李超 浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自李超在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第115期）上的發(fā)言

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一、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定與走勢預(yù)判

研究地方兩會到全國兩會的預(yù)判，盡管每個省省情差異較大，地方經(jīng)濟(jì)并非簡單加總，但2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議已對今年全年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行總體定調(diào)。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議到全國兩會，中間約兩個月時間，變化概率不大。只是中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿信息有限，因此通過地方兩會落實中央總體要求形成的共性內(nèi)容，可有效輔助判斷預(yù)測兩會最終確定的增長目標(biāo)和政策取向。需要明確這是自上而下的決策過程，要理清這一邏輯思路。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，目前已形成基本共識。從地方增長目標(biāo)設(shè)定來看，共識是4.5%-5%的經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間，相對于2025年有一定回落。若展望整個“十五五”規(guī)劃，若總體更加注重經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，很有可能“十五五”期間會逐漸將經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)向4.5%靠攏。因此，2026年實際上是一個過渡期年份，大概率落在4.5%到5%區(qū)間，雖然不及“十四五”時期水平，但與整個“十五五”相比，仍屬過渡性年份中較高的經(jīng)濟(jì)增速。

在4.5%-5%的經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速運(yùn)行將呈現(xiàn)何種走勢？市場存在一些探討。鑒于去年一季度經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)較高，市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為2026年經(jīng)濟(jì)增速將呈前低后高走勢，但可能并非如此，全年仍將呈現(xiàn)前高后低的走勢。首先，若將結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型置于比經(jīng)濟(jì)增長更重要的位置，則更需要經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“開門紅”。觀察到各省中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開后，均發(fā)布了相關(guān)表態(tài)，或在地方兩會中有相應(yīng)表述，經(jīng)濟(jì)大省尤其是挑大梁的省份強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要“開門紅”。若經(jīng)濟(jì)取得“開門紅”，到4月底中央政治局會議基本還會強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的基調(diào)，甚至將“反內(nèi)卷”作為主要政策主張。在此背景下，經(jīng)濟(jì)增速后期應(yīng)逐漸向回落方向走。因此，我們堅持全年經(jīng)濟(jì)前高后低走勢的預(yù)判。

二、經(jīng)濟(jì)增長的主要變量與政策工具

從具體拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要變量看，盡管各省都討論消費(fèi)作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力或內(nèi)需主動力，但實際上，若對社零增速預(yù)測偏回落，則更多需尋找結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，其中更加強(qiáng)調(diào)服務(wù)消費(fèi)。做好服務(wù)消費(fèi)，需更加重視假日經(jīng)濟(jì)的概念。隨著AI不斷發(fā)展，一方面提高效率，另一方面也會導(dǎo)致部分就業(yè)被替代。在此背景下，國有企業(yè)、大型企業(yè)需承擔(dān)社會責(zé)任，承載更多就業(yè)。總體趨勢來看，工作量應(yīng)呈下降走向，再結(jié)合“反內(nèi)卷”政策，總體向下走。這將導(dǎo)致中國假期越來越多，包括傳統(tǒng)節(jié)日假期，以及四川、浙江等省份開始探索的春假秋假，落實帶薪休假，部分地區(qū)開始探索“四天半工作制”。隨著假期增多，假期帶來的新消費(fèi)行為可與提升服務(wù)消費(fèi)有效結(jié)合。各地方政府都在重點(diǎn)發(fā)展文旅經(jīng)濟(jì)，這將形成一定提振。包括中央銀行從資金供應(yīng)角度、再貸款支持服務(wù)消費(fèi)發(fā)展，都是以供給端作為主要發(fā)力方向。這是一個投資機(jī)會，但見效較慢，不會特別快。

從投資角度看，投資對地方政府而言與全國大趨勢一致。去年下半年以來，無論是“反內(nèi)卷”還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力，都使得投資增速出現(xiàn)較大幅度下滑，單月曾出現(xiàn)三個主力分項全部為負(fù)的情況。需高度重視中央出臺的新型政策性金融工具，其撬動杠桿效應(yīng)較大，且判斷中央投放會越來越多，帶動的固定資產(chǎn)體量將越來越大。僅靠民間投資自身拉動較為困難，當(dāng)前處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大趨勢，很多新質(zhì)生產(chǎn)力和人工智能相關(guān)大產(chǎn)業(yè)必須依靠國家策動力量形成耐心資本和大膽資本才能有效投向該領(lǐng)域。從這個角度看，該工具帶動固定資產(chǎn)投資，在四季度已基本體現(xiàn)。按照發(fā)改委表述，5000億新型政策性工具可撬動7萬億固定資產(chǎn)投資，若60%計入基建、40%計入制造業(yè)，按此比例一季度即可看到制造業(yè)投資增速和基建增速尤其是廣義基建增速轉(zhuǎn)正，為經(jīng)濟(jì)“開門紅”打下較好基礎(chǔ)。這是需要邊際關(guān)注的領(lǐng)域和變量。

