黃金從未失去避險(xiǎn)功能，它只是換了一種方式避險(xiǎn)。短期來(lái)看，它避的是利率風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期來(lái)看，它避的是貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)的下跌，正是前者對(duì)后者的暫時(shí)壓制。

作者：今綸

黃金最近幾天暴跌，各位韭菜又慌了。

這一輪黃金為什么跌？說(shuō)好的黃金避險(xiǎn)，怎么不避險(xiǎn)了？

其實(shí)，我們說(shuō)過(guò)很多次，黃金價(jià)格是由多個(gè)因素推動(dòng)的，包括美元的漲跌。不過(guò)，每個(gè)階段，大家關(guān)注的點(diǎn)都不一樣，但大的趨勢(shì)不變。這一輪美元開(kāi)始上漲，因?yàn)辄S金是由美元計(jì)價(jià)的，所以，黃金就會(huì)跌，兩者是蹺蹺板的關(guān)系。

但我認(rèn)為這還不是主要因素，主要因素是戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的通脹預(yù)期上升，以及降息的預(yù)期在短期內(nèi)破滅。

戰(zhàn)爭(zhēng)一開(kāi)打，原油就漲，然后通脹就起來(lái)了。通脹起來(lái)了，短期內(nèi)就不可能降息了，不降息意味著什么？意味著沒(méi)有大放水，那么，大家的預(yù)期就會(huì)變，覺(jué)得要拋黃金，邏輯很簡(jiǎn)單。

還有，黃金作為不生息資產(chǎn)，其持有成本與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將維持高利率甚至加息時(shí)，債券等生息資產(chǎn)的吸引力相對(duì)上升，黃金的吸引力則相對(duì)下降。

01 推動(dòng)黃金上漲的邏輯沒(méi)有變

那么，未來(lái)會(huì)如何呢？歷史已經(jīng)告訴我們答案了。

2022年2月，俄羅斯入侵烏克蘭前夕，現(xiàn)貨黃金價(jià)格在1800美元/盎司附近震蕩。2月24日沖突爆發(fā)當(dāng)天，金價(jià)瞬間沖高至1974美元，創(chuàng)17個(gè)月新高。但這種"戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)"僅維持了不到一個(gè)月——3月9日黃金價(jià)格便開(kāi)始回落，3月15日時(shí)已回吐沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。

▲2022年2月-3月黃金價(jià)格

真正的考驗(yàn)從4月開(kāi)始。隨著能源價(jià)格飆升推高全球通脹，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟激進(jìn)加息周期，美元指數(shù)一度突破114關(guān)口。黃金從4月至10月連續(xù)七個(gè)月下跌，從1960美元上方一路跌至1614美元的年度低點(diǎn)，最大跌幅達(dá)17.6%。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度全球黃金需求同比下降7%，ETF持倉(cāng)大幅流出。

▲2022年4月-10月黃金價(jià)格

關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)比：

• 2022年年度均價(jià)：約1800美元/盎司
• 2022年最高點(diǎn)：3月8日的2070美元/盎司
• 2022年最低點(diǎn)：9月的1614美元/盎司
• 年度最大回撤：約22%
• 連續(xù)下跌月數(shù)：7個(gè)月（4月-10月）

2022年11月后，隨著美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落、歐洲能源危機(jī)邊際緩解，世界各國(guó)想辦法解決了石油的問(wèn)題，通脹有所緩解，而且大家的注意力都轉(zhuǎn)移了。

黃金開(kāi)始觸底反彈。從1614美元的低點(diǎn)到2026年初的5626美元高點(diǎn)，黃金在三年多時(shí)間里漲幅超過(guò)240%。

▲2022年10月-2026年3月黃金價(jià)格

戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的短期波動(dòng)只是插曲，貨幣體系的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才是黃金牛市的底層邏輯。

推動(dòng)黃金上漲的底層邏輯結(jié)構(gòu)沒(méi)有變：避險(xiǎn)功能、工業(yè)需要、央行買(mǎi)進(jìn)、美元漲跌、抵御通脹。

