袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃 中誠信國際研究院副總監(jiān)

張瀚文 中誠信國際研究院研究員

王俊力 中誠信國際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自3月16日中誠信研究微信公眾號。

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一、國內(nèi)經(jīng)濟：開年經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍回暖，結(jié)構(gòu)性承托顯現(xiàn)

2026年“開門紅”基礎(chǔ)牢固，除消費外，各項經(jīng)濟指標(biāo)大多較去年底有所回暖。工業(yè)生產(chǎn)受出口和高科技支撐維持韌性增長，需求端投資、消費、出口均有結(jié)構(gòu)性改善，其中，新一輪以舊換新中部分產(chǎn)品仍有延續(xù)性，春節(jié)出游、囤貨以及社交需求對消費形成結(jié)構(gòu)支撐，財政靠前發(fā)力以及去年兩個“5000億”政策工具的效果有所體現(xiàn)，基建投資大幅回暖。地產(chǎn)基本面呈現(xiàn)“量跌價漲”的特點，在“滬七條”等增量政策支撐下，核心城市二手房成交迎來“量價環(huán)比齊升”，但“小陽春”的持續(xù)性仍有待進一步驗證。若政策效應(yīng)充分顯現(xiàn)、經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)，一季度增速有望達到4.9%。

（一）年初工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快，工業(yè)生產(chǎn)維持強勢增長，與此同時，供需關(guān)系持續(xù)改善，生產(chǎn)韌性背后仍有需求支撐。從季節(jié)性因素看，今年年初工業(yè)生產(chǎn)強度原應(yīng)弱于去年同期，一是去年工業(yè)增加值基數(shù)較高，二是今年1月生產(chǎn)淡季、2月上半月春節(jié)停工，同時春節(jié)假期較去年多1天，而去年同期（2月初）已陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。實際表現(xiàn)看，2026年1-2月工業(yè)增加值累計同比增速為6.3%，高于去年全年以及去年同期水平（均為5.9%）；剔除季節(jié)效應(yīng)后，1、2月工業(yè)增加值環(huán)比增速分別為0.39%、0.83%，二者均值（0.61%）要高于過去10年(除2020年)平均水平0.51%，整體來看，今年開年工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)速度相對較快。從工業(yè)企業(yè)其他運營指標(biāo)看，1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率累計同比錄得-0.1%，較去年12月大幅回升0.3個百分點的同時，恢復(fù)至近三年的高位水平，工業(yè)生產(chǎn)強勢的背后仍有需求支撐，供需關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)逐漸改善的跡象。

全球AI投資熱潮持續(xù)拉動半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈出口，外需仍然是近期工業(yè)生產(chǎn)的主要支撐因素。從外需對生產(chǎn)的拉動看，年初出口實現(xiàn)兩位數(shù)超預(yù)期增長，工業(yè)出口交貨值也同比回升3.1個百分點至6.3%的高位水平，出口對工業(yè)生產(chǎn)的貢獻進一步增加。細(xì)看各行業(yè)的生產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)年初出口的主要貢獻項與工業(yè)生產(chǎn)高度一致，AI投資或是主要線索。2026年受全球AI投資驅(qū)動，存儲芯片等部分產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)面臨短缺問題，AI產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅隹诔A(yù)期的主要來源，1-2月機電產(chǎn)品出口實現(xiàn)27.1%的高速增長，其中，集成電路出口同比大增至72.6%，對出口的貢獻達3.4個百分點。從年初工業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)情況看，1-2月高技術(shù)行業(yè)工業(yè)增加值同比增長3.7個百分點至13.1%，高于工業(yè)增加值整體近7個百分點，行業(yè)層面，計算機、通信和電子設(shè)備工業(yè)增加值增速居首，1-2月同比增長14.2%，較去年年底抬升3.6個百分點，AI投資的出口需求高漲，或是支撐生產(chǎn)韌性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

服務(wù)業(yè)小幅回落，高技術(shù)服務(wù)業(yè)仍是主要拉動，但春節(jié)出行相關(guān)服務(wù)供給不及預(yù)期，或與更為活躍的個體餐飲、小微商戶未納入統(tǒng)計口徑，部分領(lǐng)域服務(wù)供給質(zhì)量仍然偏低有關(guān)。2026年1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)累計同比為5.2%，較去年同期小幅回落0.4個百分點，其中信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比增長10%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)增速仍然位居前列。與此同時，與文旅消費掛鉤的交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)同比增速雖高于服務(wù)業(yè)整體水平，但幅度不超過2個百分點，住宿餐飲業(yè)基本持平于整體。考慮到服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的統(tǒng)計口徑為規(guī)模以上法人服務(wù)企業(yè)，春節(jié)期間較為活躍的往往是個體餐飲、小微商戶，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)不及預(yù)期或與統(tǒng)計口徑相關(guān)，同時也反映部分領(lǐng)域如電影（多為頭部院線供給，計入服務(wù)生產(chǎn)口徑）供給質(zhì)量不及預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計，春節(jié)檔期間，全國電影放映總場次達到435萬場，創(chuàng)歷史新高，但在場次供給增加、票價同比下降約6%的情況下，票房與觀影人次仍然回落。

