隨著美國債務(wù)總額的狂飆，高利率帶來的利息支出正成為懸在美經(jīng)濟(jì)頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。岡拉克引用“弗格森法則”警告稱：

“任何一個在債務(wù)支出超過國防開支的大國，都面臨不再成為大國的風(fēng)險。”

數(shù)據(jù)顯示，美國目前的財政收入約為5.4萬億美元，而利息支出已攀升至1.2萬億美元。

“我們現(xiàn)在是財政收入的20%用于利息支出……除非利率真的有效下降，否則它會繼續(xù)走高?！?br/>

如果10年期國債收益率邁向6%，將引發(fā)政府極度擔(dān)憂。

為此，岡拉克提出了一個令市場震動的大膽推演：美國政府未來可能不僅會實(shí)施收益率曲線控制（YCC），甚至可能采取極為激進(jìn)的債務(wù)重組手段。其直言：

“我們宣布，所有票面利率高于1%的國債，從今天起，票面利率統(tǒng)一降為1%。而所有低于1%的，我們允許你保留……如果你能把它從4%降到1%或略低于1%，你將削減75%的利息支出?！?br/>

岡拉克指出，雖然這會讓長債持有者一夜之間損失慘重，但在1881年美國加菲爾德總統(tǒng)任內(nèi)，確實(shí)發(fā)生過將6%票息降至3%的歷史先例。

猛烈抨擊私募信貸：“波動性清洗”與次貸前夕

在談及近年來的市場熱點(diǎn)私募信貸時，岡拉克的態(tài)度極其嚴(yán)厲。他認(rèn)為在公開市場資產(chǎn)估值過高的背景下，資金瘋狂涌入不透明的盲池和私募信貸，風(fēng)險正在累積。

“私募信貸不按市值計(jì)價。它是模糊的、不透明的……”

岡拉克一針見血地指出，私募信貸的賬面平穩(wěn)只是因?yàn)椴捎昧祟愃埔苿悠骄挠涃~方式。

他透露了行業(yè)內(nèi)令人不安的現(xiàn)狀：

“有一位非常受尊敬的經(jīng)營者，宣布他們將其一只私募信貸基金一天內(nèi)減記19%……我還見過八個私募信貸管理人持有完全相同的交易，年底估值時，最高是95，最低是8。”

