雖然資本市場(chǎng)向來(lái)殘酷，但那些曾經(jīng)被奉為圭臬的「行業(yè)傳奇」跌落神壇時(shí)，不免更加令人唏噓。

——馨金融

洪偌馨、伊蕾/文

很少有人能想到，PayPal這個(gè)曾經(jīng)的資本市場(chǎng)「寵兒」，會(huì)淪落至此。

截至美東時(shí)間3月6日收盤(pán)，PayPal 市值已跌至432.44億美元，較2021年的高點(diǎn)蒸發(fā)近90%。

市值雪崩之下，PayPal 將要「賣(mài)身」的傳聞?dòng)萦?，甚至有消息稱(chēng)，「后起之秀」Stripe 可能對(duì)其發(fā)起收購(gòu)。

頗具諷刺意味的是，2026年初，Stripe 的估值剛剛站上1500億美元的新臺(tái)階——這個(gè)數(shù)字不及 PayPal 巔峰期市值的一半，卻已是其當(dāng)前市值的近4倍。

如果僅看業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，PayPal 的基本盤(pán)依然穩(wěn)固。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，這家擁有28年歷史的支付「老前輩」交出了凈利潤(rùn)52.33億美元、同比增長(zhǎng)26%的成績(jī)單；手握4.39億的活躍賬戶，其全年TPV（總支付交易額）達(dá)1.79萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)7%。

更難能可貴的是，PayPal 從來(lái)沒(méi)有固步自封。它不僅是無(wú)數(shù)行業(yè)創(chuàng)新的開(kāi)創(chuàng)者——就連余額寶的靈感也源于其在1999年設(shè)立的 PayPal Money Market Fund 基金，過(guò)去這些年，PayPal 在移動(dòng)支付、加密貨幣等新興領(lǐng)域也從未停止布局。

而且，得益于海外支付費(fèi)率的優(yōu)勢(shì)，和前期建立的業(yè)務(wù)「護(hù)城河」，PayPal 的日子并不難過(guò)。且不說(shuō)能夠輕松「躺贏」，至少不用像中國(guó)的支付企業(yè)那樣，費(fèi)率已經(jīng)壓到「地板價(jià)」，還要為了份額和規(guī)模卷生卷死。

那么，到底是什么原因，讓這家基本面尚可、持續(xù)進(jìn)取的行業(yè)鼻祖，在短短幾年里市值大幅縮水，成為了資本市場(chǎng)的棄兒？

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目前來(lái)看，PayPal 的這一輪「危機(jī)」始于一個(gè)多月前的財(cái)報(bào)發(fā)布。

2025年四季度，PayPal的營(yíng)收、盈利雙雙不及預(yù)期，同時(shí)給出的2026年盈利指引近乎崩盤(pán)——調(diào)整后每股收益（EPS）預(yù)計(jì)為低個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)至持平，與華爾街此前的增長(zhǎng)預(yù)期形成了巨大落差。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日，PayPal 股價(jià)便單日暴跌近20%，創(chuàng)近年最大單日跌幅。

隨即，董事會(huì)以「變革與執(zhí)行效果未達(dá)預(yù)期」為由，罷免了上任僅16個(gè)月的CEO亞歷克斯·克里斯（Alex Chriss）。

但更換高管并未能平息眾怒。緊接著，PayPal 又被曝出安全問(wèn)題，其旗下 Working Capital 平臺(tái)因一次代碼變更存在漏洞，導(dǎo)致部分高價(jià)值商戶的敏感信息被未授權(quán)訪問(wèn)，泄露事件長(zhǎng)達(dá)近六個(gè)月，甚至引發(fā)了少量未授權(quán)交易。

很快，信任危機(jī)在資本市場(chǎng)加速擴(kuò)散。

今年2月21日，多家律所發(fā)起投資者集體訴訟，指控 PayPal 在過(guò)去一年里，夸大品牌支付業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景、隱瞞執(zhí)行問(wèn)題與潛在風(fēng)險(xiǎn)，誤導(dǎo)投資者做出決策，導(dǎo)致投資者在股價(jià)暴跌中遭受重大損失。