（二）以舊換新拉動減弱但仍有亮點，春節(jié)文旅出行、囤貨和節(jié)日社交需求支撐下，消費總體呈結(jié)構(gòu)修復(fù)。2026年消費延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢，1-2月社會消費品零售總額累計同比增長2.8%，較去年全年進一步放緩0.9個百分點，但與12月單月增速相比小幅回暖。消費結(jié)構(gòu)表現(xiàn)分化的特征仍然突出，其中,商品零售同比增速為2.5%，較去年12月單月同比有所回升，但累計仍然延續(xù)同比下滑趨勢。服務(wù)消費方面，文旅部的數(shù)據(jù)顯示，在今年9天春節(jié)假期中，國內(nèi)出游5.96億人次，出游總花費8034.83億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高，受春節(jié)長假出行與出入境游雙向增長加持，餐飲收入大幅回升，服務(wù)消費整體仍維持5.6%的韌性增長。從商品消費看，以舊換新政策效應(yīng)繼續(xù)遞減，但伴隨年貨節(jié)等促銷活動以及新一輪以舊換新額度下放，部分國補商品消費仍有亮眼表現(xiàn)。其中僅通訊設(shè)備（及手機相關(guān)電子產(chǎn)品）仍有一定的政策延續(xù)性，考慮到2026年手機終端漲價潮帶來的預(yù)先置換需求，通訊設(shè)備社零額仍維持17.8%的兩位數(shù)增長，家電、家具（智能家居）社零同比均較12月有所回升，而汽車銷售淡季社零同比跌幅延續(xù)擴大。與此同時，春節(jié)假期囤貨和節(jié)日社交需求支撐下，年初食品糧油、日用品等必選消費，以及服裝鞋帽、金銀珠寶消費明顯回暖。

（三）投資實現(xiàn)止跌回正，基建是主要支撐，靠前發(fā)力特征顯著。2026年1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為1.8%，較去年全年累計回升5.6個百分點，實現(xiàn)止跌回正，從季調(diào)環(huán)比看，1月和2月的環(huán)比增速分別為1.32%和0.39%，較去年同期環(huán)比增長明顯改善。值得注意的是，1月春節(jié)前往往是投資淡季，今年1月固定資產(chǎn)投資環(huán)比大幅高于過去十年同期水平（0.29%），年初即發(fā)力的特點顯著，尤其是結(jié)構(gòu)項中建筑安裝工程投資大幅回升，較去年年底增加9個百分點至0.6%，進一步佐證年初以來落實中央經(jīng)濟工作會“投資止跌回穩(wěn)”要求、基建投資靠前發(fā)力的特點。從三大投資的表現(xiàn)看，年初三大投資均企穩(wěn)回升，基建投資仍是主要貢獻，地產(chǎn)拖累減輕下民間投資跌幅收窄，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后民間投資增速轉(zhuǎn)正，投資情況較去年年底明顯好轉(zhuǎn)。

2026年年初地產(chǎn)基本面呈現(xiàn)“量跌價漲”的特征，投資跌幅收窄，“小陽春”仍需驗證“金三銀四”傳統(tǒng)旺季的銷售成色。從銷售端表現(xiàn)看，量的方面，1-2月新房、二手房成交分化。全國商品房銷售面積跌幅進一步擴大到13.5%，處于近一年的高位水平，二手房成交整體回暖，伴隨2026年開年各地迎來一輪密集的政策調(diào)整，如上?！皽邨l”等，開年以來前七周14城的二手房成交面積高于過去四年同期水平，雖部分或與春節(jié)錯位相關(guān)，也存在二手房存量需求在政策窗口期的集中釋放的現(xiàn)象，京滬深等核心城市二手房帶看量與成交量的雙雙回升。價的方面，年初以來新房和二手房價格環(huán)比增長大幅回升，尤其是一線城市回升更為顯著。1月百城新建住宅均價為1.7萬元/平方米，環(huán)比0.18%。據(jù)中指研究院解讀，“1月成都、上海、杭州等城市均有高端改善樓盤入市”，房價回升或主要受改善性需求支撐，“小陽春”的持續(xù)性仍然需要傳統(tǒng)旺季驗證。投資端表現(xiàn)看，年初地產(chǎn)投資跌幅時隔11個月再度收窄，增速提升6.1個百分點至-11.1%，除同期基數(shù)較低的影響外，或受到舊城改造加速推進的政策拉動，地產(chǎn)能否持續(xù)改善仍然取決于銷售端回暖情況，目前看仍需要更多的耐心。

