2026年2月24日，中國中免（601888.SH）的投資者們迎來了一個(gè)不尋常的開盤。股價(jià)在早盤交易中直接跌停，定格在85.18元/股。這個(gè)數(shù)字背后，是一個(gè)曾經(jīng)市值超過7400億元的免稅帝國正在經(jīng)歷的陣痛。

市場消息迅速傳開：京滬兩大國際航空樞紐的免稅項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果相繼出爐，中國中免遭遇利空。

對此，中國中免證券部工作人員回應(yīng)稱，“股價(jià)受多種因素影響。對于京滬機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)的相關(guān)事宜，公司確實(shí)失去了上海機(jī)場部分經(jīng)營權(quán)，公司前期已經(jīng)發(fā)布相關(guān)公告。對于公司的春節(jié)銷售數(shù)據(jù)，公司只掌握三亞等部分地區(qū)單日銷售數(shù)據(jù)，尚未達(dá)到發(fā)布公告的標(biāo)準(zhǔn)，需要以官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn)?！?/p>

這不僅僅是一次普通的股價(jià)波動(dòng)。上海機(jī)場部分經(jīng)營權(quán)的失去，意味著中國中免在核心渠道的控制力正在松動(dòng)。作為國內(nèi)免稅行業(yè)的絕對龍頭，曾經(jīng)占據(jù)超過90%市場份額的霸主，如今連自己的“后院”都開始失守。

財(cái)務(wù)困境背后的殘酷現(xiàn)實(shí)

從基本面來看，中國中免的業(yè)績已經(jīng)持續(xù)下滑。2024年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入564.92億元，同比下降16.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤42.63億元，同比下降36.50%。這已經(jīng)是連續(xù)多年的下滑態(tài)勢。

更令人揪心的是2025年前三季度的表現(xiàn)：營收398.62億元，同比下降7.34%；歸母凈利潤30.52億元，同比下降22.13%。單看第三季度，營收117.11億元，同比下降0.38%；凈利潤4.52億元，同比下降28.94%。雖然營收降幅有所收窄，但盈利能力的惡化仍在持續(xù)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化更加觸目驚心。2025年前三季度，公司凈利率降至8.69%，為近10年同期最低水平。毛利率雖然相對穩(wěn)定在32.54%，但三費(fèi)占營收比達(dá)到17.94%，同比增長12.58%。每股經(jīng)營性現(xiàn)金流3.84元，同比下降47.51%；凈資產(chǎn)收益率5.50%，同比降低1.73個(gè)百分點(diǎn)。這些數(shù)據(jù)表明，公司不僅收入在減少，賺錢的效率也在大幅下降。

深入分析業(yè)務(wù)構(gòu)成，問題更加明顯。2024年，海南地區(qū)營業(yè)收入為288.92億元，同比下降27.13%，占總營收的比例從2023年的58.71%降至51.16%。這意味著公司的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)正在快速萎縮。

?？诤ｊP(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年海南離島免稅購物金額為309.4億元，同比下降29.3%，購物人數(shù)和購物件數(shù)也分別下降15.9%和35.5%。2025年1-6月，離島免稅購物金額人民幣167.6億元，同比下降9.2%，降幅明顯收窄；免稅購物人數(shù)248.2萬人次，同比下降26.2%。消費(fèi)需求不足、出境游分流、國貨品牌競爭加劇——多重因素正在侵蝕中國中免的根基。

值得一提的是，2025年12月，海南全島封關(guān)運(yùn)作正式啟動(dòng)。這對中國中免來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。一方面，“一線放開”使進(jìn)口商品進(jìn)入海南免征關(guān)稅，公司將享受更低的采購成本；另一方面，“加工增值超30%銷往內(nèi)地免關(guān)稅”政策，使中免可能從純零售商向上游延伸。

然而，封關(guān)后的細(xì)則執(zhí)行存在不確定性，政策紅利效應(yīng)可能邊際遞減。公司高度依賴海南離島免稅市場，區(qū)域集中度較高，一旦政策環(huán)境發(fā)生變化，將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)報(bào)道，中國中免在2025年上半年注銷清算了多地12家合資子公司，比如中免集團(tuán)牡丹江機(jī)場免稅品有限公司、合肥機(jī)場中免免稅品有限公司、蘿北中免免稅品有限公司、平潭中免免稅品有限公司、廈門中免免稅品有限公司等。

高管層的更迭

中國中免的管理層穩(wěn)定性問題已經(jīng)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，前兩年，公司光是董事長就換了三屆。2023年2月3日，時(shí)任董事長彭輝辭職，由李剛接任；2023年10月19日，王軒成為新董事長；到了2024年10月17日，王軒又辭職，范云軍成為最新的掌舵者。

這種頻繁的高層變動(dòng)在A股市場實(shí)屬罕見。董事長作為企業(yè)的靈魂人物，不僅關(guān)系著年度戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行，更是公司發(fā)展的引路人。兩年三易其主，意味著公司的戰(zhàn)略方向可能缺乏連續(xù)性，內(nèi)部治理存在深層次問題。

除了董事長頻繁更換，公司其他高管也在紛紛離職。2024年9月20日，陳國強(qiáng)不再擔(dān)任副董事長及執(zhí)行董事；2024年11月27日，于暉不再擔(dān)任總會(huì)計(jì)師職務(wù)；2024年12月21日，證券事務(wù)代表何怡恒遞交書面辭職報(bào)告。

2025年，變動(dòng)仍在繼續(xù)：2月26日，楊洪義被聘任為總會(huì)計(jì)師；3月28日，孫芳被聘任為副總經(jīng)理；5月29日，常筑軍辭去董事會(huì)秘書職務(wù)，楊洪義接任。這種持續(xù)的人員流動(dòng)，無疑會(huì)影響公司的運(yùn)營效率和戰(zhàn)略執(zhí)行。