而后，隨著股價(jià)持續(xù)走低，PayPal「待收購(gòu)」的傳聞不脛而走。

彭博社消息稱(chēng)，有不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及金融機(jī)構(gòu)對(duì) PayPal 整體或部分資產(chǎn)表達(dá)了收購(gòu)意向?；蛟S是有人「接盤(pán)」的消息安撫了市場(chǎng)情緒， PayPal 的市值較2月中旬的低點(diǎn)反彈超過(guò)10%。

有分析師結(jié)合 PayPal 當(dāng)前股價(jià)，給出了分拆后不同業(yè)務(wù)板塊的估值，其旗下 Braintree（企業(yè)支付）業(yè)務(wù)估值約100-150億美元，Venmo（C端移動(dòng)支付）約50億美元，核心業(yè)務(wù)（含先買(mǎi)后付、借貸）約200-250億美元。

瘦死駱駝比馬大，對(duì)于戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō)，PayPal 的品牌優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)與用戶基礎(chǔ)仍具有極強(qiáng)的吸引力。比如，對(duì)于以服務(wù)商戶起家的 Stripe 來(lái)說(shuō)，收購(gòu) PayPal 可以快速補(bǔ)齊他們?cè)贑端（消費(fèi)者）的短板。

諷刺的是，相比被收購(gòu)，市場(chǎng)并不看好 PayPal 的獨(dú)立發(fā)展之路。

根據(jù)財(cái)報(bào)，作為公司的「命脈」，品牌支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了 PayPal 約50%的總交易利潤(rùn)，此前常年保持5%-6%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但2025年Q4，該業(yè)務(wù)在固定匯率下僅增長(zhǎng)1%。

與此同時(shí)，用戶增長(zhǎng)也陷入停滯——2025年末全球活躍賬戶同比僅增長(zhǎng)1.1%。

管理層解釋稱(chēng)，這是受到多重因素拖累：美國(guó)零售消費(fèi)疲軟，中低收入用戶消費(fèi)收縮，直接影響線上支付交易量；在德國(guó)等核心海外市場(chǎng)，PayPal 也面臨宏觀經(jīng)濟(jì)走弱與本地支付工具的雙重?cái)D壓；此外，旅游、票務(wù)、加密貨幣、游戲等曾經(jīng)的高增長(zhǎng)賽道集體減速，進(jìn)一步削弱了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

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冰凍三尺，非一日之寒。PayPal 的危機(jī)，可能從很早之前就已經(jīng)開(kāi)始醞釀。

PayPal 財(cái)報(bào)發(fā)布次日，曾在2012年至2014年擔(dān)任 PayPal 總裁的 David Marcus 發(fā)表長(zhǎng)文，系統(tǒng)性復(fù)盤(pán)了 PayPal 為何會(huì)走到今天這一步。

在他看來(lái)，PayPal 曾擁有一次「世代級(jí)」的機(jī)會(huì)，去構(gòu)建一個(gè)全球化、可規(guī)?；闹Ц毒W(wǎng)絡(luò)。但公司選擇的是繼續(xù)依附在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)和第三方通道之上。

并且，PayPal 早已從「以產(chǎn)品為中心」轉(zhuǎn)向「以財(cái)務(wù)為中心」，產(chǎn)品信念讓位于財(cái)務(wù)優(yōu)化。尤其，疫情帶來(lái)的線上消費(fèi)繁榮，掩蓋了公司暴露出的許多新問(wèn)題。

「在那段時(shí)期，公司犯下了一個(gè)根本性的判斷錯(cuò)誤：它追求的是支付量，而不是利潤(rùn)率和差異化。它把重心放在無(wú)品牌的結(jié)算環(huán)節(jié)，這是 PayPal 最沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)的地方，而不是在有品牌的結(jié)算環(huán)節(jié)中，那里的利潤(rùn)、數(shù)據(jù)和客戶關(guān)系才是真正屬于 PayPal 的核心價(jià)值。」

