越秀房地產(chǎn)投資信托基金（下稱“越秀房產(chǎn)基金”）近日披露2025年未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)：全年總經(jīng)營收入同比下滑8.6%、物業(yè)估值小幅縮水，但核心物業(yè)出租率穩(wěn)健，零售商場、專業(yè)市場實(shí)現(xiàn)逆勢增長，凸顯行業(yè)下行周期中的經(jīng)營韌性與隱憂。

業(yè)務(wù)與技術(shù)：核心物業(yè)穩(wěn)健，板塊分化凸顯

作為聚焦核心城市商用物業(yè)的REITs，越秀房產(chǎn)基金2025年在行業(yè)“供過于求”的壓力下，核心競爭力仍有支撐，但不同業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)分化顯著，技術(shù)與運(yùn)營優(yōu)化成為破局關(guān)鍵，行業(yè)地位穩(wěn)固但面臨區(qū)域競爭挑戰(zhàn)。

（一）核心進(jìn)展：優(yōu)質(zhì)物業(yè)筑牢根基，運(yùn)營策略成效初顯

從行業(yè)地位來看，基金旗下物業(yè)均位于核心城市優(yōu)質(zhì)地段，覆蓋廣州、上海、武漢、杭州及香港等核心區(qū)域，合計(jì)建筑面積達(dá)118.42萬平方米，可出租面積80.40萬平方米，在華南商用物業(yè)領(lǐng)域具備較強(qiáng)話語權(quán)。其中，廣州國金中心、財(cái)富廣場等核心物業(yè)持續(xù)發(fā)揮標(biāo)桿作用，出租率維持高位，成為業(yè)績壓艙石。

分業(yè)務(wù)來看，零售商場與專業(yè)市場實(shí)現(xiàn)逆勢突圍。零售商場板塊全年出租率達(dá)92.1%，雖同比微降2.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于行業(yè)高位水平；廣州國金天地引入市內(nèi)免稅店及7家“首店”，會(huì)員銷售占比翻倍至16%；維多利廣場通過品牌煥新升級，全年銷售額同比增長2.0%，主力租戶優(yōu)衣庫銷售額穩(wěn)居全國榜首。專業(yè)市場方面，白馬大廈依托“廣深莞”產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢，一樓實(shí)現(xiàn)近五年首次滿租，二樓出租率創(chuàng)六年新高，全年經(jīng)營收入同比增長1.3%，成為唯一實(shí)現(xiàn)收入正增長的核心物業(yè)板塊。

技術(shù)與運(yùn)營優(yōu)化持續(xù)發(fā)力，基金推行“一項(xiàng)目一策略一專班”精細(xì)化運(yùn)營模式，寫字樓板塊加大帶裝修單元供應(yīng)，國金中心7403平方米帶裝修單元去化率接近72%，財(cái)富廣場帶裝修單元去化率達(dá)93%；上海越秀大廈通過舉辦渠道招商會(huì)、優(yōu)化裝修標(biāo)準(zhǔn)，有效緩解市場競爭壓力；武漢越秀財(cái)富中心完成2.1萬平方米單元改造，去化率近98%，并成功獲評武漢市首批超甲級商務(wù)樓宇，運(yùn)營實(shí)力進(jìn)一步提升。

（二）核心不足：寫字樓承壓明顯，區(qū)域與板塊發(fā)展不均

盡管核心業(yè)務(wù)亮點(diǎn)突出，但行業(yè)周期下行壓力下，寫字樓板塊成為業(yè)績主要拖累。2025年，寫字樓板塊（不含越秀金融大廈）出租率為78.1%，同比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)；不含稅租金單價(jià)164.8元/平方米/月，同比下降7.5%，即便將越秀金融大廈納入統(tǒng)計(jì)，租金單價(jià)仍同比下降3.5%，盈利空間持續(xù)收窄。其中，杭州維多利受全層租戶提前退租影響，出租率同比大幅下降13.2個(gè)百分點(diǎn)，成為寫字樓板塊業(yè)績下滑的核心因素。