岡拉克將當(dāng)前的私募信貸狂熱與2008年金融危機(jī)前夕對比：

“我聽了那個（私募信貸巨頭）小組的發(fā)言，聽起來就像2006、2007年的CLO（擔(dān)保貸款）小組……私募信貸的增長幅度和次貸一樣?！?br/>

岡拉克訪談全文翻譯：

過去人們所依賴的、用以規(guī)劃未來的路線圖，實(shí)際上根本行不通。大多數(shù)人都曾對此深信不疑。我談到過，當(dāng)美聯(lián)儲開始降息時，有趣的是，長期利率卻打破了近50年來的歷史模式。以往，當(dāng)美聯(lián)儲開始降息，短期利率當(dāng)然會下降。事實(shí)上，市場通常會提前預(yù)判美聯(lián)儲的降息行動。更進(jìn)一步說，美聯(lián)儲降息的原因在于，由于市場力量的作用，國債收益率曲線的短端會停止下跌。但自1980年以來，歷史上每一次美聯(lián)儲開始下調(diào)短期利率時，長期利率也都會隨之下降，無一例外。而我在一年前就說過，我認(rèn)為這次情況會不同。我甚至進(jìn)一步指出，如果經(jīng)濟(jì)或市場走弱，我們將看到與過去截然不同的模式，美元將不再是避險資產(chǎn)，相反，其他資產(chǎn)會成為資金避險的選擇。
所以，一年前提出這個觀點(diǎn)的時機(jī)非常好，因?yàn)檫@個理論幾乎立刻就在去年經(jīng)受了考驗(yàn)。去年4月2日，關(guān)稅措施出臺，而在此之前，市場已經(jīng)累積了疲軟態(tài)勢。但當(dāng)關(guān)稅宣布時，人們對其遠(yuǎn)超預(yù)期的幅度感到震驚。我認(rèn)為這很大程度上是一種虛張聲勢，事實(shí)證明也并未完全按此實(shí)施。但股市隨之進(jìn)入了……現(xiàn)在很難回憶，因?yàn)榍闆r很快被逆轉(zhuǎn)了，但其嚴(yán)重程度遠(yuǎn)超多數(shù)人的預(yù)料。我記得標(biāo)普500指數(shù)幾乎就要進(jìn)入熊市——如果按經(jīng)典定義下跌20%的話，我記得它當(dāng)時下跌了約18%。沒錯。但關(guān)鍵在于，美國市場不再表現(xiàn)優(yōu)異了。這很不尋常。通常，人們認(rèn)為美國市場是避險資產(chǎn)，但這次美元卻下跌了?；仡欁?000年以來的標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整，總共有13次跌幅達(dá)到或超過10%的調(diào)整，其中一些跌幅更大。去年4月的那次跌幅遠(yuǎn)超10%。但在自2000年以來的前12次調(diào)整中，每一次美元指數(shù)相對于外國貨幣都是上漲的，而且在標(biāo)普500指數(shù)調(diào)整期間，美元指數(shù)的漲幅通常都在8%到10%左右。而2025年第二季度初的這次，是25年來第一次出現(xiàn)美元隨標(biāo)普500指數(shù)下跌而下跌的情況。那次美元實(shí)際上下跌了約8%到10%。我相信這個觀點(diǎn)將繼續(xù)被證實(shí)，因?yàn)樗谡麄€2025年都得到了驗(yàn)證。我只是引用了剛才提到的那段波動時期作為例子。
但對美元資產(chǎn)的投資者，也就是以美元為本位的投資者，我在大約18個月前，當(dāng)然一年前也談到過，我的建議是：應(yīng)該投資于外國市場和外國貨幣。因?yàn)樵谖铱磥?，美元似乎正處在一個長期熊市中。這與全球緊張局勢有很大關(guān)系，也與過去16到18年間外國投資者在美國的過度投資有很大關(guān)系。其中有一個非常重要的方面，我認(rèn)為沒有得到足夠的關(guān)注，甚至許多投資者都沒有意識到：在過去16到18年里，外國投資者對美國的投資出現(xiàn)了歷史性的增長。大約18年前，美國的外國投資凈頭寸——相對于美國投資者在海外的投資，外國人凈持有3萬億美元的美國資產(chǎn)。從那時起，他們開始大力增加這些投資，在大約15年的時間里，凈增了約25萬億美元。這意味著平均每年有大約1.5萬億美元的凈流入。難怪，眾所周知，在那段時期，美國市場幾乎持續(xù)跑贏外國市場。你不覺得這其中可能存在某種因果關(guān)系嗎？當(dāng)然，美國經(jīng)濟(jì)可能更好，有時管理得也更出色，但當(dāng)你有如此巨額的凈流入時，這本身就是凈買入。因此，美國市場自然表現(xiàn)卓越。
但現(xiàn)在，這種不平衡已經(jīng)如此巨大，外國在美國的凈投資達(dá)到了28萬億美元。我們有理由相信，這一趨勢肯定在放緩，甚至可能正在逆轉(zhuǎn)。那么，未來會發(fā)生什么？這意味著，其中一部分外國凈投資很可能會流出，回流到他們自己的國家。不需要每年1.5萬億美元的流出才能產(chǎn)生影響。如果他們在三年內(nèi)撤出，比如說3萬億美元，或者在十年內(nèi)撤出8萬億美元，這就很可能導(dǎo)致美國股市表現(xiàn)的反轉(zhuǎn)。去年這種情況肯定發(fā)生了。很多人看到標(biāo)普500指數(shù)上漲近20%，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅更高，臉上洋溢著笑容。這些漲幅確實(shí)不錯。但如果你是美元投資者，而你投資了新興市場指數(shù)基金，哪怕只是指數(shù)基金，你的回報率大約是37%。如果你是美元投資者，你投資了英國，你的回報率也會高得多。如果你是債券投資者，你投資了新興市場債券，而不是發(fā)達(dá)市場債券，當(dāng)然也不是美國債券，你的表現(xiàn)會好得多。
而表現(xiàn)最好的，是我一年前并沒有真正推薦，但在那次波動期間，由于對市場行為有了更強(qiáng)的信心，我開始做的一類投資。我在Double Line工作了，公司大約17年前成立。在那最初的16年半里，我們沒有持有任何新興市場本幣計(jì)價的證券。但去年六月，我們認(rèn)為是時候了，開始轉(zhuǎn)向投資新興市場本幣債券。當(dāng)然，并非所有策略都這么做，因?yàn)閷τ谀承╋L(fēng)險控制更嚴(yán)格的策略來說，這類資產(chǎn)波動性太高了。但對于那些更具機(jī)會主義傾向的策略，我們增加了對新興市場本幣債券的配置。不是買指數(shù)基金，我們不想持有某些特定證券，我們想持有某些南美國家的債券，我們確實(shí)在更穩(wěn)定的南美國家進(jìn)行了大量投資。這一直效果不錯。我強(qiáng)烈感覺，這種優(yōu)異表現(xiàn)的浪潮遠(yuǎn)未結(jié)束，現(xiàn)在可能只是第一局的末尾，而不是第七局。所以我對此深信不疑。
這個核心論點(diǎn)，是我投資理念的中心。在投資行業(yè)，有時會讓人興奮，有時則相當(dāng)沉悶，波瀾不驚。但當(dāng)你開始感覺到可能發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變時，如果我解讀正確，我們可能會看到真正與眾不同的積極表現(xiàn)。而這個論點(diǎn)的核心就是美元走弱。我知道，一年前我在這方面是孤獨(dú)的，但現(xiàn)在不是了，因?yàn)槿藗儍A向于隨大流。他們不想獨(dú)自犯錯。困擾投資咨詢行業(yè)和整個資產(chǎn)池投資委員會的一個問題就是，他們喜歡抱團(tuán)。他們不想做開拓者，因?yàn)樗麄兏鼧芬馀c眾人一起正確，或者更準(zhǔn)確地說，他們更樂意與眾人一起犯錯，也不愿獨(dú)自犯錯。所以，現(xiàn)在美元交易已經(jīng)確立，這反而讓我有點(diǎn)不安。同樣，我關(guān)于收益率曲線陡峭化的想法，一年前我在這個問題上也是荒野中呼喊的聲音，我認(rèn)為債券市場的長端不會上漲，除非受到操縱。