02 全球央行黃金儲(chǔ)備將繼續(xù)增加

本次黃金調(diào)整的背景，比2022年更為錯(cuò)綜復(fù)雜。

石油與美元的蹺蹺板： 截至3月12日，在霍爾木茲海峽幾近癱瘓后，約30艘超級(jí)油輪正集體轉(zhuǎn)向沙特紅海港口，這一數(shù)字遠(yuǎn)超歷史均值。美國(guó)、西班牙及國(guó)際能源署都在釋放石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備，美國(guó)財(cái)政部已于3月12日宣布暫時(shí)放松對(duì)部分俄羅斯石油的制裁。這些動(dòng)作與2022年歐美協(xié)調(diào)釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備、尋求替代能源供應(yīng)的邏輯如出一轍。

美聯(lián)儲(chǔ)在最新會(huì)議上維持利率不變，措辭偏鷹；日本央行同樣按兵不動(dòng)，表示中東局勢(shì)令貨幣政策前景更加復(fù)雜；歐洲央行在維持利率不變的同時(shí)下調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期、上調(diào)通脹預(yù)測(cè)；英國(guó)央行更是明確表示隨時(shí)準(zhǔn)備"采取行動(dòng)"應(yīng)對(duì)通脹。全球主要央行罕見(jiàn)地同步轉(zhuǎn)向鷹派，這對(duì)黃金構(gòu)成了系統(tǒng)性壓制。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為黃金與美元呈負(fù)相關(guān)，但在重大地緣政治事件中，兩者可能同時(shí)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)被追捧。然而當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)的是"美元強(qiáng)、黃金弱"的格局——美元指數(shù)回升至高位，以美元計(jì)價(jià)的黃金對(duì)其他貨幣持有者變得更加昂貴，進(jìn)一步壓制需求。

理解黃金暴跌，必須理解黃金定價(jià)邏輯的根本性遷移。

長(zhǎng)江商學(xué)院教授歐陽(yáng)輝指出，黃金定價(jià)之錨已從傳統(tǒng)的美元實(shí)際利率，轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略貨幣屬性。2022年以來(lái)，盡管美國(guó)維持高利率，黃金價(jià)格卻與實(shí)際利率走勢(shì)背離，這背后是全球央行結(jié)構(gòu)性購(gòu)金潮的崛起。

超九成受訪(fǎng)央行認(rèn)為2026年全球央行黃金儲(chǔ)備將繼續(xù)增加，超七成認(rèn)為未來(lái)五年美元在全球儲(chǔ)備中的占比將下降。

這種"去美元化"趨勢(shì)源于多重信任危機(jī)：美國(guó)凍結(jié)俄羅斯海外資產(chǎn)的"美元武器化"行為、美債規(guī)模突破37萬(wàn)億美元的不可持續(xù)性、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的劇烈搖擺。黃金作為"零交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)"的實(shí)物資產(chǎn)，正在回歸其戰(zhàn)略貨幣錨的本質(zhì)。

但結(jié)構(gòu)性牛市不等于沒(méi)有回調(diào)。2022年的教訓(xùn)告訴我們：當(dāng)利率邏輯與避險(xiǎn)邏輯沖突時(shí)，短期內(nèi)利率邏輯往往占據(jù)上風(fēng)。當(dāng)前市場(chǎng)的調(diào)整，正是對(duì)這一規(guī)律的再次驗(yàn)證。

03 歷史將如何重演

基于2022年的經(jīng)驗(yàn)，我們可以對(duì)未來(lái)走勢(shì)做出如下推演：

短期

震蕩尋底

石油問(wèn)題的解決只是時(shí)間問(wèn)題。當(dāng)前原油市場(chǎng)供應(yīng)減量已超過(guò)2022年俄烏沖突期間的供應(yīng)減量，但隨著戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備釋放、制裁政策調(diào)整、替代供應(yīng)路線(xiàn)打通，油價(jià)有望在幾個(gè)月內(nèi)回落。一旦通脹預(yù)期降溫，央行鷹派立場(chǎng)軟化，黃金將獲得喘息空間。

預(yù)計(jì)短期內(nèi)金價(jià)將在4500-5000美元區(qū)間震蕩，測(cè)試關(guān)鍵支撐位。參考2022年的跌幅，從5596美元高點(diǎn)回調(diào)20%-25%屬于技術(shù)性調(diào)整的合理范圍。

中期

重拾升勢(shì)