換言之，Marcus 認(rèn)為，PayPal 一直在消耗而非加深自己的「護(hù)城河」。

比如，PayPal 曾在2016年與Visa達(dá)成全面合作，作為曾經(jīng)的「競(jìng)品」，雙方的合作雖然可以讓 PayPal 充分利用Visa的資源、技術(shù)，也可以帶來(lái)更多的收入，但這份協(xié)議切斷了 PayPal 引導(dǎo)用戶使用銀行賬戶資金來(lái)源的能力，而這原本是PayPal商業(yè)模式的核心支柱之一。

與此同時(shí)，外部市場(chǎng)環(huán)境的變化讓 PayPal 帶來(lái)了猛烈沖擊。

支付行業(yè)是一個(gè)典型的「雙邊市場(chǎng)」，一邊要連接數(shù)量龐大的C端用戶，一邊要為B端商戶帶來(lái)足夠的價(jià)值。而且隨著業(yè)務(wù)的積累和客戶習(xí)慣的養(yǎng)成，雙邊的粘性本應(yīng)該更強(qiáng)。

這也是 PayPal 能夠從一家創(chuàng)業(yè)公司一步步成為科技巨頭的關(guān)鍵。

在美國(guó)電商市場(chǎng)快速發(fā)展的階段，PayPal 成為eBay等電商平臺(tái)以及大量獨(dú)立電商網(wǎng)站的主流支付工具，它也一度被 eBay 收購(gòu)，以此實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張。

但隨著 PayPal 恢復(fù)獨(dú)立身份，不僅失去了在 eBay 這一流量入口的優(yōu)先支付位置，還面臨著其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭的劇烈擠壓。

以 Apple Pay 為例，依托 iOS 生態(tài)的深度集成，實(shí)現(xiàn)了 NFC 線下支付與線上一鍵支付的無(wú)縫銜接，用戶無(wú)需額外操作即可完成支付，而蘋(píng)果生態(tài)內(nèi) App Store 等交易場(chǎng)景也給 Apple Pay 發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

早在2019年三季度，蘋(píng)果 CEO 蒂姆·庫(kù)克就曾在財(cái)報(bào)電話會(huì)中透露，Apple Pay 的新增用戶量超過(guò) PayPal，并且每月交易量增長(zhǎng)速度是其四倍。

根據(jù)蘋(píng)果最新披露的信息，Apple Pay 目前可在近90個(gè)國(guó)家和地區(qū)中使用，支持超過(guò)11000家銀行支付網(wǎng)絡(luò)，在美國(guó)本土市場(chǎng)，Apple Pay 普及率更是從推出時(shí)的3%，激增至如今的90%以上。

不只是蘋(píng)果，谷歌、亞馬遜等巨頭都在依托各自的生態(tài)優(yōu)勢(shì)不斷蠶食 PayPal 的市場(chǎng)份額。

內(nèi)憂外患之下，PayPal 在其最盈利客戶中的結(jié)賬份額穩(wěn)步下降。

Marcus 認(rèn)為，同樣的故事，在信貸、先買(mǎi)后付（BNPL）以及穩(wěn)定幣等業(yè)務(wù)上反復(fù)上演。雖然 PayPal 在這些業(yè)務(wù)上都早有布局，但并沒(méi)有把他們打造成「平臺(tái)級(jí)武器」，成為用戶必須選擇 PayPal 的理由。

「別人是在搭平臺(tái)，PayPal 只是加了個(gè)功能。」

這或許也是以Stripe為代表的「后起之秀」能夠逆襲支付巨頭的根本原因。憑借開(kāi)發(fā)者友好的產(chǎn)品、更低的費(fèi)率與更強(qiáng)的B端基礎(chǔ)設(shè)施，Stripe 在商戶端異軍突起。此外，還有一眾中國(guó)支付機(jī)構(gòu)伴隨著中國(guó)企業(yè)出海浪潮在跨境服務(wù)賽道帶來(lái)沖擊。