長期國債市場有幾種可能的操縱方式。當(dāng)我說這些時，很多人反對，因?yàn)檫@違背了他們的經(jīng)驗(yàn)。但一種做法是，如果長期利率上漲太多——什么是太多？今天長期債券利率大約是4.85%，我認(rèn)為如果它朝6%邁進(jìn)，他們就會真正開始擔(dān)憂，特別是擔(dān)憂那個小小的利息支出問題，現(xiàn)在這已不是個小問題了。我們都知道，國家債務(wù)非常龐大。但利率在很長時間內(nèi)如此之低，以至于你沒有真正感受到它的壓力。它被平均國債利率約1.8%這一事實(shí)所掩蓋。利率那么低時，看看歐洲做了什么，他們把利率降到零。如果你的利率是零，你可以無限借貸，而且沒有利息支出。當(dāng)然，未來償還本金時會有麻煩，但也許你可以再用零利率 refinance。所以，如果利率上漲太多，我相信會有行動被采取。
我不認(rèn)為這是個多么激進(jìn)的想法，因?yàn)檎賳T也談?wù)撨^這個。斯科特·貝森特本人，在他被確認(rèn)為財政部長之前，也談到過這個。他說，也許你會實(shí)施收益率曲線控制，日本就嘗試過。很多人認(rèn)為我們絕不會搞收益率曲線控制。那基本上就是固定利率。美聯(lián)儲顯然可以控制短端利率，如果他們推行過于通脹的政策，市場可能會反抗，但他們也可以通過購買計(jì)劃來壓制長期利率。美國就做過這樣的事。如果你認(rèn)為美國不會做，那他們確實(shí)做過。二戰(zhàn)后他們就做過。當(dāng)時債務(wù)如此之高，人們擔(dān)心通脹，政府擔(dān)心利息支出問題。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)測通脹將上升，事實(shí)上從1945年到50年代中期，通脹確實(shí)大幅上升了，從大約2%（我們疫情前的起點(diǎn)）上升到8%或9%。但在此期間，至少直到1951年，他們一直將長期利率固定在2.5%，并通過購買來維持。所以，控制利息支出的一種方法是人為干預(yù)。這可能不是長久之計(jì)，但你知道，對政客來說，長期就是到下次選舉的日子。這就是他們關(guān)心的全部。
所以，你可以搞收益率曲線控制，他們正在談?wù)撨@個。另一件你可以做的事，更激進(jìn)得多，我對此幾乎遭到了普遍的反對，但這件事我藏著一張王牌，是我在琢磨出這個想法后，通過后續(xù)學(xué)習(xí)歷史了解到的。那就是，你可以說，你知道嗎，我們過去有1.8%的利率，現(xiàn)在平均國債利率大約在3%左右。既然沒有利率是3%或更低，我們整體債券組合的票面利率幾乎翻倍了。這意味著，即使你沒有赤字（我們正運(yùn)行著約2萬億美元的赤字），即使你沒有新增債務(wù)，你的利息支出也已經(jīng)更高了。例如，未來12個月，將有10萬億美元的國債到期。如果利率上升1%，那就是每年又增加1000億美元的利息支出。我們的利息支出已經(jīng)從大約十年前的3000億美元，增加到1.2萬億或1.3萬億美元，取決于你看哪個財年。所以利息支出問題已經(jīng)惡化了1萬億美元。
那么你能做什么？你可以說，你知道嗎，我們真希望沒陷入這種境地，但我們要做點(diǎn)什么了。我們要重組國債。我們宣布，所有票面利率高于1%的國債，從今天起，票面利率統(tǒng)一降為1%。而所有低于1%的，我們允許你保留低于1%的票面利率。我們基本上要把票面利率降下來。這樣做的一個結(jié)果是，既然目前的利息支出已經(jīng)在3%左右并向4%邁進(jìn)，如果你能把它從4%降到1%或略低于1%，你將削減75%的利息支出。這又能為你贏得不知多少年的時間，讓你把問題繼續(xù)往后推。人們會說，他們絕不會那樣做。那對于每一個持有20年期、票面利率6%債券的人來說，將是一場徹底的災(zāi)難。如果那樣做，你會在一夜之間遭受大約80%的損失，而且是不可恢復(fù)的損失。這不像，嗯，什么時候能漲回來？他們不會再把你的票面利率還給你，他們把它作為經(jīng)濟(jì)管理手段拿走了。
他們可能無法這么做。而這正是為什么它實(shí)際上不是一個糟糕的解決方案，因?yàn)樗仁鼓憷?turkey戒掉。沒人想戒斷。我們的經(jīng)濟(jì)一直依賴所有這些利息支出運(yùn)轉(zhuǎn)，每個人都看到這個軌跡非?？膳?，但他們不想進(jìn)入戒斷狀態(tài)。他們不想去康復(fù)中心。但這種把所有票面利率降到1%的重組，會讓你可能在未來兩代人的時間里都無法借到任何錢。所以，這是嚴(yán)厲的愛，對吧？你會說這絕不可能發(fā)生。但我告訴你，1881年在美國，在加菲爾德總統(tǒng)任內(nèi)，這事就發(fā)生過。當(dāng)時他們背負(fù)著內(nèi)戰(zhàn)債務(wù)，票面利率大約是6%。這真是個瘋狂的巧合，因?yàn)楫?dāng)我最初想出這個激進(jìn)想法時，我拿6%作為思考實(shí)驗(yàn)的例子，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這正是歷史上發(fā)生的情況。當(dāng)時利率就是6%。在加菲爾德政府時期，他們沒有降到3%再降到1%。他們把它降到了3%，而且給了人們一個選擇。他們沒有說，我們把你的票面利率從6%降到3%。他們說，你要么選擇把票面利率從6%降到3%，要么我們現(xiàn)在就把你的債券買斷，付給你現(xiàn)金，贖回你的本金。結(jié)果是一樣的。如果你持有一個未來6年票面利率6%的債券，他們給你100塊本金，你必須以當(dāng)前的市場利率再投資，而不是原來的高利率。所以你最終的投資回報率還是3%左右。所以沒關(guān)系，你無論如何都是從6%降到了3%。一種方式是本金受損，另一種是利息受損，但實(shí)際上它們是等價的。
尼爾·弗格森，一位著名且備受尊敬的經(jīng)濟(jì)思想領(lǐng)袖，他經(jīng)常談?wù)摳ジ裆▌t。你可能以為是以他命名的，其實(shí)不是，只是個巧合。實(shí)際上是亞當(dāng)·弗格森的規(guī)則，他生活在1723年到1816年，所以這可以追溯到很久以前。他提出了一個觀點(diǎn)：任何一個在債務(wù)服務(wù)上的支出超過國防開支的大國，都面臨不再成為大國的風(fēng)險。所以，當(dāng)你的利息支出超過國防開支時，就達(dá)到了一個引爆點(diǎn)。他當(dāng)時舉了幾個歷史例子。一個是16世紀(jì)的西班牙帝國，他們有一個瘋狂的情況：50%的財政收入用于利息支出，而且令人難以置信的是，在20多年里，這個比例上升到了87%。顯然，帝國因此崩潰了，因?yàn)樗麄儧]有錢維持軍隊(duì)了。當(dāng)然，還有大量的腐敗。任何時候，當(dāng)你有如此巨額的債務(wù)和利息支出時，不幸的是，它會滋生大量腐敗，正如我們在過去一兩年在美國看到的，以越來越明顯的方式。另一個例子發(fā)生在亞當(dāng)·弗格森生前，那就是法國的波旁王朝。他們的財政收入用于利息支出的比例達(dá)到了50%，他們?yōu)榇耍ㄒ约捌渌颍┍凰蜕狭藬囝^臺。還有奧斯曼帝國，在19世紀(jì)末也達(dá)到了50%，到1922年就覆滅了。然后是一戰(zhàn)后期的英國，也發(fā)生了類似的情況。