市場空間方面，核心城市寫字樓市場“供過于求”格局未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，跨區(qū)域競爭加劇導(dǎo)致租金與出租率雙重承壓。上海越秀大廈出租率同比下降6.4個(gè)百分點(diǎn)，武漢寫字樓板塊出租率僅62.1%，雖同比微升1個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于行業(yè)低位。此外，物業(yè)估值整體呈現(xiàn)縮水態(tài)勢，2025年末基金物業(yè)組合重估市值約336.45億元，同比下降1.1%，其中香港越秀大廈估值同比大跌16.7%，成為估值下滑最明顯的物業(yè)，進(jìn)一步影響資產(chǎn)增值表現(xiàn)。

公司治理：結(jié)構(gòu)優(yōu)化與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)并存

2025年，越秀房產(chǎn)基金在公司治理方面持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獨(dú)立性與內(nèi)控水平穩(wěn)步提升，但關(guān)聯(lián)交易占比仍較高、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，整體治理水平仍有提升空間，需進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控。

（一）核心進(jìn)展：股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獨(dú)立性與內(nèi)控能力提升

2025年10月，基金出售越秀金融大廈50%股權(quán)，出售后該物業(yè)成為合格少數(shù)權(quán)益物業(yè)，有效優(yōu)化了基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與股權(quán)布局，降低了單一物業(yè)對業(yè)績的影響。同時(shí)，基金將原附屬公司廣州晉耀、譽(yù)耀等4家公司50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給越秀發(fā)展，轉(zhuǎn)讓后該等公司列為聯(lián)營公司，基金僅行使重大影響力，進(jìn)一步厘清了關(guān)聯(lián)關(guān)系，顯著提升了運(yùn)營獨(dú)立性。

內(nèi)部控制方面，基金嚴(yán)格延續(xù)此前的規(guī)范估值流程，聘請獨(dú)立專業(yè)估值師第一太平戴維斯對旗下物業(yè)進(jìn)行全面重估，財(cái)務(wù)部專門團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)審核估值報(bào)告，確保估值結(jié)果公允、準(zhǔn)確；針對租約管理、資金管控等核心運(yùn)營環(huán)節(jié)，持續(xù)強(qiáng)化流程規(guī)范與監(jiān)督，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)嚴(yán)格遵循公允原則，全年未出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易違規(guī)情形，歷史合規(guī)性保持良好，內(nèi)控體系進(jìn)一步完善。

（二）核心不足：關(guān)聯(lián)交易仍占一定比例，合規(guī)與償債風(fēng)險(xiǎn)凸顯

盡管運(yùn)營獨(dú)立性有所提升，但關(guān)聯(lián)交易仍為基金運(yùn)營的重要組成部分，公允性需持續(xù)監(jiān)管。2025年，基金與越秀發(fā)展等關(guān)聯(lián)方存在股權(quán)交易、物業(yè)租賃等多項(xiàng)關(guān)聯(lián)往來，其中出售4家聯(lián)營公司股權(quán)的交易對手為越秀發(fā)展，交易對價(jià)17.18億元，關(guān)聯(lián)交易占比仍處于較高水平，需進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易的披露與監(jiān)管，確保交易公允性。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與短期償債壓力突出，2025年末，基金因違反資產(chǎn)處置限制及保證金率規(guī)定（所有負(fù)債本金總額/物業(yè)總公開市值不得超過50%），涉及賬面總值129.79億元銀行借貸，且部分貸款人未提供豁免，導(dǎo)致該部分37.84億元貸款被分類為流動(dòng)負(fù)債。盡管基金管理層明確預(yù)計(jì)可遵守后續(xù)契諾，但短期償債壓力顯著增加，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)仍需重點(diǎn)關(guān)注，后續(xù)需加快整改違規(guī)事項(xiàng)，降低風(fēng)險(xiǎn)隱患。