推動(dòng)黃金上漲的底層邏輯結(jié)構(gòu)并未改變：

避險(xiǎn)功能：地緣政治碎片化是長(zhǎng)期趨勢(shì)，中美博弈、中東亂局、俄烏沖突的疊加效應(yīng)將持續(xù)存在；

工業(yè)需求：新能源、電子產(chǎn)業(yè)對(duì)黃金的需求穩(wěn)步增長(zhǎng)；

央行購(gòu)金：去美元化趨勢(shì)不可逆，新興市場(chǎng)央行將繼續(xù)增持；

美元信用：美債規(guī)模膨脹與財(cái)政赤字貨幣化將侵蝕美元信用；

通脹對(duì)沖：全球債務(wù)水平已達(dá)315萬(wàn)億美元，長(zhǎng)期通脹壓力揮之不去。

高盛、瑞銀等機(jī)構(gòu)維持2026年底金價(jià)目標(biāo)5900-6200美元的預(yù)測(cè)，中期上升通道依然完好。

長(zhǎng)期

貨幣體系重構(gòu)

更宏大的圖景是全球貨幣體系的重構(gòu)。布雷頓森林體系崩潰后，黃金從35美元/盎司漲至2025年的4000美元以上，漲幅超過(guò)117倍，美元對(duì)黃金貶值超過(guò)99%。這一趨勢(shì)在數(shù)字貨幣時(shí)代可能加速——當(dāng)主權(quán)信用貨幣普遍面臨挑戰(zhàn)時(shí)，黃金作為終極價(jià)值尺度的地位將重新確立。

04 在別人恐懼時(shí)貪婪

面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)恐慌，投資者該如何應(yīng)對(duì)？

第一，區(qū)分交易與配置。 如果你是短期交易者，美元指數(shù)走強(qiáng)、利率預(yù)期鷹派、油價(jià)高企的三重壓制仍在持續(xù)，抄底可能面臨進(jìn)一步回撤風(fēng)險(xiǎn)。但如果你是長(zhǎng)期資產(chǎn)配置者，當(dāng)前的價(jià)格回調(diào)提供了難得的入場(chǎng)窗口。

第二，理解波動(dòng)與趨勢(shì)的關(guān)系。2022年黃金從2070美元跌至1614美元，跌幅22%，但隨后三年漲幅超過(guò)240%。歷史數(shù)據(jù)顯示，因地緣政治引發(fā)的黃金價(jià)格上漲往往是短暫的，但貨幣體系結(jié)構(gòu)性問(wèn)題支撐的上漲是持久的。當(dāng)前的波動(dòng)只是長(zhǎng)期牛市中的插曲。

第三，關(guān)注反向指標(biāo)。當(dāng)"韭菜"開(kāi)始恐慌拋售、當(dāng)媒體充斥著"黃金避險(xiǎn)功能失效"的論調(diào)、當(dāng)ETF資金持續(xù)流出時(shí)，往往意味著階段性底部臨近。2022年11月黃金ETF持倉(cāng)降至階段性低點(diǎn)后，市場(chǎng)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)三年的牛市。

第四，配置比例與心態(tài)管理。黃金不應(yīng)是投機(jī)的工具，而應(yīng)是資產(chǎn)配置的壓艙石。建議采用定投或分批建倉(cāng)的方式平滑成本。記?。狐S金不產(chǎn)生利息，它的價(jià)值在于當(dāng)其他資產(chǎn)崩盤(pán)時(shí)，它能保住你的購(gòu)買(mǎi)力。

05 黃金從未失去避險(xiǎn)功能

回到文章開(kāi)頭的問(wèn)題：黃金為什么不避險(xiǎn)了？

答案是：黃金從未失去避險(xiǎn)功能，它只是換了一種方式避險(xiǎn)。短期來(lái)看，它避的是利率風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期來(lái)看，它避的是貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)的下跌，正是前者對(duì)后者的暫時(shí)壓制。

2022年的故事告訴我們：戰(zhàn)爭(zhēng)不可能是持久戰(zhàn)，石油在幾個(gè)月之后就會(huì)下跌，黃金漲、石油跌是主旋律。本次的波動(dòng)只是一個(gè)插曲。從1614美元到5596美元，黃金已經(jīng)證明了自己的價(jià)值；從5596美元到4500美元，不過(guò)是牛市途中的一次深呼吸。

你問(wèn)我怎么辦？我的建議只有一個(gè)：你們都別買(mǎi)了，讓我來(lái)。

這不是貪婪，而是對(duì)歷史規(guī)律的尊重——當(dāng)市場(chǎng)因短期噪音而迷失方向時(shí)，堅(jiān)定持有真正的硬資產(chǎn)，時(shí)間終將給予慷慨的回報(bào)。