那么，美國現(xiàn)在處于什么位置？我們現(xiàn)在是財政收入的20%用于利息支出，可能略高一點(diǎn)，但大致可以算作20%。我們的財政收入是5.4萬億美元，預(yù)算大約是7.3萬億美元，所以有1.9萬億美元的巨額赤字，而且還在不斷增加。而利息支出已經(jīng)是1.2萬億美元。除非利率真的有效下降，否則它會繼續(xù)走高。當(dāng)GDP收縮時，這種情況會加速發(fā)生。當(dāng)GDP收縮時，你會面臨雙重打擊：稅收減少，而失業(yè)救濟(jì)等支出急劇增加。我相信到2030年，我們幾乎肯定會經(jīng)歷一次經(jīng)濟(jì)收縮，因此我相信到2030年我們將會陷入困境。我自己基本預(yù)測是在2029年左右，但誰又能精確知道呢？
當(dāng)我45年前（或者更久）剛?cè)胄袝r，人們就談?wù)撋鐣Ｕ现贫茸呱系奈ｋU道路，那是現(xiàn)收現(xiàn)付制，而嬰兒潮一代總有一天會停止繳納社保金，開始從系統(tǒng)中提取，而且他們?nèi)丝谝?guī)模龐大。所以在1980年左右，他們就預(yù)測這是不可持續(xù)的，會成為一個問題。國會預(yù)算辦公室做了一些相當(dāng)樂觀但并非荒謬的預(yù)測，他們說社保信托基金將在2060年破產(chǎn)。人們覺得，好吧，這是個80年后的問題。管他呢，我不擔(dān)心80年后的問題，我更擔(dān)心我30年后每天四包煙的壞習(xí)慣。所以沒人擔(dān)心那個。然后過了10年，到了1990年，他們不得不重新計(jì)算，因?yàn)樗麄兊募僭O(shè)一如既往地有點(diǎn)樂觀。于是他們說，你知道嗎，不是2060年了，是2050年。好了，現(xiàn)在成了60年后的問題，仍然不會讓人們夜不能寐。然后我們到了2020年。我們遇到了股市問題，中間還有全球金融危機(jī)，突然間，哦豁，他們到2035年、2040年就會沒錢了。而現(xiàn)在，社保管理局基本上說，我們到2032年就會沒錢了。他們還沒有假設(shè)經(jīng)濟(jì)衰退，假設(shè)的赤字也比現(xiàn)在低，假設(shè)的利率也比現(xiàn)在低。也許他們會是對的，如果總統(tǒng)希望的一些政策能夠?qū)崿F(xiàn)的話。但你知道，這不再是你子孫后代的問題了，這已經(jīng)是迫在眉睫的問題，我們必須現(xiàn)在就面對它。這才是問題的核心。
與此同時，我深感震驚的是，即使是經(jīng)驗(yàn)豐富、備受尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們的思維模式仍然深深植根于舊的模式：美聯(lián)儲降息，所有利率都會下降。我看了一個播客，主講人相當(dāng)不錯，播客只有20分鐘，他說話直接，容易理解。他在談?wù)撊藗內(nèi)绾巫h論，如果美聯(lián)儲壓低利率，住房將更可負(fù)擔(dān)。但我說，他們實(shí)際上控制不了長期利率。他在幾個月前的播客里也正確地指出，美聯(lián)儲已經(jīng)降息175個基點(diǎn)，但長期利率反而上升了，30年期國債收益率上升了100個基點(diǎn)。但他自己也沒能忍住，又滑入了舊的思維模式。因?yàn)樵诓タ痛蠹s10分鐘后，他說，也許如果美聯(lián)儲按照特朗普希望的方式降息，我們可以讓抵押貸款利率降下來。我是說，連這樣一位受人尊敬、具備思考能力的人也落入了那個模式。所以我認(rèn)為，操縱利率不會讓住房更可負(fù)擔(dān)，因?yàn)槭袌鰰l(fā)揮作用。如果奇跡般地，你能把抵押貸款利率從略低于6%降到略低于4%，比如通過一些債券購買之類的魔法，下降200個基點(diǎn)，那會發(fā)生什么？唯一的結(jié)果就是房價上漲。這是一個供需問題，不是利率問題。如果你降低利率，房價就會上漲。看看疫情期間發(fā)生了什么，房價飆升。當(dāng)時的利率在應(yīng)該上升的時候卻長期處于低位，聯(lián)邦基金利率一直到2021年都是零。我記得在2021年超級碗期間的美聯(lián)儲會議，我當(dāng)時就說美聯(lián)儲今天應(yīng)該加息200個基點(diǎn)，而他們只加了25個基點(diǎn)。所以我當(dāng)時隨口說了一句：杰伊·鮑威爾，要么刷漆，要么從梯子上下來。意思是，要么做好你的工作，要么讓別人上去替你干。他最終非常滯后地開始行動了。但你會注意到，房價并沒有下跌，它們保持堅(jiān)挺，只是在一些過熱地區(qū)有所回調(diào)，但幅度不大。我們需要的是供給，而且供給的成本不能那么高。
我一直在旅行，沒看到具體細(xì)節(jié)。我的意思是，我認(rèn)為增加供給是好的，但當(dāng)政府用政府的方法增加供給時，很多想法最終會變成洗錢計(jì)劃。你知道，我們看到了正在發(fā)生的情況。過去十年左右，加州花了240億美元試圖降低無家可歸者人數(shù)。240億美元，效果為零，無家可歸者人數(shù)只增不減。所以，錢去哪了？他們有個計(jì)劃，建造微型房屋，大概300平方英尺左右，沒有廚房，沒有管道，只是個結(jié)構(gòu)。他們打算建在聯(lián)邦土地上，比如洛杉磯聯(lián)邦大樓附近，讓無家可歸者至少有個住處。你知道這樣一棟沒廚房沒管道的房子，預(yù)估成本是多少嗎？大約100萬美元一棟。
我想到他們所謂的高鐵，原本應(yīng)該連接洛杉磯和舊金山，原計(jì)劃2020年完工，預(yù)算300億美元。我委婉地把它改名為“高貪婪號”，因?yàn)樗麄儫o法完成這個項(xiàng)目，缺乏工程能力。真是難以置信，我們祖輩能用遠(yuǎn)比現(xiàn)在落后的技術(shù)建造胡佛水壩，而我們卻連一條高鐵都無法在預(yù)算內(nèi)完成。現(xiàn)在他們說，要把高鐵從舊金山修到洛杉磯，還需要15到20年，超支1000億美元。所以他們根本沒有那個能力。于是他們縮減了項(xiàng)目，現(xiàn)在只試圖連接默塞德和貝克斯菲爾德，這只有洛杉磯到舊金山距離的四分之一。當(dāng)然，這段路沒人感興趣。而他們現(xiàn)在說，就這一段也要350億美元。所以，是原項(xiàng)目四分之一的距離，預(yù)算卻比原項(xiàng)目總預(yù)算還高。每個人都知道這種事在發(fā)生，但我覺得問題的嚴(yán)重程度正在開始暴露。從明尼蘇達(dá)的事，現(xiàn)在又蔓延到緬因。我迫不及待想看到電影拍到加州，因?yàn)榧又菀?guī)模大得多，而且似乎，我不知道它是不是管理得更糟，但肯定有足夠的財力讓這種事發(fā)生，而且有大量證據(jù)表明它正在發(fā)生。
所以，你知道，這就是我們目前所處的情況。最近還有一個有趣的新聞，貝森特正在談?wù)撟屆缆?lián)儲和財政部之間達(dá)成某種協(xié)議。這是一個非常令人警惕的、背離歷史的舉動。背離歷史之處在于，它們本該是獨(dú)立的。我知道，自從約翰遜總統(tǒng)時期美聯(lián)儲似乎就不獨(dú)立以來，獨(dú)立性問題就一直存在。當(dāng)然，二戰(zhàn)后美聯(lián)儲也不獨(dú)立。特朗普總統(tǒng)也多次高調(diào)宣稱美聯(lián)儲不應(yīng)該獨(dú)立。所以，現(xiàn)在候任美聯(lián)儲主席和財政部長討論合作，這在我看來很像操縱。事實(shí)上，這幾乎是在承認(rèn)操縱。這聽起來很像我們要把短期利率推低，然后大量借入短期債務(wù)，因?yàn)槲覀兛梢钥刂颇莻€利率，它不再由市場驅(qū)動。而當(dāng)長期債券收益率上升，比如說接近6%時，我們就會操縱它們下降。通過以某個低得離譜的人為利率（比如3%或2%）借款，然后回購國債。我們以低利率發(fā)行短期貨幣，來回購我們自己高息的債務(wù)。這有點(diǎn)像前面提到的削減票面利率的某種變體，本質(zhì)相同，但方式更直接，也稍微隱蔽一點(diǎn)。
