。

而特斯拉儲(chǔ)能出貨量的持續(xù)高增主要由于：

a. 短期需求前置：為規(guī)避2026年提高的關(guān)稅，符合IRA法案中的本地供應(yīng)鏈要求可獲得補(bǔ)貼，大量?jī)?chǔ)能項(xiàng)目提前開工，形成需求前置。

b. 但隨著AIDC數(shù)據(jù)中心對(duì)于儲(chǔ)能的需求持續(xù)提升（平滑新能源發(fā)電波動(dòng)、承接高波動(dòng)AI負(fù)載，且數(shù)據(jù)中心配置儲(chǔ)能可以加速并網(wǎng)），以及美國(guó)能源側(cè)新增裝機(jī)量以光伏+風(fēng)電為主，也需要配置儲(chǔ)能來平滑波動(dòng)，儲(chǔ)能的需求量具備中長(zhǎng)期的高確定性。

c. 特斯拉也在加大布局地面太陽能 + 儲(chǔ)能、太空太陽能的組合方案，為電網(wǎng)及 AI 數(shù)據(jù)中心供電。

而展望2026年，特斯拉還計(jì)劃在休斯頓工廠生產(chǎn)Megapack 3和Megablock新產(chǎn)品，推動(dòng)100Gwh/年的產(chǎn)能建設(shè)（目前產(chǎn)能80Gwh Megapack-加州40Gwh, 上海40Gwh以及6Gwh 的 Powerwall），足以支撐需求端高增帶來的出貨量放量。

③ 服務(wù)業(yè)務(wù)：

本季度收入33.7億，表現(xiàn)一般，環(huán)比下滑了接近1億，可能主要因?yàn)楸炯径蠕N量下滑，帶動(dòng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和配套設(shè)施銷售收入有所下滑。

而特斯拉還在加大對(duì)充電設(shè)施的布局，本季度超充站環(huán)比增加429座至8182座，也為Robotaxi的擴(kuò)張?zhí)崆白鰷?zhǔn)備。

1.2 賣車毛利率逆勢(shì)回升

每次業(yè)績(jī)，比收入更為重磅，以及財(cái)報(bào)時(shí)候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。

整體汽車毛利率環(huán)比上季度17%上行3.4個(gè)百分點(diǎn)至本季度20.4%，主要由于純毛利的碳積分收入貢獻(xiàn)的增加，但即使去除碳積分影響，最核心的賣車毛利率仍然也在環(huán)比上行，從上季度15.4%環(huán)比提升至本季度17.9%，大超市場(chǎng)預(yù)期的繼續(xù)惡化的14.1%。

而在其他業(yè)務(wù)中，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到29%，環(huán)比下滑約3個(gè)百分點(diǎn)，雖然需求旺盛，可能因?yàn)閮?chǔ)能競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的單價(jià)下滑，以及關(guān)稅對(duì)成本不利影響還在上升（Q4關(guān)稅影響總共5億美元，高于Q3 4億美元）。

而服務(wù)業(yè)務(wù)本季度毛利率8.8%，環(huán)比上季度下滑了接近2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于服務(wù)中心員工相關(guān)成本的增加，特斯拉正在為車隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)崆白龊萌藛T儲(chǔ)備，但超充站業(yè)務(wù)的毛利率還在環(huán)比上行。

二、 賣車表現(xiàn)全面超預(yù)期

作為每個(gè)季度最最重要觀測(cè)指標(biāo)，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實(shí)情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個(gè)綜合而言來的，拆這么仔細(xì)，主要是為了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

四季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）17.9%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期14.1%，環(huán)比上季度反而提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，主要還是本季度單車成本的下行，對(duì)沖了賣車單價(jià)的下滑影響。

我們從單車經(jīng)濟(jì)角度具體拆分一下：

2.1 賣車單價(jià)下滑幅度低于預(yù)期

從賣車的單價(jià)端來看，四季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.11萬美元，環(huán)比上季度700美元，好于市場(chǎng)預(yù)期的4萬美元。

海豚君認(rèn)為本季度賣車單價(jià)的下滑主要由于特斯拉加大了促銷優(yōu)惠（如加大貸款折扣/租賃補(bǔ)貼力度，庫(kù)存車優(yōu)惠），以及雖然未對(duì)現(xiàn)有車型降價(jià)，但也推出了減配降價(jià)版的Model 3/Y入門版（為了對(duì)沖IRA補(bǔ)貼退坡影響），以及美國(guó)高單價(jià)高毛利率市場(chǎng)的銷量占比下滑，從而拖累了賣車單價(jià)。

