2020年前后，因?yàn)橹袊?guó)無(wú)法引入EUV光刻機(jī)，星空君從宏觀視角發(fā)表了一些觀點(diǎn)和見(jiàn)解。當(dāng)時(shí)被各種“專(zhuān)業(yè)”人士摁著頭批判，時(shí)過(guò)境遷，星空君的每一句預(yù)言，都幾乎精準(zhǔn)的成為事實(shí)。

如何做到的？

很多行業(yè)內(nèi)的朋友喜歡鉆細(xì)節(jié)，但是過(guò)于沉迷細(xì)節(jié)，往往會(huì)忽視宏觀角度的變化情況。這是戰(zhàn)略視野和戰(zhàn)術(shù)視野的區(qū)別。

在芯片產(chǎn)業(yè)之前，有個(gè)幾乎一模一樣的行業(yè)：面板。

京東方如今已經(jīng)成長(zhǎng)為僅次于三星的面板廠商，在任何技術(shù)路線方面都沒(méi)有代差。

星空君曾經(jīng)研究過(guò)京東方十幾年來(lái)的財(cái)報(bào)，它得到的各種無(wú)息貸款低息貸款高達(dá)數(shù)千億。從某種意義上講，它的技術(shù)能跟得上是國(guó)家用錢(qián)砸出來(lái)的（事實(shí)上三星也是韓國(guó)舉國(guó)之力建設(shè)出來(lái)的）。

芯片產(chǎn)業(yè)也是類(lèi)似，中國(guó)有龐大的需求市場(chǎng)，有足夠的人力財(cái)力，在極端情況下，勢(shì)必有大量的遠(yuǎn)超預(yù)期的資金涌入，從而實(shí)現(xiàn)快速的突破。

這和技術(shù)細(xì)節(jié)無(wú)關(guān)，這是一個(gè)方法論的問(wèn)題。

大家都看過(guò)《流浪地球》，里面的一句臺(tái)詞就很中國(guó)：飽和式救援。

技術(shù)方面，姑且稱(chēng)之為“飽和式研發(fā)”。

2025年，AI算力大放異彩，國(guó)產(chǎn)GPU接訂單接到手軟。從沐曦股份到摩爾線程到寒武紀(jì)，都交出了靚麗的成績(jī)單。

而幕后沒(méi)有上市的大佬，華為昇騰，更是數(shù)錢(qián)數(shù)到手抽筋。

今天我們要說(shuō)的是寒武紀(jì)。

01

寒武紀(jì)發(fā)家史

2025年2月，寒武紀(jì)市值突破6000億，超越寧德時(shí)代，成為A股科技股"新王"。

創(chuàng)始人陳天石，這位1985年出生的江西少年，從16歲考入中科大少年班，到28歲創(chuàng)辦寒武紀(jì)，再到40歲登頂股王，用了22年完成了一場(chǎng)學(xué)術(shù)理想主義者的資本逆襲。

但是，當(dāng)市場(chǎng)為"453%營(yíng)收增長(zhǎng)""首次全年盈利"歡呼時(shí)，星空君看到了另一個(gè)數(shù)字：存貨37.29億，周轉(zhuǎn)天數(shù)360天，前五大客戶占比85%。

真正的考驗(yàn)，才剛剛開(kāi)始。

2017-2019年，寒武紀(jì)靠華為海思的NPU訂單起家，華為Mate10、P20的麒麟芯片里，都有寒武紀(jì)的IP。2019年?duì)I收4.44億，華為貢獻(xiàn)了大頭。

然而，2019年下半年，華為被制裁后，開(kāi)始自研達(dá)芬奇架構(gòu)，寒武紀(jì)被"踢出"供應(yīng)鏈。2020年上市時(shí)，華為收入占比已降至零。

寒武紀(jì)失去最大客戶，營(yíng)收斷崖式下跌，股價(jià)破發(fā)，市值蒸發(fā)。

2020-2023年，寒武紀(jì)陷入漫長(zhǎng)的虧損泥潭。

累計(jì)虧損超過(guò)50億，研發(fā)投入占營(yíng)收比例常年超過(guò)100%，市場(chǎng)質(zhì)疑聲不斷："寒武紀(jì)會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)樂(lè)視網(wǎng)？"

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2024年。

因美國(guó)制裁無(wú)法采購(gòu)英偉達(dá)H100，字節(jié)跳動(dòng)轉(zhuǎn)而尋找國(guó)產(chǎn)替代。寒武紀(jì)的思元590，性能達(dá)到A100的80%，價(jià)格只有60-70%，成為最優(yōu)解。

2024年，字節(jié)跳動(dòng)貢獻(xiàn)寒武紀(jì)79.15%的營(yíng)收，約9.3億元。

2025年，這一比例降至42.5%，但絕對(duì)金額增至約27億。字節(jié)跳動(dòng)一家，買(mǎi)走了寒武紀(jì)近一半的芯片。

這是"把雞蛋放在一個(gè)籃子里"的豪賭。

陳天石當(dāng)然知道風(fēng)險(xiǎn)。2025年，他推動(dòng)"1+6+X"戰(zhàn)略，拓展政府、運(yùn)營(yíng)商、金融等多行業(yè)客戶，前五大客戶占比從94.63%降至85.31%。