貝森特并不一直都是鷹派。他在過去幾個月里公開說過，他當(dāng)然能看到短期內(nèi)聯(lián)邦基金利率被降低的可能性。所以，歷史上他更以資產(chǎn)負(fù)債表鷹派著稱，這一點(diǎn)我贊賞。他認(rèn)為美聯(lián)儲持有那么多國債（曾經(jīng)超過7萬億美元）是錯誤的，這明顯是在操縱市場，而且看起來像是通脹政策。如果事實(shí)上貝森特帶有鷹派傾向，因?yàn)樗J(rèn)為赤字是通脹的，認(rèn)為美聯(lián)儲擁有龐大資產(chǎn)負(fù)債表是不謹(jǐn)慎的，潛在地具有通脹性，他希望縮減資產(chǎn)負(fù)債表。但要縮減資產(chǎn)負(fù)債表，你需要以某種方式填補(bǔ)這個窟窿。如果你縮表，你就是在縮小赤字，或者讓市場而不是美聯(lián)儲來購買這些債券。如果私人市場購買美聯(lián)儲持有的國債，錢從哪來？會來自銀行。我并不是說銀行會買，但如果杰弗里·岡拉克決定買些債券，因?yàn)樗X得收益率不錯，他會把錢從銀行取出來，然后我將持有債券，而不是把錢存在銀行。那對銀行來說是個問題。是的。所以這是個真正的問題，這也是我認(rèn)為銀行在趨勢基礎(chǔ)上表現(xiàn)不佳的原因之一。
所以，他想要縮減資產(chǎn)負(fù)債表，但為此，我想為了有經(jīng)濟(jì)上的對沖，因?yàn)槟菚湛s銀行體系，對經(jīng)濟(jì)有緊縮效應(yīng)，你可能需要更低的利率。但每個行動都有后果。你想要資產(chǎn)負(fù)債表縮小，這是好事。但現(xiàn)在你讓短期利率下降了，這會損害經(jīng)濟(jì)，可能低于通脹率，我們就有了負(fù)利率，而長期利率卻在上升。所有這些加在一起，就解釋了為什么黃金價格在如此快速地上升。我為自己個人資金做的最近兩筆交易，都是非常反金融資產(chǎn)的。幾個月前我買了黃金礦商股，幸運(yùn)的是，時機(jī)好得難以置信。我還買了更多的荒地。這些都是具有絕對價值的東西，它們不可操縱。事實(shí)上，正如吉姆·格蘭特機(jī)智地指出的那樣，黃金價格是投資者對中央計(jì)劃和央行官員信心的倒數(shù)。因?yàn)樗麄冋J(rèn)為法定貨幣很可能被貶值。當(dāng)然，美元正在貶值，美元指數(shù)在100到98之間徘徊了相當(dāng)長一段時間，那是一條可以追溯到幾年前的趨勢線，每當(dāng)美元拋售時，這條線都提供了支撐。我們?nèi)缃褚呀?jīng)跌破了這條線，美元現(xiàn)在非常脆弱。所以我比以往任何時候都更看好黃金。一年前我在一次金融節(jié)目中，被問到是否認(rèn)為金價會到3000美元，當(dāng)時金價是2970美元。他說，你認(rèn)為會到3000嗎？我說，這算什么預(yù)測？你問我它會不會漲一個百分點(diǎn)？誰在乎？我說，我認(rèn)為到今年年底金價會超過4000美元。我那時是有點(diǎn)冒進(jìn)，但我基本上是對的。盡管它在2026年確實(shí)漲到了5500美元，這看起來相對于歷史是有點(diǎn)高了，但我不認(rèn)為它會大幅下跌。所以我認(rèn)為，各國央行購買黃金是顯而易見的，這解釋了為什么……我談到過外國投資進(jìn)入標(biāo)普500，也許那28萬億中的一部分會流出。
但我認(rèn)為，各國央行正在發(fā)生一些事情，他們長期以來一直在低價拋售黃金。大約20年前開始，他們賣出黃金，增加美元儲備。他們在300或400美元一盎司時賣出黃金，增加了美元儲備?，F(xiàn)在他們意識到美元儲備看起來不那么好了，所以他們一直在買回黃金。各國央行已經(jīng)買回了他們20年前開始拋售的所有黃金，只是他們賣出價是400美元，而買回價是3000多美元。但各國央行過去曾擁有大量黃金儲備。當(dāng)我們放棄金本位時，美元成了主導(dǎo)貨幣。人們持有美元，他們將黃金儲備降到了大約15%的水平。我認(rèn)為他們很可能會將其翻倍。黃金儲備曾一度高達(dá)70%。如果他們只是提高到30%，那就是巨大的黃金需求。我認(rèn)為每個人都開始意識到，持有被操縱的貨幣并不安全。在這種情況下，美元，我認(rèn)為很可能伴隨著美聯(lián)儲過度鴿派的政策。我認(rèn)為我們將執(zhí)行通脹政策。這是我不看好長期國債的另一個原因，直到那種操縱出現(xiàn)。
但是，管理這類資金（至少部分）的工作讓我意識到，我們將在長期國債上繼續(xù)虧錢。30年期國債在2022年損失了50%的價值，從100跌到50。你知道嗎？它現(xiàn)在還在那里，沒有反彈，幾乎就在那個低點(diǎn)附近。所以，我認(rèn)為這些趨勢已經(jīng)確立。另一件我認(rèn)為值得從2025年汲取教訓(xùn)的事情是，黃金上漲了70%，而比特幣卻下跌了。我的意思是，你會想，如果人們懷疑美元，購買黃金，并且懷疑央行，你也許會想，隨著股市享受投機(jī)性反彈，比特幣或許也能有所表現(xiàn)，但它沒有。它去年下跌了約6%，現(xiàn)在也沒什么動靜。那么，這到底是怎么回事？我們經(jīng)歷了所有這些投機(jī)，一度達(dá)到狂熱程度，現(xiàn)在似乎不再奏效了。我們看到美國市場不再跑贏，比特幣不再表現(xiàn)，最后一件，我認(rèn)為最值得關(guān)注的事情，也是我認(rèn)為風(fēng)向可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變的事情，就是對私募信貸的熱情。
私募信貸在2020年和2021年變得非常流行，那時政府大量撒錢。當(dāng)人們審視傳統(tǒng)的股票和債券，僅僅把標(biāo)普500和國債市場作為參照物時，他們不喜歡他們看到的東西。當(dāng)時債券利率低于2%，而通脹顯然在走高。那段開場視頻里引用了我在當(dāng)時說的話，“通脹顯然會走高，你知道的?！彼裕?dāng)時的情況是，你看到標(biāo)普500處于歷史高位，差不多就是現(xiàn)在的位置，或者當(dāng)時的位置？差不多就是現(xiàn)在的位置。你看到債券，看起來很糟糕。所以你會想，如果我能把公開市場映射過去，如果我能把股票和債券的組合映射到私募信貸，我可能不會喜歡我看到的東西。但如果我不知道私募信貸里有什么，我就無法映射。所以當(dāng)事情被嚴(yán)重高估時，人們的行為會變得怪異。他們開始涌向盲池、SPACs和私募信貸之類的東西。他們基本上在說，“我同意你的看法，公開交易的債券看起來很糟糕，公開交易的股票相對于自身估值歷史也很糟糕。但這樣吧，我把錢投入你的鎖定期盲池、SPAC或私募信貸基金，但有一個條件：你別告訴我你在做什么。因?yàn)槿绻愀嬖V我，我就能把它映射到那些明顯被高估的公開市場上，那樣我也不會喜歡你手里的東西?！?br/>但最終發(fā)生的是，人們喜歡隨波逐流。所以大型大學(xué)捐贈基金，他們是私募信貸的先驅(qū)，并且做得很好。