兩個“5000億”政策工具落地見效，財政政策前置發(fā)力下基建投資大幅回暖。2026年1-2月狹義基建和廣義基建同比增長11.4%、9.8%，較去年年底大幅回升。基建投資進一步發(fā)揮壓艙石的作用，一方面年初財政靠前發(fā)力，專項債發(fā)行明顯提速。2026年1-2月，國債發(fā)行2.24萬億元、同比增長12.2%，地方政府債券發(fā)行2.02萬億元、同比增長8.5%，其中新增專項債發(fā)行8242億元，完成全年限額進度18.7%，高于近兩年同期水平，靠前發(fā)力跡象明顯；另一方面，去年四季度兩個“5000億”政策工具逐漸形成實物量。從企業(yè)中長期貸款-基建投資的傳導(dǎo)鏈條看，2025年政策性金融工具的落地進展相對不及2022年，但年初以來各指標(biāo)已出現(xiàn)逐漸見效的信號，在剔除季節(jié)性影響后，今年1-2月企業(yè)中長期貸款同比多增，1-2月廣義基建投資同步回暖，新型政策性工具資金或已經(jīng)下放到企業(yè)并形成實物量。

制造業(yè)投資小幅回升，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和出口鏈具備結(jié)構(gòu)亮點。2026年1-2月制造業(yè)投資同比增速為3.1%，較去年全年上升2.5個百分點。結(jié)構(gòu)亮點仍集中在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和出口鏈行業(yè)，其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資為31.1%，高出整體制造業(yè)增速近20個百分點，紡織業(yè)、電氣機械增速較去年年底回升近15個百分點，基于IEEPA條款征收的關(guān)稅失效后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍有趕在窗口期投產(chǎn)的增量需求，新興產(chǎn)業(yè)投資部分也與新型政策金融工具向新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域傾斜有關(guān)。

展望后續(xù)，一季度開門紅基礎(chǔ)牢固，基建投資帶動整體投資回升，消費整體增速放緩但服務(wù)消費有支撐，出口韌性仍存，多因素支撐下一季度經(jīng)濟增速有望達到4.9%，我們對此前的經(jīng)濟走勢預(yù)測進行修正，認(rèn)為全年或呈“V型”走勢。外需方面，年初繼IEEPA條款下的關(guān)稅正式失效后，美國對華進口關(guān)稅普遍下調(diào)10個百分點，而通過301、232等條款加征關(guān)稅需要1年左右的調(diào)查窗口期，疊加美國中期選舉，年內(nèi)關(guān)稅大幅加碼的可能性不大，關(guān)稅對出口影響或較去年有所平抑，同時新興國家工業(yè)化進程提速、AI產(chǎn)業(yè)投資仍為出口提供韌性支撐。消費方面，商品以舊換新的政策空間和效力都在走弱，結(jié)構(gòu)上換新周期較短的手機、小家電等電子產(chǎn)品仍然具備延續(xù)性，但考慮到26年各手機品牌相繼宣布漲價，年初出現(xiàn)了部分提前置換需求，后續(xù)高基數(shù)影響下相關(guān)產(chǎn)品消費或有回落，以舊換新的拉動整體不及去年，服務(wù)消費需求的釋放需要與中長期公共設(shè)施服務(wù)建設(shè)、優(yōu)化服務(wù)供給等政策推進，消費或仍維持弱修復(fù)態(tài)勢，后續(xù)提振消費仍需政策加碼，切中消費痛點發(fā)力。投資方面，短期仍依賴基建投資拉動，從赤字安排看，2026 年狹義赤字率按4%左右設(shè)定，廣義財政支出規(guī)模在13.9萬億左右，比上年增長300億左右，看起來相對克制，但也是總體考慮了去年四季度“兩個5000億”政策效應(yīng)在今年會有體現(xiàn)；節(jié)奏上看，今年財政發(fā)力整體靠前，疊加全國兩會宣布新增8000億新型政策性金融工具，預(yù)計基建投資仍需起到“壓艙石”的作用。年初地產(chǎn)成交熱度很大程度上源于存量需求在政策窗口期的集中釋放，“小陽春”仍需要等待傳統(tǒng)旺季進一步驗證，分化復(fù)蘇或成為常態(tài)，低基數(shù)下地產(chǎn)投資負(fù)增對經(jīng)濟拖累或有所減輕。新動能培育加速利好制造業(yè)投資，但也受到“反內(nèi)卷”的結(jié)構(gòu)性壓制。總體來看，一季度開門紅基礎(chǔ)牢固，但經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)仍然需要發(fā)揮改革和宏觀政策的協(xié)同作用，充分挖掘經(jīng)濟新增量。