但是，85%仍然太高。芯片行業(yè)的健康水平是30%-50%，英偉達(dá)前五大客戶占比約40%，華為昇騰約60%。

更微妙的是客戶身份。2025年上半年，寒武紀(jì)第一大客戶仍是字節(jié)跳動(dòng)，第二大客戶是DeepSeek,兩家都是互聯(lián)網(wǎng)AI巨頭，需求高度同質(zhì)化（大模型訓(xùn)練），采購(gòu)節(jié)奏高度同步。

這意味著什么？

如果2026年大模型訓(xùn)練需求放緩，如果字節(jié)跳動(dòng)和DeepSeek的算力建設(shè)進(jìn)入"消化期"，寒武紀(jì)的營(yíng)收可能斷崖式下跌。

02

37億存貨的風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

2025年實(shí)現(xiàn)了從長(zhǎng)期虧損到首次全年盈利的歷史性突破，全年?duì)I收達(dá)64.97億元，同比增長(zhǎng)453.21%；歸母凈利潤(rùn)十年來(lái)首次扭虧為盈，直接沖到20.59億元，扣非凈利潤(rùn)17.70億元。

寒武紀(jì)2025年最大的財(cái)務(wù)異常，是存貨。

三年增長(zhǎng)36倍，存貨規(guī)模遠(yuǎn)超全年?duì)I收。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

這是什么概念？臺(tái)積電的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約80天，英偉達(dá)約120天，國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)平均約180天。

寒武紀(jì)的360天，是行業(yè)平均水平的2倍。

數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind

陳天石在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上解釋?zhuān)?看好云端產(chǎn)品線，積極備貨應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求。"

但是，星空君發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)疑點(diǎn)：

疑點(diǎn)一：備貨節(jié)奏與收入節(jié)奏不匹配。

2025年第一季度，營(yíng)收11.11億，存貨27.55億；第二季度，營(yíng)收17.69億，存貨27億；第三季度，營(yíng)收17.27億，存貨37.29億。

存貨增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，這不是"以銷(xiāo)定產(chǎn)"，這是"以產(chǎn)賭銷(xiāo)"。

疑點(diǎn)二：產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)

AI芯片技術(shù)迭代周期約6-12個(gè)月。思元590在2024年量產(chǎn)，思元690要2026年上半年才能量產(chǎn)。如果2026年思元690性能不及預(yù)期，如果華為昇騰910C、摩爾線程新品搶先上市，37億存貨可能迅速貶值。

03

CUDA生態(tài)的“降維打擊”

為什么字節(jié)跳動(dòng)、DeepSeek選擇寒武紀(jì)？

不是因?yàn)楹浼o(jì)生態(tài)好，而是因?yàn)橘I(mǎi)不到英偉達(dá)，被迫遷移。

一旦美國(guó)放松出口管制，一旦英偉達(dá)推出"中國(guó)特供版"新品，客戶會(huì)不會(huì)"用腳投票"回流CUDA生態(tài)？

這不是危言聳聽(tīng)。2025年，英偉達(dá)H20雖性能閹割，但仍通過(guò)合規(guī)渠道在華銷(xiāo)售，占據(jù)66%市場(chǎng)份額。寒武紀(jì)、華為昇騰、摩爾線程、沐曦，四家國(guó)產(chǎn)廠商合計(jì)占比不足20%。

國(guó)產(chǎn)替代是政策驅(qū)動(dòng)，不是市場(chǎng)選擇。

要想真正建立護(hù)城河，必須在思元690這一代產(chǎn)品上，實(shí)現(xiàn)性能超越+生態(tài)閉環(huán)。否則，一旦外部政策變化，寒武紀(jì)可能從"國(guó)產(chǎn)之光"變回"學(xué)術(shù)玩具"。

04

光環(huán)與陰影

2025年，陳天石40歲，寒武紀(jì)市值6000億，個(gè)人財(cái)富超過(guò)300億。

這是中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的里程碑，一個(gè)從學(xué)術(shù)象牙塔走出的創(chuàng)業(yè)者，證明了國(guó)產(chǎn)AI芯片可以盈利、可以規(guī)模化、可以與國(guó)際巨頭同臺(tái)競(jìng)技。

但是，里程碑不是終點(diǎn)，是起點(diǎn)。

寒武紀(jì)的2025年從虧損的泥潭沖上了盈利的灘頭。但灘頭陣地并不穩(wěn)固：客戶高度集中、存貨高企、現(xiàn)金流失血、生態(tài)薄弱。

2026年，陳天石面臨著考驗(yàn)，是鞏固陣地、擴(kuò)大戰(zhàn)果，還是被迫撤退、功虧一簣？

關(guān)鍵變量有三個(gè)：

第一，思元690的量產(chǎn)進(jìn)度。 5nm良率能否突破70%？性能能否對(duì)標(biāo)H100？這將決定寒武紀(jì)能否在華為昇騰的追擊下保持領(lǐng)先。

第二，客戶結(jié)構(gòu)的多元化。 政府、運(yùn)營(yíng)商、金融、海外，能否貢獻(xiàn)超過(guò)50%營(yíng)收？這將決定寒武紀(jì)能否擺脫對(duì)字節(jié)跳動(dòng)的依賴(lài)。

第三，存貨的消化速度。 360天周轉(zhuǎn)天數(shù)能否降至240天以下？37億存貨能否順利變現(xiàn)？這將決定寒武紀(jì)的現(xiàn)金流能否轉(zhuǎn)正。