但由于Q4同樣也有高價(jià)版推出（Model 3/Y的高性能全驅(qū)版），以及還有FSD訂閱量上升對(duì)賣車收入端的貢獻(xiàn)（FSD訂閱量新增10萬輛至110萬輛），單價(jià)下滑幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。

具體來看：

① 四季度加大促銷優(yōu)惠，在歐美推出減配版Model 3/Y

a. 美國(guó)：四季度IRA補(bǔ)貼退坡，特斯拉加大促銷+推出減配版Model 3/Y

四季度，由于美國(guó)7500美元的IRA補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致的凈售價(jià)上漲，特斯拉需要在美國(guó)加大促銷政策來平滑銷量的下滑，主要措施有：

推出了價(jià)格更低的Model 3/Model Y:10月初，特斯拉在美國(guó)推出了價(jià)格更低的減配版Model 3/Model Y（36990美元/39990美元）, 這些車型的起售價(jià)比之前的起售版低了約5000美元；

繼續(xù)加大貸款方案：特斯拉對(duì)針對(duì) Model 3/Y 等主力車型推出 0% 年利率、最長(zhǎng) 72 期貸款，以及 $0 首付租賃等“年底大促”政策（租賃業(yè)務(wù)可通過租賃漏洞繼續(xù)享受稅收抵免）

庫(kù)存車優(yōu)惠：對(duì)符合條件的庫(kù)存 Model 3/Y，特斯拉提供“免費(fèi)升級(jí)一項(xiàng)選裝配置”，例如免費(fèi)高階車漆、升級(jí)輪轂或拖車鉤等，價(jià)值約在 1,000–2,500 美元區(qū)間。

b. 中國(guó)：推出了更長(zhǎng)續(xù)航Model 3/Y版本，同時(shí)延續(xù)貸款等補(bǔ)貼優(yōu)惠

四季度，特斯拉雖然在中國(guó)對(duì)Model 3/Y的售價(jià)沒有調(diào)整，但推出了Model 3/Y 長(zhǎng)續(xù)航后驅(qū)版（電池容量更大版本），同時(shí)也延續(xù)了三季度對(duì)Model 3/Y的5年零息貸款，以及 對(duì)于Model 3的1100美元補(bǔ)貼活動(dòng)。

此外，還推出了漆面升級(jí)補(bǔ)貼、庫(kù)存車折扣等其他優(yōu)惠。

c. 歐洲：同樣上線減配版的Model 3/Y

四季度，特斯拉在歐洲市場(chǎng)采取了和美國(guó)市場(chǎng)相同的“減配降價(jià)“策略，推出了入門版的Model 3/Y版本，主要為了迎合歐洲市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)車的補(bǔ)貼要求（歐盟境內(nèi)組裝且售價(jià)低于4.7萬歐元”的補(bǔ)貼門檻）。

② 銷售結(jié)構(gòu)：美國(guó)占比下滑+入門版Model 3/Y銷售拖累賣車單價(jià)

從銷量地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，由于四季度IRA補(bǔ)貼退坡后美國(guó)市場(chǎng)銷量疲軟，在銷量結(jié)構(gòu)中占比有所下滑，而美國(guó)市場(chǎng)的賣車單價(jià)和利潤(rùn)率都要高于中國(guó)，從而會(huì)對(duì)整體的賣車單價(jià)有所拖累。

從車型結(jié)構(gòu)來看，特斯拉在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)推出了低價(jià)減配版的Model 3/Y 車型（比原入門版車型降價(jià)3500-6000美元），但美國(guó)市場(chǎng)四季度高性能全驅(qū)版的上市，以及中國(guó)Model Y L四季度完整交付季，能一定程度抵消入門版車型對(duì)于賣車單價(jià)和毛利率的不利影響。

③ FSD業(yè)務(wù)：付費(fèi)用戶數(shù)繼續(xù)提升，對(duì)賣車單價(jià)端形成正向貢獻(xiàn)

特斯拉首次公布FSD業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶數(shù)，四季度，全球付費(fèi)用戶已接近 110 萬（環(huán)比凈增10萬，其中近 70% 為一次性購(gòu)買用戶，特斯拉目前也已經(jīng)完全轉(zhuǎn)型FSD 訂閱模式），預(yù)計(jì)占全球特斯拉車隊(duì)比例為13%，而四季度FSD訂閱量上升也對(duì)賣車收入和單價(jià)端也形成一定的正向貢獻(xiàn)（海豚君預(yù)計(jì)FSD貢獻(xiàn)收入環(huán)比凈增0.3億美元）。