當(dāng)2022年債券市場經(jīng)歷有史以來最糟糕的一年時，人們說，“哇，看看我的私募信貸表現(xiàn)多好！”因?yàn)樗鼪]有像長期債券那樣下跌50%。但我有個行業(yè)內(nèi)的小秘密：私募信貸不按市值計(jì)價。它是模糊的、不透明的，它借鑒了私募股權(quán)的方法，可以說是它的父親。私募股權(quán)是私募信貸的父親。他們采用了一種類似移動平均的方法。我們Double Line其實(shí)有一份報告，今天就在doubleline.com上首次發(fā)布，名為《私募信貸中的波動性清洗》。波動性清洗。換句話說，他們做的是，我用私募股權(quán)的例子。你賣出標(biāo)普500，買入100美元的私募信貸。標(biāo)普500從100跌到50，私募信貸被從100標(biāo)記到80。它可能不值80，但他們正在標(biāo)記下調(diào)。所以看起來方向是對的。然后市場恢復(fù)，標(biāo)普500回到100，私募信貸也被標(biāo)記回升。你們倆都回到100。但區(qū)別是什么？兩者回報都是零，但一個的波動性（按標(biāo)普計(jì)算）是另一個的兩倍多，至少是標(biāo)明的波動性，因?yàn)樗钦鎸?shí)的每日標(biāo)記。另一個只是實(shí)際價格的移動平均。所以我們看到過這樣的頭條新聞。我們看到去年夏末開始，私募信貸出現(xiàn)完全清零的情況。有一家做次級貸款的家裝公司，在幾周內(nèi)就歸零了。有兩只私募信貸基金持有它，在一個標(biāo)記期結(jié)束時還標(biāo)記為100，幾周后就不得不減記到零。100到零，這可是斷崖式下跌。
還有那些被私募股權(quán)擁有的保險公司。然后私募股權(quán)的人去為私募信貸提供資金。所以你有了某種循環(huán)融資計(jì)劃，這在開始出問題之前，從來都不是問題。而它似乎已經(jīng)開始出問題了。我的意思是，有，我不點(diǎn)名，但有一位非常受尊敬的經(jīng)營者，宣布他們將其一只私募信貸基金一天內(nèi)減記19%。我不是說一個倉位，我是說基金整體下跌了19%。所以你是告訴我，你基金的一半狀況良好，所以另一半下跌了38%？還是你是說，你基金的四分之三狀況良好，所以剩下的下跌了76%？你看，這就是這類東西的問題所在。
我曾拜訪過一家大型保險公司客戶，大概是去年一月。他有一個非常大的私募信貸組合，這很常見。他用了很多管理人，所以他說他的八個私募信貸管理人持有完全相同的交易，這并不罕見。私募信貸是一個聯(lián)系緊密的群體。他們曾經(jīng)像一個快樂的大家庭，會一起參與同一筆交易。所以很多人持有同一筆交易并不奇怪。奇怪的是，他們在2024年底有一次市值評估，對同一筆證券的估值，最高是95，最低是8。這是個差距，95到8。所以，這并不意味著整個體系都爛到根了。但繁榮時期的問題在于，私募股權(quán)、私募信貸都經(jīng)歷了繁榮。私募信貸從2020年的幾乎為零，發(fā)展到今天占據(jù)所有杠桿融資的三分之一。當(dāng)你剛開始時，你可能確實(shí)有一個先鋒機(jī)會。那是一個新領(lǐng)域，你可能有更高的利差，你可以在一定程度上控制條款，做放貸的人不多，有點(diǎn)像狂野的西部。小鎮(zhèn)里都是敬畏上帝的人，有個好警長，一切順利，人們相對和平。然后他們發(fā)現(xiàn)在五到十英里外有黃金，突然間人們涌入小鎮(zhèn)，其中有些是合法的企業(yè)家，但也有很多惡棍、偷工減料的人、準(zhǔn)備掠奪他人的人，突然間小鎮(zhèn)就失控了。我并不是說鎮(zhèn)上的每個人都不道德，但這樣的人足夠多，你就有了一個嚴(yán)重的犯罪問題。這就是新興金融市場的繁榮期會發(fā)生的事。想想2004年開始的次貸，想想2007年繁榮期的貸款和抵押貸款重新打包市場。私募信貸的增長幅度和次貸一樣。我們開始看到這樣的頭條新聞。當(dāng)然，好的經(jīng)營者處境艱難，因?yàn)樗麄兛赡芎蛪难輪T被混為一談。也許他們誠實(shí)地在新聞稿中說：“我們的信貸組合沒有紅燈，實(shí)際上我認(rèn)為連黃燈都沒有，基本都是綠燈?！焙冒?，那這些頭條新聞是怎么回事？那些減記19%的基金是怎么回事？這種“別擔(dān)心，要開心”的說法，我想告訴你，去年夏天我在好萊塢一個會議上發(fā)言，巧合的是，我的爐邊談話是在一個私募信貸巨頭小組之后。那些都是大人物。我印象深刻，因?yàn)槲业降迷?，聽了他們的對話。我想，?jīng)驗(yàn)的好處是你能察覺人們?nèi)绾闻で麄兊恼Z言。當(dāng)事情順利時，他們滿臉笑容，你能看出他們真誠地樂觀和看漲。當(dāng)事情開始有點(diǎn)不穩(wěn)時，他們開始說些諸如，“嗯，我們的交易需要更多的跑道”，“我們無法兌現(xiàn)任何東西，因?yàn)楦嬖V投資者有三年的持有期，但三年過去了沒有任何回報，所以我們要求更多跑道，我們需要更多錢，我們可以通過增發(fā)股票來支付你的股息?！边@在高收益?zhèn)袌龇Q為“實(shí)物支付”。高收益?zhèn)袌龅奈ｋU信號之一就是實(shí)物支付大幅增加。這正是這個領(lǐng)域正在發(fā)生的事情。我聽了那個小組，他們的發(fā)言聽起來就像2006、2007年的CLO小組。當(dāng)你和高收益?zhèn)耸拷徽剷r，他們年初能說的最悲觀的話就是，“利差很窄，我們開始看到系統(tǒng)中有更多壓力，所以不認(rèn)為今年會有價格漲幅，但認(rèn)為你能獲得票息?！边@就是一個看跌的判斷。對于高票息資產(chǎn)類別來說，這就是看跌。這正是那幫人在小組里說的。所以我只是覺得，這有點(diǎn)不對勁了。
然后我發(fā)表了演講，在我前面有個私募信貸的人，主要是做市場的，口才很好，非常流暢，非常老練?；旧下犉饋硐袷潜呈炝藸I銷臺詞。但他們都這么說：私募股權(quán)的好處是波動性較低。也許回報略高，但波動性也較低。嗯，這是夏普比率論點(diǎn)，又是那種虛假的波動性。所以這不是真正的理由。然后他們繼續(xù)下一個論點(diǎn)，至少在幾年前還是真實(shí)的：看看過去的表現(xiàn)，看看私募信貸相對于公共信貸過去幾年表現(xiàn)有多好。這在幾年前是真實(shí)的陳述。但這種情況在2022年10月開始變得不真實(shí)了。私募信貸從那以后，即使它標(biāo)記的方式可能樂觀，甚至標(biāo)記本身也可能樂觀，它也跑輸了公共信貸。所以那個論點(diǎn)，順便說一句，正如招募說明書所說，過去的表現(xiàn)并不預(yù)示未來的結(jié)果。在我的行業(yè)，我做公開市場，人們可以隨時贖回。如果你跑輸四年，你該感謝你的幸運(yùn)星還有客戶留下。當(dāng)你跑輸一年，你可以解釋過去。跑輸兩年，希望他們還是長期導(dǎo)向的。跑輸三年，你就會開始收到大額贖回通知。四年，就完了。然而，私募信貸已經(jīng)跑輸了四年，你卻聽不到有人談?wù)撨@個。