盡管業(yè)績持續(xù)下滑，但中國中免管理層薪酬在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)保持高位。2023年，公司高管薪酬總額達(dá)到3900萬元，在免稅行業(yè)中遙遙領(lǐng)先。直到2024年，隨著業(yè)績壓力加大，薪酬總額才下降至2637.27萬元，同比減少32.39%。

值得注意的是，現(xiàn)任董事長范云軍2024年從公司獲得的稅前報(bào)酬總額為0，而是在關(guān)聯(lián)方獲取報(bào)酬。這種安排雖然符合規(guī)定，但也反映出公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性?？偨?jīng)理常筑軍薪酬297.41萬元，副總經(jīng)理趙鳳290.05萬元，在業(yè)績大幅下滑的背景下，這樣的薪酬水平仍然引發(fā)投資者質(zhì)疑。

轉(zhuǎn)型期的陣痛

中國中免的崛起很大程度上得益于特殊的政策環(huán)境。1984年，國務(wù)院授權(quán)成立中國免稅品公司，使其成為國內(nèi)唯一全國性免稅運(yùn)營商。此后通過收購日上中國、日上上海以及海免公司股權(quán)，公司基本完成了國內(nèi)核心免稅市場的整合。

然而，這種壟斷地位正在被打破。目前已有多家上市公司爭搶免稅牌照，行業(yè)競爭日趨激烈。中國中免曾經(jīng)高達(dá)90%的市場份額，面臨著被稀釋的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，價(jià)格競爭尤為激烈。消費(fèi)者可以通過跨境電商、代購等多種渠道購買免稅商品，中國中免的價(jià)格優(yōu)勢正在減弱。公司需要投入更多資源進(jìn)行營銷和促銷，這又會(huì)擠壓利潤空間。

值得注意的是，公司在市內(nèi)免稅店業(yè)務(wù)的拓展進(jìn)展并不理想。雖然完成了北京、上海、三亞等6家市內(nèi)免稅店的經(jīng)營協(xié)議簽署，并中標(biāo)廣州、深圳等6家新增城市市內(nèi)免稅店經(jīng)營權(quán)，但業(yè)內(nèi)認(rèn)為，市內(nèi)免稅店的客群偏窄，市場發(fā)展受限。

境外擴(kuò)張方面，公司在新加坡樟宜機(jī)場、香港國際機(jī)場、日本東京銀座等地開設(shè)了精品店和免稅專柜，但境外市場的拓展并非一帆風(fēng)順。隨著免稅賽道的競爭加劇，中國中免需要在供應(yīng)鏈管理、渠道優(yōu)化及價(jià)格策略等多維度提升競爭力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，中國中免的市值巔峰時(shí)達(dá)到2021年2月的7417億元，截至2026年2月24日，公司市值為1954億元，5000多億元“灰飛煙滅”。

從機(jī)構(gòu)關(guān)注度來看，近六個(gè)月累計(jì)共21家機(jī)構(gòu)發(fā)布了中國中免的研究報(bào)告，預(yù)測2025年最高目標(biāo)價(jià)為116.10元（中信證券），最低目標(biāo)價(jià)為107.00元（中金公司），平均為113.71元；預(yù)測2025年凈利潤最高為43.03億元，最低為35.35億元，均值為38.91億元，較去年同比下降8.82%。

其中，評(píng)級(jí)方面，11家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“買入”，4家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“增持”，4家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“推薦”，1家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“強(qiáng)烈推薦”，1家機(jī)構(gòu)認(rèn)為“跑贏行業(yè)”。然而，這些樂觀預(yù)測與公司實(shí)際表現(xiàn)形成鮮明對比。

中國中免股吧里的討論反映了投資者情緒的轉(zhuǎn)變。從曾經(jīng)的“免稅茅臺(tái)”到如今的“還有希望么”，市場信心已經(jīng)跌至冰點(diǎn)。這種情緒變化不僅影響股價(jià)，還可能影響公司的融資能力和業(yè)務(wù)拓展。

帝國的黃昏還是黎明前的黑暗？

中國中免正站在發(fā)展的十字路口。曾經(jīng)的免稅帝國，如今面臨著業(yè)績下滑、管理層動(dòng)蕩、競爭加劇、估值崩塌等多重挑戰(zhàn)。公司的根本問題在于過度依賴政策紅利和壟斷地位，當(dāng)這些優(yōu)勢逐漸消失時(shí)，核心競爭力不足的問題就暴露無遺。

然而，危機(jī)中也蘊(yùn)藏著轉(zhuǎn)機(jī)。海南封關(guān)帶來了新的機(jī)遇，消費(fèi)復(fù)蘇的大趨勢仍在，公司作為行業(yè)龍頭的品牌和渠道優(yōu)勢依然存在。關(guān)鍵在于能否正視問題，進(jìn)行深刻的自我革新。

對于投資者而言，中國中免的故事提醒我們：沒有永遠(yuǎn)上漲的股票，也沒有永不衰落的帝國。在政策驅(qū)動(dòng)的行業(yè)中，企業(yè)必須建立真正的市場競爭力，才能在變化的環(huán)境中生存和發(fā)展。

中國中免的未來，取決于它能否完成從政策依賴到市場驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型。這個(gè)過程不會(huì)輕松，但卻是必須走的路。帝國的黃昏或許已經(jīng)來臨，但黎明前的黑暗之后，也可能是新生的曙光。這一切，都需要時(shí)間給出答案。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）