2.3 政策補(bǔ)貼對(duì)沖關(guān)稅和折舊上行負(fù)面影響，單車成本還在下行

說完單車價(jià)格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個(gè)維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，四季度的單車經(jīng)濟(jì)賬是這樣的：

1）單車折舊效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，單車攤折成本還在環(huán)比上行

本季度單車折舊額0.39美元，絕對(duì)值環(huán)比上行700美元，而單車攤折成本率也從上季度7.8%環(huán)比上行個(gè)2百分點(diǎn)至本季度9.6%，主要由于本季度產(chǎn)銷的環(huán)比下滑（四季度賣車銷量環(huán)比下滑16%至41.8萬輛），規(guī)模效應(yīng)釋放受阻。

2）單車可變成本：可變成本下行帶動(dòng)賣車毛利率環(huán)比回升

本季度公司單車可變成本為 3萬美元，環(huán)比下行2300美元；單車可變成本率亦環(huán)比變動(dòng) 4個(gè)百分點(diǎn)至 73.3%，單車成本下行可能由于受美國(guó)政策補(bǔ)貼對(duì)沖關(guān)稅不利影響。

2025 年美國(guó)對(duì)進(jìn)口汽車零部件加征高額關(guān)稅，即便為美國(guó)本土組裝車型，若使用進(jìn)口零部件仍將顯著推升本位制造成本。特斯拉四季度合計(jì)受到關(guān)稅負(fù)面影響 5 億美元（環(huán)比三季度4億美元還在上行），公司此前已明確指引，受銷售核算滯后性影響，該部分關(guān)稅的成本壓力將在2025年的后續(xù)季度全額釋放。

而原材料端的關(guān)稅壓力將在四季度進(jìn)一步顯現(xiàn)：美國(guó)于 2025 年 8 月 18 日正式擴(kuò)大鋼鐵 / 鋁關(guān)稅征收范圍，電動(dòng)汽車電機(jī)所需電工鋼被納入征稅清單，疊加特斯拉低價(jià)原材料庫(kù)存逐步消耗，該部分關(guān)稅成本預(yù)計(jì)將在四季度報(bào)表中充分體現(xiàn)。

但為對(duì)沖關(guān)稅壓力并鼓勵(lì)汽車產(chǎn)業(yè)鏈本土生產(chǎn)，美國(guó)政府對(duì)美國(guó)本土組裝的合格車型給予整車零售價(jià) 3.75% 的關(guān)稅抵消額度，可直接抵扣車企進(jìn)口零部件所繳納的關(guān)稅；且該政策在 2025 年 10 月完成調(diào)整，有效期從原計(jì)劃的 2027 年延長(zhǎng)至 2030 年。而特斯拉在美國(guó)市場(chǎng)銷售的車型基本實(shí)現(xiàn)本土生產(chǎn)與組裝，能完全享受到該補(bǔ)貼優(yōu)惠。

3）汽車毛利率環(huán)比回升

最終，雖然規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，以及受關(guān)稅負(fù)面影響加大，但可能由于美國(guó)政策補(bǔ)貼影響，特斯拉四季度的單車賣車成本反而在下滑，也帶動(dòng)了四季度賣車毛利率環(huán)比繼續(xù)上行2.5個(gè)百分點(diǎn)至17.9%（去碳積分）。

三、四季度交付量由于美國(guó)IRA補(bǔ)貼退坡，表現(xiàn)疲軟

四季度特斯拉實(shí)際交付41.8萬輛，雖然市場(chǎng)對(duì)于四季度美國(guó)IRA補(bǔ)貼退坡后的交付疲軟情況有所預(yù)期，但實(shí)際交付量要低于市場(chǎng)預(yù)期的42.3萬輛。

分地區(qū)來看：

① 中國(guó)市場(chǎng)：四季度是Model Y L的完整交付月，同時(shí)四季度中國(guó)市場(chǎng)有因2026年購(gòu)置稅退坡的搶購(gòu)效應(yīng)，以及傳統(tǒng)旺季，特斯拉在中國(guó)零售銷量還在環(huán)比上行。

②美國(guó)市場(chǎng)：四季度特斯拉在美國(guó)市場(chǎng)面臨IRA 7500美元補(bǔ)貼退坡問題（三季度已提前透支需求），雖然推出了多重措施：如加大融資折扣/租賃折扣力度，加大庫(kù)存車優(yōu)惠，推出降價(jià)減配版Model 3/Y, 但仍未成功挽救疲軟的需求，特斯拉在美國(guó)的四季度銷量環(huán)比大幅下滑；