然后第三個論點(diǎn)，是對最初夏普比率論點(diǎn)的憤世嫉俗的重新包裝。他們說，在你的投資組合中配置大量私募信貸的另一個好處是，當(dāng)市場波動時，它有助于你安然度過私募信貸的波動，安然入睡。當(dāng)然，這又只是移動平均定價。在這個節(jié)骨眼上，我認(rèn)為真的沒有理由了，因?yàn)樗侥夹刨J的利差，在2000年和2001年還相當(dāng)可觀，現(xiàn)在橙子已經(jīng)被榨干了。雖然不是完全干透，因?yàn)樗侥夹刨J顯然要求比公共信貸更高的利率。但等等，如果私募信貸的利率高于公共信貸，你為什么不投公共信貸？為什么？因?yàn)楣残刨J不接收你，你風(fēng)險太高了。所以問題歸結(jié)為：你希望用200個基點(diǎn)的超額回報（只是名義上的）來補(bǔ)償潛在損失，但你希望損失不會更糟，但它們會的，因?yàn)樗侥夹刨J的評級遠(yuǎn)低于公共信貸。B-級及以下的部門在私募信貸中占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超公共信貸，在公共信貸中只占約28%左右。
我認(rèn)為你問題的第一部分，雙方都有道理。我確實(shí)認(rèn)為它會更高，我也認(rèn)為它是價值儲藏。實(shí)際上我認(rèn)為這兩者是同一枚硬幣的兩面。目前來看，我認(rèn)為持有黃金礦股還行。當(dāng)然，初級黃金礦商風(fēng)險很大，但它們漲幅還不算太大。隨著金價上漲，初級礦商很可能被高級礦商收購，很可能會出現(xiàn)整合。所以你有兩種方式從礦商股獲利：要么被收購，要么整個板塊走高。實(shí)物黃金很難操作，但如果你能做到，那會是持有黃金的首選方式。我不會推薦黃金ETF作為長期價值儲藏。黃金ETF只是一種交易工具，是快速獲得該板塊敞口的方式，這沒問題。但不要以為如果美元突然大幅貶值，你就能免受其影響。這就是我為什么要買地。
例如，我買的土地是一個林場牧場。它基本上是農(nóng)田，持有起來非常高效，因?yàn)槟隳塬@得大量的稅收抵免。所以，我經(jīng)營一個林場，但我不知道怎么經(jīng)營，怎么控制焚燒，什么程度需要間伐。所以我雇了一家公司來做。木材的租金非常有用，所以他們進(jìn)行焚燒、間伐，以最優(yōu)方式采伐，然后付我錢。因?yàn)樗麄兡米呦喈?dāng)一部分木材，因?yàn)槲倚枰倪h(yuǎn)比我壁爐和鍋爐所需的多。如果電網(wǎng)出問題，可以用來給房子供暖。所以，這非常高效，我認(rèn)為我持有它的成本甚至是負(fù)的。我喜歡農(nóng)田，或者另一種有生活質(zhì)量的地方。而且是在一個可以合理預(yù)期人口增長的地區(qū)，盡管人口增長，生活質(zhì)量仍然非常高。林場牧場很符合，因?yàn)樗谵r(nóng)村地區(qū)，農(nóng)村地區(qū)人口增長主要快于城市地區(qū)。那里的生活質(zhì)量可能比30年前差，但遠(yuǎn)比現(xiàn)在的大城市好，而且未來惡化的速度也會慢得多。
首先，標(biāo)普500相對于自身歷史處于絕對高位。這不常發(fā)生，雖然有所回調(diào)，但估值仍然非常高，比如CAPE比率極高。而且，我認(rèn)為外國市場，尤其是新興市場，有順風(fēng)?？纯茨Ω康だ腗SCI指數(shù)，只看美國部分，再看世界其他地區(qū)，美國的價格賬面比是世界其他地區(qū)的兩倍半。這種倍數(shù)，你可以找理由，比如在數(shù)據(jù)中心和人工智能大建設(shè)時期，它有些道理，但那是不可持續(xù)的。所以我認(rèn)為從估值角度看，這是非常明顯的。同樣，這一切的核心是反美元的觀點(diǎn)。作為美元投資者，你將獲得貨幣換算的收益。從哪里獲得？很可能來自堅(jiān)實(shí)的新興市場地區(qū)。這已經(jīng)開始發(fā)生了。這就是為什么我的觀點(diǎn)很好，我討厭標(biāo)普，一點(diǎn)都不想碰。兩三年前你可以很有說服力地提出這個論點(diǎn)，那時你不會錯得太離譜，但確實(shí)是錯的，標(biāo)普繼續(xù)跑贏。但現(xiàn)在已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了。我們看到新興市場跑贏，英國跑贏，很多這些都在跑贏。成長股停止跑贏價值股，雖然不是非常令人信服，但確實(shí)如此。小盤股相對于大盤股，還算令人信服。所以似乎有幾個基本支柱已經(jīng)存在。而且，與其說我是在等待它開始奏效，不如說它已經(jīng)開始奏效了，而且這個趨勢還遠(yuǎn)未結(jié)束。
我們的新興市場團(tuán)隊(duì)近年來確實(shí)做得非常好，他們非常專注于拉丁美洲，我認(rèn)為這是一個好的起點(diǎn)。雖然多年來我們一直避開委內(nèi)瑞拉和阿根廷。如果你在委內(nèi)瑞拉投資者，馬杜羅被趕下臺那天，你會有個美好的日子。債券漲了20個點(diǎn)，但之前跌得比這多得多。所以凈來凈去。對于股票，我喜歡東南亞，作為美國投資者，但其他東南亞國家可以。然后對于長期的，比如孩子的大學(xué)基金，我多年來一直推薦印度股票。這是一個人口結(jié)構(gòu)強(qiáng)國的故事，擁有受過高等教育的人口，以及通過消除腐敗、完善法律體系等實(shí)現(xiàn)進(jìn)步的潛力。我相信它，不是今年，不是未來三年，而是未來三十年。我認(rèn)為你會看到印度像過去35年的中國那樣發(fā)展。我認(rèn)為這就是趨勢。只是別看你的賬單，因?yàn)樗碌?0%時你會想賣。但如果你堅(jiān)持住，你可能獲得10倍回報。
這和股票是一回事。我們想要實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再次，我們想要拉丁美洲。我們大概兩年前首次開始持有一些印度債券，它們表現(xiàn)不太好，印度最近有點(diǎn)沉寂，但意味著現(xiàn)在是買入的好時機(jī)。我們每年一月初都有Double Line圓桌會議，同一些人參加。我真的很喜歡查爾斯·佩恩，他每年或者幾乎每年都參加。他去年談到一家制造小型核反應(yīng)堆的公司，可以為數(shù)據(jù)中心供電，輸出大，但體積不大。他去年推薦了它，說它去年漲了很多，然后又全跌回去了。他對我說，所以你現(xiàn)在不買嗎？他說，買買買買買。就是這種事。有時基本面很好，但巨大漲幅會因?yàn)橥稒C(jī)趨勢的變化而全部回吐。比如黃金有一個風(fēng)險，我們看到有一天它盤中暴跌500美元。黃金的一個問題是，如果世界有麻煩，通常在我們今天的環(huán)境下，你會預(yù)期黃金表現(xiàn)良好，它也確實(shí)表現(xiàn)良好。但如果進(jìn)入風(fēng)險資產(chǎn)拋售，如果股市下跌15%，或者出現(xiàn)信貸違約等問題，人們會怎么做？當(dāng)他們持有的某個資產(chǎn)類別正在自由落體時，他們會賣出一些尚未開始下跌的東西。他們會賣那些僅因資金流而尚未開始下跌的東西。黃金在這方面有脆弱性。但我不會擔(dān)心這個。我不會在5000美元賣出黃金。我不知道它現(xiàn)在的目標(biāo)價是多少，但我的目標(biāo)價更高。
是的，我喜歡大宗商品。去年上半年我們只看好黃金。但一旦我們看到一些工業(yè)金屬，比如銅等開始上漲，我看BCOM指數(shù)，彭博大宗商品指數(shù)，它終于開始站上200日移動均線。在低于它兩年半之后，它突破了，這可能是某些事情正在發(fā)生的跡象。然后200日移動均線開始向上移動。所以現(xiàn)在我們有了大宗商品牛市。我們廣泛看好大宗商品指數(shù)，當(dāng)然也看好黃金，超配黃金。我們看好BCOM指數(shù)。