財(cái)務(wù)信息：整體承壓，部分指標(biāo)出現(xiàn)異常波動(dòng)

2025年，受物業(yè)出售、行業(yè)下行等多重因素影響，基金財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整體承壓，部分核心財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)異常波動(dòng)，現(xiàn)金流雖實(shí)現(xiàn)大幅改善，但盈利水平與資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨較大挑戰(zhàn)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)需進(jìn)一步優(yōu)化。

（一）核心進(jìn)展：現(xiàn)金流大幅改善，部分資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健

現(xiàn)金流管理成效顯著，全年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)65.80億元，同比大幅增長371.3%，主要得益于物業(yè)出售帶來的大額現(xiàn)金流入，其中出售聯(lián)營公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流入16.27億元，有效緩解了資金周轉(zhuǎn)壓力。此外，銀行存款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，到期日三個(gè)月以內(nèi)的銀行存款達(dá)12.30億元，同比增長1112.8%，資金流動(dòng)性顯著提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

應(yīng)收賬款與存貨管理保持穩(wěn)健，應(yīng)收賬款整體規(guī)模同比微增5.2%至2.18億元，賬齡結(jié)構(gòu)基本合理，0-30天應(yīng)收賬款占比60.7%，與2024年基本持平，未出現(xiàn)大額壞賬風(fēng)險(xiǎn)，回款能力保持穩(wěn)定；存貨規(guī)模維持穩(wěn)定，主要為酒店運(yùn)營所需的食品、飲料等消耗品，未出現(xiàn)積壓情形，存貨周轉(zhuǎn)效率良好。

（二）核心不足：盈利下滑明顯，毛利率異常，負(fù)債壓力較大

盈利端表現(xiàn)疲軟，下滑態(tài)勢明顯。2025年基金總經(jīng)營收入18.56億元，同比下降8.6%；物業(yè)收入凈額12.84億元，同比下降11.2%。其中，越秀金融大廈因股權(quán)出售，收入同比下降29.1%，成為收入下滑的主要原因；財(cái)富廣場、城建大廈等核心寫字樓物業(yè)經(jīng)營收入同比分別下降17.0%、11.7%，進(jìn)一步拖累整體盈利水平。

毛利率出現(xiàn)異常波動(dòng)，盈利空間持續(xù)收窄。受核心板塊租金單價(jià)下降、運(yùn)營成本剛性上升雙重影響，核心業(yè)務(wù)毛利率同比明顯下滑。其中，寫字樓板塊租金單價(jià)同比下降7.5%，零售商場租金單價(jià)同比下降15.4%，而運(yùn)營成本未實(shí)現(xiàn)同步下降，導(dǎo)致整體盈利空間被進(jìn)一步擠壓。此外，基金每單位基本虧損0.128元，同比擴(kuò)大100%，盈利能力大幅弱化，盈利質(zhì)量有待提升。

負(fù)債壓力凸顯，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較高。2025年末基金總借貸達(dá)203.86億元，雖同比微降0.9%，但流動(dòng)負(fù)債達(dá)130.78億元，同比激增183.9%，主要因違規(guī)借貸被分類為流動(dòng)負(fù)債所致；資產(chǎn)負(fù)債率維持高位，抵押資產(chǎn)賬面總值達(dá)63.49億元，占總資產(chǎn)比重較高，短期償債壓力較大，后續(xù)需優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低資金風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)模式：邏輯自洽但面臨周期挑戰(zhàn)

越秀房產(chǎn)基金“核心城市優(yōu)質(zhì)商用物業(yè)租賃+專業(yè)運(yùn)營”的商業(yè)模式，符合REITs行業(yè)本質(zhì)，邏輯具備真實(shí)性、合理性與可持續(xù)性，但在行業(yè)下行周期中，商業(yè)模式的抗周期能力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，需進(jìn)一步優(yōu)化完善。