③ 歐洲市場(chǎng)：歐洲市場(chǎng)四季度的銷量環(huán)比有所回暖，主要由于歐洲多個(gè)國(guó)家（如意大利、西班牙、法國(guó)）從2025年Q4起重啟或新增電動(dòng)車補(bǔ)貼，直接刺激了消費(fèi)需求。

而特斯拉在歐洲推出了減配降價(jià)版的Model 3/Y，在價(jià)格和產(chǎn)地要求上更容易符合法國(guó)、英國(guó)等國(guó)的補(bǔ)貼資格（歐盟境內(nèi)組裝且售價(jià)低于4.7萬歐元”的額外補(bǔ)貼門檻）也帶動(dòng)了特斯拉銷量在歐洲的回暖。

④ 其他市場(chǎng)：其他市場(chǎng)銷量還在環(huán)比下滑，主要國(guó)家韓國(guó)，土耳其的銷量都還在下滑，主要因?yàn)楦呃屎脱a(bǔ)貼退坡影響。

而從產(chǎn)銷差來看，四季度特斯拉產(chǎn)量43.4萬輛，高出交付量1.6萬輛，也繼續(xù)帶來了庫(kù)存積壓，特斯拉庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上季度10天來到了本季度的15天，帶動(dòng)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的下滑。

四、支出端：AI業(yè)務(wù)仍然繼續(xù)加大投入

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費(fèi)用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)用17.8億，環(huán)比上行1.5億美元，高出市場(chǎng)預(yù)期15.9億，仍然由于AI智能化與新產(chǎn)品的研發(fā)投入繼續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)用主要投入于FSD的訓(xùn)練和迭代，AI5芯片的設(shè)計(jì)，以及Cybercab, Optimus等新產(chǎn)品線的研發(fā)上。

而銷售與行政費(fèi)用本季度16.6億，環(huán)比上行1億美元，也高出市場(chǎng)預(yù)計(jì)的14.5億，主要由于本季度SBC費(fèi)用上行了約2.2億美元（主要由于運(yùn)營(yíng)里程碑達(dá)成，CEO績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)增加），帶來了銷管費(fèi)用的上行。

最后雖然三費(fèi)投入的加大，但收入端和毛利率端全面超預(yù)期，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)14億，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的9.3億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5.7%，基本和上季度持平。

而在凈利潤(rùn)方面，本季度由于比特幣波動(dòng)導(dǎo)致的虧損和外匯變動(dòng)影響，凈利潤(rùn)僅8.4億，略低于市場(chǎng)預(yù)期的12億。

而在自由現(xiàn)金流方面，本季度運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流由于存貨的增加，環(huán)比下行24億至38億，而資本開支上仍然還在為AI業(yè)務(wù)繼續(xù)投入，本季度資本開支24億（全年資本開支略低于特斯拉之前給的2025年90億的指引），特斯拉的cortex訓(xùn)練集群已經(jīng)在四季度超過了10萬塊等效100的算力水平。

而特斯拉指引2026年的資本開支將從2025年的85億美元大幅提升至2026年超過200億美元，主要用于：

① 2026年有 6 座新工廠將投入生產(chǎn)（包括鋰精煉廠、LFP工廠、CyberCab、Semi、新 Megafactory、Optimus工廠），相關(guān)基建與設(shè)備支出巨大；

② 為支持 Optimus 與自動(dòng)駕駛訓(xùn)練，公司正大幅增加算力投入（特斯拉正在德州工廠建立cortex 2, 預(yù)計(jì)2026年上半年將計(jì)算資源規(guī)模再提升到當(dāng)前的1倍以上，預(yù)計(jì)相當(dāng)于超25萬的等效H100水平）；

③ 現(xiàn)有工廠的產(chǎn)能擴(kuò)建。

目前特斯拉賬上現(xiàn)金流共441億美元，大幅增加的資本開支投入對(duì)特斯拉2026年的現(xiàn)金流壓力仍然較大，尤其是AI業(yè)務(wù)前期對(duì)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)規(guī)模仍然較少的情況下，當(dāng)前業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流無法覆蓋巨額的資本開支投入，海豚君預(yù)計(jì)2026-2027年特斯拉現(xiàn)金流可能迅速惡化，會(huì)相應(yīng)的采取融資措施來支撐AI業(yè)務(wù)的高投入。

最后本季度自由現(xiàn)金流在存貨上升帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流下滑，以及資本開支環(huán)比上行情況下，整體環(huán)比下滑了26億至本季度14億，但超出市場(chǎng)6億的預(yù)期。

<此處結(jié)束>

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