AI估值分水嶺來了

AI界最大的IPO，要來了嗎？

近日，OpenAI聘請(qǐng)了兩家律所啟動(dòng)IPO法律準(zhǔn)備，一家是Cooley，一家是Wachtell Lipton Rosen & Katz。法務(wù)團(tuán)隊(duì)的到位，是上市流程中最早期的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，通常早于投行遴選數(shù)月。這意味著OpenAI的上市，已經(jīng)從"在討論"變成了"在推進(jìn)"。按照目前內(nèi)部人士透露的節(jié)奏，最快今年第四季度落地。

時(shí)機(jī)的選擇并非偶然。就在消息傳出前不久，OpenAI剛剛完成人類歷史上最大單筆私募融資，投后估值約8400億美元，折合人民幣約60000億元。軟銀、英偉達(dá)、亞馬遜三家戰(zhàn)略股東的資金安排，部分已經(jīng)和上市時(shí)間表直接掛鉤。英偉達(dá)CEO黃仁勛也在公開場(chǎng)合表示，預(yù)期OpenAI今年完成IPO。

與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Anthropic也已聘請(qǐng)Wilson Sonsini啟動(dòng)上市準(zhǔn)備。兩家頭部AI公司幾乎同步進(jìn)入IPO備戰(zhàn)，說明它們對(duì)窗口期的判斷高度一致。2026年，正在成為AI公司走向公開市場(chǎng)的元年。OpenAI的上市定價(jià)，將是整個(gè)AI賽道在公開市場(chǎng)獲得的第一把真實(shí)的估值尺子。

上市，又進(jìn)一步

OpenAI上市這件事又有了新進(jìn)展。

據(jù)報(bào)道，近日OpenAI聘請(qǐng)了兩家律所啟動(dòng)IPO法律準(zhǔn)備，兩家律所分別是Cooley和Wachtell Lipton Rosen & Katz。

法務(wù)團(tuán)隊(duì)的選定，是企業(yè)上市流程中最早期的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，通常早于投行遴選數(shù)月，更早于向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交招股書。這個(gè)節(jié)點(diǎn)的意義在于：OpenAI的上市，已經(jīng)從"在討論"變成了"在推進(jìn)"。

這兩家律所并不陌生。Wachtell此前已經(jīng)參與了OpenAI多筆重要并購(gòu)，包括65億美元收購(gòu)Jony Ive旗下io products，以及11億美元收購(gòu)數(shù)據(jù)分析公司Statsig。Cooley是硅谷頭部科技上市律所，英偉達(dá)、Snowflake的IPO均由其操刀。OpenAI選擇這兩家，不是找新合作方，而是把已經(jīng)深度介入自己業(yè)務(wù)的團(tuán)隊(duì)推到IPO前臺(tái)。

前不久，OpenAI官方宣布完成1100億美元融資，投前估值7300億美元，投后估值約8400億美元，折合人民幣約60000億元，創(chuàng)下人類歷史上最大單筆私募融資紀(jì)錄。本輪投資方包括軟銀300億美元、英偉達(dá)300億美元、亞馬遜500億美元，另有其他財(cái)務(wù)投資人跟進(jìn)。OpenAI表示，隨著輪次推進(jìn)，還將有更多投資方加入。

從融資體量和估值來看，OpenAI如果今年上市，其規(guī)模將超越此前的所有科技IPO。阿里巴巴2014年赴美上市時(shí)募資約250億美元，是當(dāng)時(shí)最大的科技IPO。沙特阿美2019年上市募資約256億美元，是目前歷史最高。OpenAI的估值已經(jīng)遠(yuǎn)超這兩者上市時(shí)的水平，若按比例募資，將輕松刷新紀(jì)錄。

值得關(guān)注的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Anthropic的動(dòng)作幾乎同步。據(jù)悉，Anthropic已聘請(qǐng)Wilson Sonsini啟動(dòng)上市法律準(zhǔn)備。兩家AI頭部公司在同一時(shí)間窗口進(jìn)入IPO備戰(zhàn)，說明它們對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏的判斷一致，2026年可能是AI公司集中走向公開市場(chǎng)的第一年。