另外，關(guān)于物價問題，現(xiàn)在要促進(jìn)其合理回升。從政策工具分析，貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)性新型政策性工具，從總量角度央行大幅降準(zhǔn)降息的可能性不大。盡管央行一直強(qiáng)調(diào)一定會降準(zhǔn)降息，但從兼顧金融穩(wěn)定的角度看，大幅降準(zhǔn)降息概率不大，因此更多注重結(jié)構(gòu)性工具。從財政政策看，地方預(yù)算安排可得出基本結(jié)論：中央層面無論從赤字、中央債還是超長期特別國債來看，都呈穩(wěn)健趨勢。若2026年總體絕對規(guī)模水平與2025年保持一致，在GDP變大的情況下，廣義赤字率將小幅收縮。在收縮情況下，不可能預(yù)計總需求有特別明顯表現(xiàn)；若總需求不是特別強(qiáng)，供給又不能極度變化，價格就無法通過合理回升方式實現(xiàn)。

三、結(jié)構(gòu)性機(jī)會與外部風(fēng)險提示

需關(guān)注“物價非合理回升”的觀點(diǎn)。近期需密切關(guān)注伊朗局勢，從今年開年以來，美國對能源領(lǐng)域訴求強(qiáng)烈，從委內(nèi)瑞拉到伊朗，預(yù)計后續(xù)還將針對格陵蘭島、北極及拉美其他國家采取行動。在穩(wěn)定幣加持美元、AI加持美元效果逐漸減弱的情況下，其重新構(gòu)建回歸石油美元體系的總體思路。這一思路伴隨控制其他國家原油，也將伴隨地緣政治動蕩，可能導(dǎo)致一方面原油價格波動上行，另一方面各國囤積戰(zhàn)略儲備。如小國陷入恐慌發(fā)展軍工，工業(yè)化國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，德國、法國、瑞典甚至日本汽車產(chǎn)業(yè)均出現(xiàn)發(fā)展困境，最終走向泛軍工產(chǎn)業(yè)，這將對上游戰(zhàn)爭金屬形成較大拉動，包括鎢、鋰、錫、鉬、鉭、銅鋁、稀土等需求增加。因此，這些領(lǐng)域也將面臨價格上漲問題。各國備戰(zhàn)導(dǎo)致的價格回升實際上是一種非合理回升，但仍可能帶動物價總水平上漲，這是需要關(guān)注的。

在觀察地方兩會中發(fā)現(xiàn)，江西作為重要金屬大省是唯一上調(diào)GDP增速的省份，提示關(guān)注這些領(lǐng)域的投資機(jī)會。從研究經(jīng)濟(jì)增長角度，這些省份的工業(yè)增加值也會有一定提振。每個省情況差別很大，都在研究新質(zhì)生產(chǎn)力，但總書記講過發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力不能一哄而上、大干快上，都搞一樣產(chǎn)業(yè)必然導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。各省省情有差異，東部沿海地區(qū)科技基礎(chǔ)好、教育人才儲備能力強(qiáng)，應(yīng)大力發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)；中西部省份若教育資源不強(qiáng)，但在從新質(zhì)生產(chǎn)力到新質(zhì)作戰(zhàn)力相互融合支持的上游領(lǐng)域有較大潛力，也能拉動工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這對平衡東西部差距能起到關(guān)鍵作用，同時也孕育著相應(yīng)投資機(jī)會。

最后，從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力及未來產(chǎn)業(yè)角度看，這對地方政府而言仍是重中之重，各地方政府都投入了較大力量。因此，不必過度拘泥于經(jīng)濟(jì)增速本身是4.5%還是5%。作為經(jīng)濟(jì)大省挑大梁，若在新質(zhì)生產(chǎn)力規(guī)劃的八大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和九大未來產(chǎn)業(yè)中取得重大突破，形成非常強(qiáng)國際競爭力，實現(xiàn)自主可控和進(jìn)口替代的重大突破，中央也不會苛求其一定要實現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)增速水平。因此，對2026年“十五五”開局這一重要年份，雖然經(jīng)濟(jì)增長也很重要，需要“十五五”有良好開頭，但投資機(jī)會應(yīng)盡量放在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，更多注重新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展趨向，以使經(jīng)濟(jì)質(zhì)量更高。整個“十五五”貫穿的核心是高質(zhì)量發(fā)展，要實現(xiàn)這一良好開局。

發(fā)言人：浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超 分析師編號S1230520030002

風(fēng)險提示：1）國際大宗商品價格超預(yù)期波動；2）大國博弈強(qiáng)度超預(yù)期。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。