相比之下，PayPal 的費(fèi)率高達(dá)1.7%-2.0%——雖然豐厚的費(fèi)率一度令「內(nèi)卷」的中國(guó)支付公司們羨慕不已，但在中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大、追求成本優(yōu)化的背景下，商戶端替換支付工具的意愿也愈發(fā)強(qiáng)烈。

再加上Block（旗下?lián)碛蠸quare、Cash App）等機(jī)構(gòu)通過(guò)線下收單、P2P支付、先買(mǎi)后付的協(xié)同布局，也吸引了大量年輕用戶與中小企業(yè)。

這些都讓PayPal陷入了「量增利減」的尷尬局面。2025年，其總支付量雖然同比增長(zhǎng)7%，但營(yíng)收僅增長(zhǎng)4.3%，創(chuàng)近年增速新低；抽成率（Take Rate）跌至1.65%。

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如果將視線從大洋彼岸拉回中國(guó)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，PayPal 的困境，國(guó)內(nèi)支付機(jī)構(gòu)早有切身體會(huì)。

雖然中美兩國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境與監(jiān)管邏輯存在顯著差異，但市場(chǎng)演進(jìn)的趨勢(shì)似乎殊途同歸，市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)，越來(lái)越掌握在手握流量與交易場(chǎng)景的巨頭手中。

對(duì)于獨(dú)立第三方支付機(jī)構(gòu)而言，如果只能扮演「通道」或者工具的角色，那么被擠壓、被替代、被淘汰，就只是時(shí)間問(wèn)題。

事實(shí)上，因?yàn)橘M(fèi)率空間本就狹窄，再加上監(jiān)管的持續(xù)收緊，中國(guó)市場(chǎng)的分化與出清來(lái)得遠(yuǎn)比美國(guó)更加猛烈。

以富友支付為例，這家四次遞表港交所的支付「老兵」所面臨的生存困境在招股書(shū)中可見(jiàn)一斑：按2024年總支付交易額計(jì)，其在全行業(yè)排名第八，但市場(chǎng)份額僅0.8%。

另一家上市支付公司拉卡拉的情況也不容樂(lè)觀，2025年上半年，公司僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.29億元，同比驟降45.3%。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)非銀行支付機(jī)構(gòu)牌照數(shù)量已從2015年前后的271張峰值，銳減至約100張——這意味著超過(guò)六成的玩家已經(jīng)徹底離場(chǎng)。

那么，消失的支付機(jī)構(gòu)去哪了？

我們?cè)诖饲暗奈恼轮幸卜治鲞^(guò)，市場(chǎng)上演了一場(chǎng)殘酷的「雙向奔赴」：一邊是大量中小機(jī)構(gòu)在生存壓力下亟待尋找「接盤(pán)方」，另一邊則是互聯(lián)網(wǎng)大廠加緊「抄底」支付牌照。（傳送門(mén)：二線互聯(lián)網(wǎng)大廠，扎堆「抄底」支付牌照）

相比獨(dú)立第三方支付機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們?cè)谝獾牟皇侵Ц稑I(yè)務(wù)本身能否盈利，而是其背后的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值：

一方面節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本，減少逐筆交易產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，一方面把支付環(huán)節(jié)沉淀的交易數(shù)據(jù)留在生態(tài)之內(nèi)，通過(guò)探索「支付+其他金融服務(wù)」以反哺主業(yè)。

這或許就是支付的未來(lái)——要么成為生態(tài)的一部分，要么，就淪為生態(tài)的代價(jià)。

從這個(gè)角度來(lái)看，PayPal成為被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手圍獵的對(duì)象，雖然在意料之外，但也在情理之中。