“這是價值事務(wù)所的第2078篇原創(chuàng)文章”

　　從所長會客廳12月初把中國巨石納入價值30候選之后，公司股價漲幅已經(jīng)超過60%，市值也超過了千億。那么中國巨石大漲的原因是什么？公司目前的估值水平如何？未來是否還有空間？我們做一個復(fù)盤和解讀。

　　本文來自《所長會客廳》2月20日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……

　　01

　　價值事務(wù)所

　　需求

　　中國巨石是全球玻璃纖維行業(yè)市占率第一、國內(nèi)無可爭議的老大，我們先來看玻纖市場的需求情況。

　　全球玻纖產(chǎn)量從2000年的200萬噸增長到2024年的1200萬噸左右，我國的玻纖產(chǎn)能則從2000年的21.5萬噸增長到2024年的754萬噸，產(chǎn)能占比從10%大幅增長到63%左右。2024年國內(nèi)玻纖出口202.2萬噸，進(jìn)口10.3萬噸，按照產(chǎn)量+出口-進(jìn)口計算，2024年國內(nèi)需求約為550萬噸，占全球比例約50%。

　　玻璃纖維作為本世紀(jì)以來逐步興起和廣泛應(yīng)用的高科技新材料，具有強度高、重量輕、成本低的優(yōu)點，被廣泛應(yīng)用于多個下游應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)中國巨石年報，2024年全球玻纖下游需求中，基建和建筑材料、交通運輸、電子電氣、能源環(huán)保、消費品、其他（海洋產(chǎn)業(yè)、航空航天、醫(yī)療等），占比分別為 25%、24%、18%、14%、8%、11%。

　　到目前為止，建筑仍然是玻纖下游最大的需求。尤其在發(fā)達(dá)國家比如美國和日本，建筑需求占到了玻纖下游需求的一半。首先玻璃纖維是一種非常好的保溫材料，比較典型的用途是做墻面加固和保溫的網(wǎng)格布，這個我們國家用的也非常普遍。然后玻纖在建筑領(lǐng)域還有一個很有潛力的應(yīng)用場景，就是建筑門窗，門窗早年的時候用的比較多的是PVC塑料，現(xiàn)在已經(jīng)基本上用鋁合金居多了，滲透率在國內(nèi)已經(jīng)達(dá)到約60%，國外還要更高。

　　但是隨著鋁價的不斷飆升，鋁合金的價格也水漲船高，目前已經(jīng)超過了2萬元/噸，而由80%的玻纖+20%的聚氨酯組成的復(fù)合型材，噸價格僅為5-6千元/噸，性能比鋁合金還要更好，性價比遠(yuǎn)比鋁合金要高。

　　按照一平米門窗使用13kg型材，玻纖占比80%也就是10kg計算，國內(nèi)每年40億平米的建筑業(yè)面積對應(yīng)12億平米的門窗需求，也就是1200萬噸的潛在市場，按照10%的滲透率計算，也有120萬噸的巨大空間。

　　玻纖另一個和門窗比較類似的應(yīng)用場景是光伏邊框，光伏邊框用于保護(hù)光伏玻璃組件，需求是類似的。并且因為玻纖復(fù)合材料相比鋁合金耐鹽耐腐蝕，更適合用于海邊/海上光伏電站。根據(jù)行業(yè)測算，1GW光伏裝機對應(yīng)大約3-4千噸玻纖需求，按照25年全球裝機600GW計算，潛在市場規(guī)模達(dá)到200萬噸。

　　而光伏邊框市場的發(fā)展比建筑門窗要稍快些，2025年的光伏邊框出貨量為9.2GW，但距離市場原來的預(yù)期還是慢，原因在于下游組件市場對于玻纖邊框需要試用和驗證，玻纖邊框企業(yè)也需要拿到下游客戶的認(rèn)證資格。

　　當(dāng)然玻纖目前發(fā)展最快、需求最強的下游市場是電子布，尤其是高端電子布，電子布的需求雖然被統(tǒng)計在了玻纖布的總需求里，但兩者可以獨立分開看，我們今天只聊傳統(tǒng)玻纖。

　　我國的玻纖市場整體增速自從2000年以后有所下降，但仍然保持在10%上下。按照中國巨石年報，2023年我國玻纖下游需求建筑材料、交通運輸、電子電氣、風(fēng)電、工業(yè)設(shè)備等領(lǐng)域占比分別為34%、16%、21%、14%、15%。