這個(gè)背景下，普通投資人關(guān)心的問題是：OpenAI的上市，意味著什么。過去幾年，AI賽道最核心的投資機(jī)會(huì)集中在一級(jí)市場(chǎng)，軟銀、a16z、紅杉這些機(jī)構(gòu)拿到了最早的籌碼。OpenAI上市，將是普通投資人第一次有機(jī)會(huì)通過二級(jí)市場(chǎng)直接持有AI核心資產(chǎn)。這個(gè)口子一旦打開，對(duì)整個(gè)AI賽道的估值體系，都會(huì)產(chǎn)生影響。

這種影響，從OpenAI的戰(zhàn)略合作方身上已經(jīng)可以看到一些端倪。亞馬遜500億美元投資承諾中，部分資金的到位與OpenAI完成IPO直接掛鉤。英偉達(dá)CEO黃仁勛在摩根士丹利投資者大會(huì)上也明確表示，此前外界討論的更大規(guī)模投資方案已不在計(jì)劃之內(nèi)，理由正是預(yù)期OpenAI今年上市。戰(zhàn)略股東們的資金安排和公開表態(tài)，都在指向同一個(gè)方向。

支撐這一切的，是OpenAI持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。據(jù)報(bào)道，ChatGPT目前每周活躍用戶超過9億，付費(fèi)企業(yè)用戶超過5000萬，2026年1月和2月的新增付費(fèi)訂閱數(shù)量，是公司歷史上最高的兩個(gè)月。收入在漲，燒錢速度在收窄，用戶基數(shù)還在擴(kuò)張。這是OpenAI走向上市之前，向市場(chǎng)遞交的一份成績(jī)單。

這份成績(jī)單背后，是OpenAI過去一年在產(chǎn)品端的密集動(dòng)作。2025年，OpenAI先后推出了o3、o4系列推理模型，Sora視頻生成產(chǎn)品正式上線，Codex代碼助手的周活躍用戶從年初到現(xiàn)在翻了三倍以上，達(dá)到160萬。企業(yè)端，已有超過900萬家企業(yè)用戶在OpenAI平臺(tái)上構(gòu)建自己的應(yīng)用和服務(wù)。這說明OpenAI的收入結(jié)構(gòu)正在從單一的ChatGPT訂閱向平臺(tái)化轉(zhuǎn)變，API調(diào)用和企業(yè)服務(wù)的占比在持續(xù)提升。從投資人的角度看，這種收入結(jié)構(gòu)的變化，比絕對(duì)收入數(shù)字本身更有說服力，它意味著OpenAI的商業(yè)模式正在從"一個(gè)產(chǎn)品"變成"一個(gè)平臺(tái)"，天花板完全不同。

被高估了嗎？

自從OpenAI傳出上市的消息，就始終被一個(gè)爭(zhēng)議圍繞：估值到底貴不貴。

爭(zhēng)議的核心不在于OpenAI本身，而在于AI這個(gè)賽道整體的估值邏輯，是否已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)投資框架。過去幾年，硅谷的AI公司估值普遍采用一套新的定價(jià)體系，不看當(dāng)期利潤(rùn)，不看市盈率，看的是"潛在市場(chǎng)規(guī)模乘以滲透率"的想象空間。按照這套邏輯，只要你能證明自己處于一個(gè)足夠大的賽道，并且是這個(gè)賽道里最有可能跑出來的選手，估值就可以非常高。OpenAI 2025年收入131億美元，對(duì)應(yīng)8400億美元的估值，隱含市銷率約64倍。這個(gè)數(shù)字，在傳統(tǒng)行業(yè)看來荒謬，在AI賽道卻已經(jīng)算是有基本面支撐的。

問題是，這套邏輯的前提是AI滲透會(huì)持續(xù)提速，而且OpenAI能在競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下守住自己的份額。這兩個(gè)前提，現(xiàn)在都面臨挑戰(zhàn)。

競(jìng)爭(zhēng)端，過去一年格局變化很快。谷歌、Meta、Anthropic都在加大模型研發(fā)投入，基礎(chǔ)模型的能力差距在收窄。更值得關(guān)注的是，開源模型的崛起正在重塑定價(jià)權(quán)。Meta持續(xù)開放Llama系列，DeepSeek以極低的訓(xùn)練成本發(fā)布了性能接近頂尖水平的模型，這兩件事合在一起，傳遞出一個(gè)信號(hào)：AI模型能力的門檻在降低，付費(fèi)使用閉源模型的必要性在被質(zhì)疑。對(duì)OpenAI來說，這意味著它的定價(jià)空間可能比市場(chǎng)預(yù)期的更窄。