是的，那個機(jī)會在三、四個月前相當(dāng)有吸引力。從那以后它表現(xiàn)良好，四個月表現(xiàn)好，但意味著機(jī)會比之前小了。我仍然認(rèn)為它是投資級債券市場中最便宜的板塊。所以它仍有這個優(yōu)勢。但容易賺的錢已經(jīng)賺完了。但商業(yè)抵押貸款市場的一個積極因素是，市場情緒有了非常明顯的改善。當(dāng)你提到商業(yè)抵押貸款證券可能是個好東西時，人們不再立刻掛斷電話了。他們現(xiàn)在真的看到了，實(shí)際上幾個月前開始出現(xiàn)了一種搶購熱潮，發(fā)行的交易獲得15到20倍的超額認(rèn)購。這意味著很多積極情緒。這本身不是一個單一變量的綠燈。當(dāng)你從持續(xù)三年的酸楚情緒開始變得可以接受時，這意味著它可能正處于正向表現(xiàn)周期中。
今天，我會持有比平常多一點(diǎn)點(diǎn)的現(xiàn)金，等待部署到風(fēng)險較高的資產(chǎn)中。這個比例我會設(shè)在20%或25%。對于一個典型投資者，我會建議大致相同的配置，也許20%在實(shí)物資產(chǎn)（黃金、土地、大宗商品）。我個人持有更多，但我的情況比一般人獨(dú)特一些。然后股票，我會配置大約35%。我認(rèn)為股票被高估了，但我100%會投在非美元、非美國本地貨幣市場。所以這有風(fēng)險，但你有現(xiàn)金和實(shí)物資產(chǎn)作為對沖，剩下的部分配置在中短期、評級較高的債券組合，不太性感，但很穩(wěn)定。所以我們的討論范圍是期限七年以內(nèi)，主要是投資級，最低可能到BB級。因?yàn)槲艺J(rèn)為幾乎到處都會有更好的機(jī)會。但你不想...你希望在不同時期有不同配置，但總體來說。這就是我的看法，過去一年變化不大。在投資行業(yè)，最難的事情之一就是在你正確之后做出改變。這真的很難做到。所以我現(xiàn)在的心境是，我一直是正確的。過去幾年，特別是去年，我相當(dāng)正確，并且從中獲益良多。但不要因此自滿。僅僅因?yàn)槟阏_，并不意味著事情會一直單向發(fā)展。因?yàn)楫?dāng)你正確時，尤其是在管理他人資金時，這很困難。如果你在5美元買入蘋果股票，漲到500美元，你有個好東西。每次客戶會議你都說，看看這個成本5塊，現(xiàn)在500，100倍回報。會議氣氛很好。你賺了錢，感覺很好，有情感滿足。但如果你賣掉它，突然間它不在組合里了，你就沒有這個美好的東西可談了。而且因?yàn)樗鼜?塊漲到500塊，你有了巨大的情感依戀。我記得我第一次買銀行股時，我多年、多年、多年不碰銀行股，最終在全球金融危機(jī)后，我決定是時候買銀行股了。感覺非常奇怪，我感覺就像身處異地。突然間我成了銀行股投資人，而我一直反銀行。這會影響你自己的心理。我知道大多數(shù)投資者不會深究到能理解我在說什么，但在正確之后做出改變真的很難，就像失去一個老朋友。話雖如此，我沒有改變，我堅(jiān)持我的看法，因?yàn)槲艺J(rèn)為我們還處在早期階段。
我認(rèn)為巨額赤字最終會導(dǎo)致通脹。所以我認(rèn)為在2026年，我們不會有嚴(yán)重的通脹問題。事實(shí)上，可能會相當(dāng)溫和。關(guān)稅似乎影響不大，可能對CPI只有0.3%到0.4%的影響。看起來我們不會再得到更多這樣的影響了?，F(xiàn)在報告的GDP被嚴(yán)重偏向少數(shù)幾個行業(yè)，但通脹也是如此。所以我們有非常多元化的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。但我認(rèn)為最終赤字會導(dǎo)致通脹，所以我們將會有通脹政策。所以我認(rèn)為，通脹將被視為，也許不是有意識的選擇，而是彌漫在空氣中，被視為比徹底債務(wù)崩潰更好的解決方案。這將對舊有機(jī)構(gòu)造成難以置信的破壞，對社會大部分群體破壞性很大。但這是必然發(fā)生的。我認(rèn)為我們將選擇通脹，而任何債務(wù)違約的壓力將是一個真正的問題，會導(dǎo)致嚴(yán)重的通縮和金融體系崩潰。這將鼓勵轉(zhuǎn)向通脹政策。隨之而來的是，你會發(fā)現(xiàn)通脹是解決財富不平等的答案。如果人們擔(dān)心財富不平等，如果你有惡性通脹，那么每個人都受到影響。這就是為什么在危機(jī)時期通脹最終被選中的原因之一，因?yàn)樗忍娲桨负?。?shí)際上會發(fā)生的是，我們將有一個社會，個人主義變得不那么令人向往，而社區(qū)和社會參與將變得更加可取。我感覺這個趨勢已經(jīng)處于萌芽階段或更深入，因?yàn)槿藗円蚺c他人隔離而變得極其病態(tài)。疫情期間關(guān)閉學(xué)校是對整整一代人的致命打擊，他們將因此留下長期的、可能是一生的心理創(chuàng)傷。他們將開始看到社區(qū)、互動、認(rèn)識鄰居、關(guān)心他人遠(yuǎn)比從你不認(rèn)識甚至可能不是真人那里獲得點(diǎn)贊更有價值。所以，我認(rèn)為這即將到來。有一本書，尼爾·豪寫的《第四次轉(zhuǎn)折》推薦給我，他說書名叫《獨(dú)自打保齡》，它談到了這個趨勢，以及當(dāng)我們未來幾年內(nèi)進(jìn)入新結(jié)構(gòu)時，它將如何逆轉(zhuǎn)。我們談到過，在50年代和60年代，人們熱衷于社區(qū)參與。他們在教堂聚餐，和保齡球聯(lián)盟一起打保齡，參加麋鹿俱樂部。現(xiàn)在，沒人打保齡，除非他們獨(dú)自打保齡。所以這一切都是關(guān)于一個來回擺動的鐘擺，你可以查看數(shù)百年的數(shù)據(jù)，通常大約一代人，出于某種原因被鼓勵極度個人主義，直到變得過度，然后擺回到更多的社區(qū)意識。是的，這就是我們的方向。這會很好。但我們必須度過低谷。
我認(rèn)為人工智能已經(jīng)走過了投資者和商界人士熱情的第一個階段。我認(rèn)為他們開始意識到，他們曾經(jīng)非常興奮的進(jìn)步速度，其實(shí)不可能直線實(shí)現(xiàn)。我不是重度AI用戶，我團(tuán)隊(duì)里很多人是。但當(dāng)我用谷歌搜索時，AI自動彈出來，我發(fā)現(xiàn)它不準(zhǔn)確。而且我也認(rèn)為AI永遠(yuǎn)無法創(chuàng)造任何東西。所以我認(rèn)為它會接管一些創(chuàng)造性工作的想法，有一個非常非常強(qiáng)的死胡同。因?yàn)槲覠o法想象大學(xué)課堂上提交論文會是什么樣，可能已經(jīng)開始有觀察了，教授收到十篇相同的論文，這肯定不行。那不是有成效的事情，必須被摒棄。所以，在嘗試和摸索中，我們會找到實(shí)施它的方法。我認(rèn)為這就是標(biāo)普500（可能更準(zhǔn)確地說是標(biāo)普中的窄基）的原因之一，但我有點(diǎn)不想碰它，因?yàn)槲艺J(rèn)為我們已經(jīng)過度樂觀，現(xiàn)在需要回調(diào)。我們沒有足夠的電力來支持它。就像風(fēng)車熱潮，我覺得那被過度相信了。現(xiàn)在人們開始意識到風(fēng)車產(chǎn)生負(fù)能量。我們到底在做什么？
我感到樂觀的是，我六到十年前感受到的挫敗感，那時我覺得自己是唯一看到需要解決問題的人，而人們覺得一切都好，可以永遠(yuǎn)這樣下去。我受到鼓舞的是，很多從未思考過這些問題的人，現(xiàn)在也認(rèn)識到了它們。這令人興奮，因?yàn)檫@意味著你可以著手解決問題，做出積極改變，而不是繼續(xù)在一個不可持續(xù)的金融和社會關(guān)系（尤其是財富關(guān)系）的死循環(huán)里打轉(zhuǎn)。