　　2024年是我們經(jīng)濟最困難的一年，各個下游領(lǐng)域需求都極差。房地產(chǎn)投資大幅下降，風(fēng)電景氣度也是近年來最低的一年，只有交運中的新能源車需求還可以。就是需求這么差的情況下，玻纖增速仍有正增長?，F(xiàn)在還沒有2025年全年的數(shù)字出來，但下游需求只有房地產(chǎn)繼續(xù)下滑，其他都是恢復(fù)或者有不錯增長的。展望今年，建筑材料在玻纖下游需求的占比已經(jīng)跌到只有20%，對于整體需求的拖累已經(jīng)大幅降低，預(yù)計房地產(chǎn)今年應(yīng)該能夠企穩(wěn)，從明年起大概率會恢復(fù)增長。

　　總體來說，按照最保守的預(yù)測，未來傳統(tǒng)玻纖也能至少保持年化0-5%的增速，如果建筑、新能源車、風(fēng)電光伏有一個行業(yè)發(fā)展給力一些，超過5%也完全是可以做到的。

　　02

　　價值事務(wù)所

　　供給

　　說完需求再來看供給。

　　截至2024年年底，中國巨石、泰山玻纖、山東玻纖、國際復(fù)材、長海股份這五大龍頭占據(jù)了國內(nèi)玻纖產(chǎn)能的71%，CR3更是達(dá)到了60%。

　　而由于需求放緩，2023和2024這兩年國內(nèi)產(chǎn)能的增速回落到個位數(shù)，分別為5.6%和9.9%.

　　2025年按照不完全統(tǒng)計，新投產(chǎn)的產(chǎn)線包括巨石九江的20萬噸、泰山玻纖太原的15萬噸、內(nèi)蒙古天皓的15萬噸以及山東玻纖的8萬噸，合計58萬噸，增速為7%。

　　2026年以后傳統(tǒng)玻纖新建產(chǎn)能主要集中在長海股份和泰山玻纖。長海股份規(guī)劃的60萬噸分為兩期，第一期計劃建設(shè)周期30個月，到27年年底投產(chǎn)，第二期24個月，計劃到29年年底投產(chǎn)。泰山玻纖在太原規(guī)劃了兩條產(chǎn)線，第一條15萬噸在25年建成、第二條15萬噸預(yù)計在明年投產(chǎn)。

　　加上其他一些零星的項目，預(yù)計未來4年傳統(tǒng)玻纖新增產(chǎn)能在100-120萬噸左右，相比25年增長區(qū)間10%-15%，增速繼續(xù)大幅放緩。

　　供需綜合來看處于相對平衡狀態(tài)，不應(yīng)再次出現(xiàn)價格戰(zhàn)的情況。

　　03

　　價值事務(wù)所

　　價格

　　2024年年初玻纖價格觸底之后，行業(yè)龍頭中國巨石首先帶頭復(fù)價，拉動整個行業(yè)的終端售價有所回升。2024年玻纖總共提價三次，第一次是普漲，后兩次主要是風(fēng)電紗、熱塑紗等中高端玻纖品種。整體而言，從24年二季度到25年年底，從均價來看，傳統(tǒng)玻纖基本上保持在4,000元/噸不到的均衡水平上。

　　中國巨石24年傳統(tǒng)玻纖的噸單價達(dá)到4,264元，高于市場平均價格300-400元，體現(xiàn)出中國巨石的產(chǎn)品組合相比其他競爭對手更為高端，議價能力也更強。

　　從噸毛利角度看，24年中國巨石傳統(tǒng)玻纖的噸毛利達(dá)到1,245元/噸，高于泰山玻纖的1,006元/噸、國際復(fù)材的801元/噸、山東玻纖的238元/噸，而其他規(guī)模更小的玻纖企業(yè)24年都仍處于虧損狀態(tài)，因此可以認(rèn)為2024年就是行業(yè)利潤的絕對底部，未來很難再次出現(xiàn)比24年更低的價格水平。

　　我們單獨計算中國巨石傳統(tǒng)玻纖的凈利潤，大概是20億左右，周期股在利潤最低點應(yīng)該給予更高的市盈率倍數(shù)，我們?nèi)?5倍估值500億。這也差不多是去年12月初中國巨石開始拉升時候的市值水平。

　　去年4季度中國巨石傳統(tǒng)玻纖噸凈利大概是900元/噸，今年330萬噸產(chǎn)能對應(yīng)凈利潤能實現(xiàn)30億左右。預(yù)計未來公司傳統(tǒng)玻纖應(yīng)該至少能夠保持這個盈利水平，保守假設(shè)沒有什么增長的話，給15倍市盈率就是450億，和500億也差不多。

　　因此傳統(tǒng)玻纖對于巨石的市值貢獻(xiàn)差不多是50%，另一半的電子布部分我們明天接著聊。