商業(yè)模式端，AI公司普遍面臨的問題是，收入增長(zhǎng)快，但燒錢更快。算力是AI公司最大的成本，而算力的價(jià)格并沒有隨著需求擴(kuò)張而下降，反而因?yàn)镚PU供給緊張持續(xù)維持高位。OpenAI 2025年收入131億美元，燒掉了80億美元，凈虧損接近50億美元。這個(gè)虧損規(guī)模，放在傳統(tǒng)行業(yè)早就觸發(fā)了投資人的警報(bào)，但在AI賽道，市場(chǎng)對(duì)虧損的容忍度異常高，原因是大家都相信規(guī)模效應(yīng)最終會(huì)讓單位成本下降。這個(gè)邏輯能否兌現(xiàn)，目前還沒有足夠的證據(jù)。

與此同時(shí)，OpenAI還面臨一個(gè)結(jié)構(gòu)性壓力：它的收入高度依賴ChatGPT的訂閱和API調(diào)用，而這兩塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，都在一定程度上依賴用戶對(duì)OpenAI模型能力持續(xù)領(lǐng)先的判斷。一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的模型在某個(gè)關(guān)鍵能力上實(shí)現(xiàn)追平，用戶的遷移成本并不高，尤其是對(duì)那些通過API接入的企業(yè)用戶來說，換一個(gè)底層模型供應(yīng)商，改動(dòng)的只是幾行代碼。這種脆弱性，是OpenAI當(dāng)前商業(yè)模式里最值得警惕的地方。

盡管如此，質(zhì)疑的聲音并沒有動(dòng)搖頭部機(jī)構(gòu)的判斷。軟銀孫正義的邏輯很簡(jiǎn)單：AI是過去幾百年最重要的技術(shù)變革，在這個(gè)方向上，寧可下重注押錯(cuò)，也不愿因?yàn)橹?jǐn)慎而踏空。紅杉、a16z等機(jī)構(gòu)的態(tài)度類似，他們對(duì)OpenAI估值合理性的判斷，不是基于當(dāng)下的財(cái)務(wù)模型，而是基于一個(gè)更長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)判斷：AI會(huì)重塑所有行業(yè)，OpenAI是目前離這個(gè)中心最近的公司。這種判斷本身，也構(gòu)成了一種自我實(shí)現(xiàn)的邏輯。當(dāng)最頂級(jí)的機(jī)構(gòu)都在押注同一個(gè)方向，資金本身就成了維持估值的力量。

所以關(guān)于估值貴不貴這個(gè)問題，更準(zhǔn)確的表述可能是：如果AI的滲透速度和OpenAI的競(jìng)爭(zhēng)地位符合樂觀預(yù)期，這個(gè)價(jià)格會(huì)顯得便宜；如果AI泡沫在未來兩三年內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整，這個(gè)價(jià)格會(huì)顯得很貴。兩種結(jié)論，取決于你對(duì)同一件事的不同判斷。而真正決定這個(gè)問題答案的，是接下來兩到三年里，AI應(yīng)用端能否跑出足夠多的、有真實(shí)商業(yè)價(jià)值的落地場(chǎng)景。這個(gè)答案，不會(huì)在IPO的那一天揭曉，而是需要時(shí)間來驗(yàn)證。

一級(jí)市場(chǎng)，錢還在涌進(jìn)來

OpenAI的IPO準(zhǔn)備，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的AI投資人來說，意義不只是一家公司的上市事件，它標(biāo)志著這一輪AI投資周期開始進(jìn)入退出階段。

過去三年，AI一級(jí)市場(chǎng)的資金涌入速度非?？臁?023年ChatGPT引爆市場(chǎng)開始，全球AI賽道的融資規(guī)模每年都在創(chuàng)新高。投資人的邏輯在早期相對(duì)簡(jiǎn)單：找到有技術(shù)能力的團(tuán)隊(duì)，押注足夠大的方向，等待市場(chǎng)教育完成后的收割。這套邏輯在AI基礎(chǔ)設(shè)施層面跑通了，英偉達(dá)的股價(jià)用兩年時(shí)間漲了十倍，一批算力、數(shù)據(jù)、云服務(wù)相關(guān)公司的估值都隨之水漲船高。