（一）核心進(jìn)展：商業(yè)模式持續(xù)閉環(huán)，運(yùn)營賦能成效顯著

基金商業(yè)模式圍繞“獲取優(yōu)質(zhì)物業(yè)—專業(yè)運(yùn)營—租金收益—資產(chǎn)增值”形成完整閉環(huán)，契合REITs行業(yè)發(fā)展規(guī)律。2025年，基金通過品牌煥新、產(chǎn)業(yè)招商、場景升級等多種方式，持續(xù)賦能物業(yè)運(yùn)營：零售商場打造“悅潮節(jié)”“悅購節(jié)”等特色營銷活動(dòng)，有效拉動(dòng)客流與銷售額增長；寫字樓深化產(chǎn)業(yè)招商，信息科技產(chǎn)業(yè)新簽約面積位列第二，財(cái)富500強(qiáng)背景租戶在租面積占比達(dá)38%，租戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；專業(yè)市場依托外貿(mào)復(fù)蘇態(tài)勢，引入核心產(chǎn)業(yè)集群客戶，出租率實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

此外，基金通過物業(yè)出售、中期票據(jù)發(fā)行等多元化方式，優(yōu)化資金配置，補(bǔ)充現(xiàn)金流，確保商業(yè)模式的可持續(xù)性。2025年，基金發(fā)行多期中期票據(jù)及擔(dān)保票據(jù)，合計(jì)募集資金22億元，為物業(yè)運(yùn)營與改造提供了充足的資金支持，進(jìn)一步強(qiáng)化了商業(yè)模式的穩(wěn)定性。

（二）核心不足：抗周期能力較弱，收入結(jié)構(gòu)單一，風(fēng)險(xiǎn)隱患突出

商業(yè)模式的核心短板在于抗周期能力不足，收入結(jié)構(gòu)過于單一，受單一行業(yè)與區(qū)域影響較大。2025年，寫字樓板塊租金收入占比超50%，而該板塊受行業(yè)下行影響最為明顯，直接導(dǎo)致整體業(yè)績承壓；區(qū)域布局上，廣州地區(qū)物業(yè)收入占比過高，上海、武漢、杭州等區(qū)域物業(yè)表現(xiàn)不佳，未能形成有效的業(yè)績對沖，區(qū)域集中度風(fēng)險(xiǎn)突出。

此外，物業(yè)估值波動(dòng)與租約到期壓力對商業(yè)模式形成雙重沖擊。2025年基金物業(yè)組合估值同比下降1.1%，其中多個(gè)核心物業(yè)估值下滑，導(dǎo)致資產(chǎn)增值收益減少，與“資產(chǎn)增值”的商業(yè)邏輯形成偏差；同時(shí)，租約到期壓力較大，未來五年及以后，按租賃面積計(jì)算，到期租約占比達(dá)100%，其中2026-2028年到期租約占比均超26%，若后續(xù)招商不及預(yù)期，將進(jìn)一步影響租金收益與現(xiàn)金流穩(wěn)定性，對商業(yè)模式的可持續(xù)性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

總結(jié)：韌性中藏隱憂，轉(zhuǎn)型破局待發(fā)力

綜合來看，越秀房產(chǎn)基金2025年在行業(yè)下行周期中展現(xiàn)出較強(qiáng)運(yùn)營韌性，核心物業(yè)穩(wěn)健、現(xiàn)金流改善、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但也面臨寫字樓承壓、盈利下滑、負(fù)債與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)突出等短板，商業(yè)模式抗周期能力仍需提升。

從行業(yè)視角看，商用物業(yè)市場供過于求、租金估值承壓是行業(yè)共性，基金業(yè)績符合行業(yè)趨勢。未來，若能優(yōu)化業(yè)務(wù)與區(qū)域布局、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控，有望實(shí)現(xiàn)行業(yè)復(fù)蘇突圍；短期內(nèi)需重點(diǎn)防范租約招商、違規(guī)整改、估值波動(dòng)等核心風(fēng)險(xiǎn)。