二、全球經(jīng)濟：中東地緣沖突持續(xù)發(fā)酵，全球經(jīng)濟與資產(chǎn)定價面臨多重沖擊

2月28日，美國聯(lián)合以色列以對伊朗實施軍事打擊，中東地緣政治風(fēng)險快速升溫。3月2日，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，全球約20%的能源供應(yīng)面臨中斷風(fēng)險，截止當(dāng)前，雙方對峙態(tài)勢仍在持續(xù)。

此次沖突已對全球資產(chǎn)配置、國際貿(mào)易及宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生顯著沖擊。首先，航道受阻短期內(nèi)引發(fā)能源及相關(guān)大宗商品價格大幅飆升，“避險情緒”與“通脹預(yù)期”共同重塑全球資產(chǎn)定價邏輯。沖突爆發(fā)后，布倫特原油從70美元/桶快速突破100美元/桶，大宗商品價格指數(shù)（CRB）上漲超10%。與此同時，避險資金回流推動美元指數(shù)走強，全球股市普遍承壓。隨著沖突持續(xù)發(fā)酵，油價上行帶來的通脹風(fēng)險進一步凸顯，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期顯著延后，帶動美債收益率上行并收緊全球流動性，黃金價格也由漲轉(zhuǎn)跌；其次，航道受阻疊加地緣政治風(fēng)險上升對全球供應(yīng)鏈與貿(mào)易帶來沖擊。沖突爆發(fā)后，多家國際海事保險商取消海灣地區(qū)戰(zhàn)爭險保障，航運保險成本大幅抬升，集裝箱運價指數(shù)上漲超10%，全球供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率下降、風(fēng)險加劇，貿(mào)易流量整體收縮。對中國而言，一方面，得益于戰(zhàn)略原油儲備（約120天、規(guī)模近12億桶），國內(nèi)能源供應(yīng)短期保持穩(wěn)定。但作為全球第一大原油進口國和貿(mào)易大國，能源價格與航運成本上行仍將加大輸入性通脹壓力，抬升制造業(yè)生產(chǎn)與物流成本；另一方面，航線繞行與貿(mào)易環(huán)境趨緊，將對我國出口訂單、交貨周期及產(chǎn)品價格競爭力形成制約，外貿(mào)增長面臨階段性壓力。第三，沖突通過大宗商品通道向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，對宏觀經(jīng)濟運行形成階段性擾動。油價上漲將率先通過燃料、運輸及化工原料價格向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，推動PPI階段性回升，同時對CPI構(gòu)成輸入性通脹壓力。隨著成本逐步向產(chǎn)業(yè)鏈下游擴散，部分制造業(yè)企業(yè)利潤空間可能受到擠壓，居民能源與交通支出增加也可能對消費帶來一定擠出。若沖擊持續(xù)，企業(yè)投資意愿可能因成本高企與需求預(yù)期走弱而回落，長期內(nèi)對經(jīng)濟增長動能形成拖累。與此同時，從政策端來看，能源價格上行加劇了全球“滯脹”風(fēng)險，國外主要經(jīng)濟體預(yù)期降息推遲下，我國貨幣政策的外部約束將相應(yīng)收緊。總體來看，中東沖突短期內(nèi)更可能表現(xiàn)為輸入性通脹上升與外需邊際走弱并存的格局，但由于中國能源儲備較為充足、產(chǎn)業(yè)鏈完整度較高，其對宏觀經(jīng)濟基本面的沖擊整體仍處于可控范圍，后續(xù)演變需持續(xù)關(guān)注地緣局勢的進一步發(fā)展與政策應(yīng)對。

美國1-2月宏觀經(jīng)濟

歐洲1-2月宏觀經(jīng)濟

日本1-2月宏觀經(jīng)濟

香港1-2月宏觀經(jīng)濟