但應(yīng)用層的故事，講起來沒有那么順。過去兩年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量AI應(yīng)用公司，覆蓋了從客服、營(yíng)銷、代碼生成到醫(yī)療、法律、教育的幾乎所有垂直場(chǎng)景。其中真正跑出穩(wěn)定商業(yè)模式的，仍然是少數(shù)。更多的公司處于一個(gè)尷尬的位置：有用戶，有增長(zhǎng)，但收入規(guī)模不足以支撐現(xiàn)有估值，下一輪融資越來越難。

這種分化，正在改變投資人的行為。2025年之前，AI賽道的投資邏輯偏向廣撒網(wǎng)，只要方向沾AI，估值普遍給得慷慨。進(jìn)入2026年，頭部機(jī)構(gòu)的態(tài)度明顯收緊，錢在向兩個(gè)方向集中：一是頭部基礎(chǔ)模型公司，OpenAI、Anthropic、xAI這些已經(jīng)有規(guī)模收入和清晰技術(shù)護(hù)城河的玩家；二是真正有付費(fèi)用戶、有可驗(yàn)證商業(yè)模式的應(yīng)用層公司。中間地帶的公司，融資難度在上升。估值虛高但商業(yè)化遲遲沒有進(jìn)展的團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)開始出現(xiàn)融資斷層的情況，部分公司不得不以低于上一輪的估值接受新資金，甚至直接關(guān)閉。

這背后有一個(gè)根本原因：AI投資的周期在壓縮。2021年那一輪消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)投資，從泡沫到破裂用了將近三年。AI賽道的節(jié)奏更快，技術(shù)迭代速度更快，競(jìng)爭(zhēng)格局變化更快，投資人需要在更短的時(shí)間內(nèi)判斷一家公司能否跑出來。這種壓力，傳導(dǎo)到被投公司身上，就是更早被要求展示商業(yè)化進(jìn)展，更早被要求拿出真實(shí)的收入數(shù)據(jù)。講故事的窗口期在縮短，投資人愿意等待的耐心也在減少。

Anthropic的融資路徑是一個(gè)典型案例。過去一年，Anthropic先后完成了多輪大額融資，總?cè)谫Y額超過300億美元，投前估值達(dá)到3500億美元。支撐這個(gè)估值的，不只是Claude模型的技術(shù)表現(xiàn)，還有其在企業(yè)端的實(shí)際落地?cái)?shù)據(jù)和持續(xù)增長(zhǎng)的API調(diào)用量。投資人愿意給這個(gè)估值，是因?yàn)锳nthropic已經(jīng)證明自己不只是一個(gè)研究機(jī)構(gòu)，而是一個(gè)有真實(shí)商業(yè)收入的AI公司。這個(gè)邏輯，放到更廣泛的AI投資市場(chǎng)里同樣適用：有收入的公司和沒有收入的公司，正在獲得越來越不同的對(duì)待。

OpenAI的IPO，對(duì)整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)最直接的影響，是提供了一個(gè)定價(jià)錨點(diǎn)。過去幾年，AI公司的一級(jí)市場(chǎng)估值缺乏可靠的參照系，定價(jià)主要靠機(jī)構(gòu)之間的博弈和預(yù)期。OpenAI一旦在二級(jí)市場(chǎng)完成定價(jià)，市場(chǎng)就有了一把真實(shí)的尺子。這把尺子，會(huì)向上修正那些確實(shí)被低估的AI公司的估值，也會(huì)向下壓縮那些靠故事支撐的泡沫估值。對(duì)很多還在等待新一輪融資的AI公司來說，OpenAI的上市定價(jià)，某種程度上也決定了它們下一輪融資能談到什么價(jià)格。

這個(gè)賽道真正向公開市場(chǎng)開放，所有人都可以用真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格表達(dá)自己的判斷。這個(gè)判斷是否理性，市場(chǎng)會(huì)給出答案。