現(xiàn)貨黃金跌回今年所有漲幅，國內(nèi)金價跌破1000元，緊張局勢下黃金為何反而下跌了？反映了怎樣的邏輯變化？

當(dāng)前市場對于貴金屬價格的五大支撐就是：央行購金、地緣緊張、通脹上升、美元疲軟、市場衰退！其中有別于過去美國10Y國債利率深度影響黃金價格的邏輯，全球?qū)?“央行購金” 單邊牛市邏輯是本輪黃金上漲的估值中樞！

但是央行購金并非全球普遍行為，主力群體依然存在明顯天花板，尤其是在大地緣局勢趨于風(fēng)險全面釋放之際，各風(fēng)險主體都有在金價高位兌換流動性發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，因此，2026年央行購金規(guī)模到目前為止有所放緩，且這里有個關(guān)鍵的差異性結(jié)構(gòu)現(xiàn)象，即定價的不買，消費(fèi)的狂買，一頭不買的資金面趨向緊縮，一頭狂買的M2增速紛紛再創(chuàng)新高，這其中核心的差異在于居民部門的財富需求及經(jīng)濟(jì)體之間對安全性戰(zhàn)略資產(chǎn)的不同需求，在價格合理時是正常的市場現(xiàn)象！

一、來自央行的變化

回顧過去幾年的黃金增持潮，我們發(fā)現(xiàn)幾乎全部來自新興市場與發(fā)展中國家、非浮動匯率制經(jīng)濟(jì)體，而發(fā)達(dá)國家央行整體持倉長期穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)小幅減持，這里面有債務(wù)項驅(qū)動因素，也有消費(fèi)項的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異！從經(jīng)濟(jì)體的信用邏輯看，決定債務(wù)風(fēng)險的底層或許不是其絕對規(guī)模，而是其相對的真實消費(fèi)購買力水平和基于消費(fèi)的信用擴(kuò)張力。因此，購金形成的資本窖藏悖論，會對投資端擴(kuò)張產(chǎn)生影響，也就導(dǎo)致了消費(fèi)端的長期疲弱，所以，這在一定程度上導(dǎo)致了西方經(jīng)濟(jì)體并不偏好購金，但西方-東方兼容性經(jīng)濟(jì)體和東方經(jīng)濟(jì)體就十分偏好，前者比如：俄羅斯、波蘭、土耳其等！

我們看，1960 年代以來發(fā)達(dá)國家央行黃金實物存量呈趨勢性下降，近 20 年基本無變動，美國、意大利、法國等核心發(fā)達(dá)國家持倉連續(xù) 4 年零變動，德國、新加坡、俄羅斯、墨西哥、約旦、哈薩克斯坦（產(chǎn)金大國）等國甚至已出現(xiàn)凈減持，而波蘭、土耳其、東大、捷克等此前的增持主力，增持速度也有明顯的斜率放緩跡象。而根據(jù)國際清算銀行（BIS）研究顯示，外匯儲備中如果配置 22% 的黃金即可實現(xiàn)風(fēng)險最小化，而當(dāng)前土耳其黃金占外儲比例已達(dá) 54.6%、俄羅斯接近 40%、波蘭 28.4%，我們大概10%，多數(shù)增持主力已接近或超過最優(yōu)配置比例，后續(xù)大規(guī)模增持的天然動力不足，因為繼續(xù)增配，就會開始抵消其央行貨幣政策的調(diào)控效果。

而當(dāng)全球央行季度購金量（TTM）從此前的高位回落，進(jìn)入相對平穩(wěn)的區(qū)間，就構(gòu)成了我們說的”緊縮性寬松“條件，就和股票一樣，上面有一堆天量放量時的套牢盤，通常要沖過去，必須有更大的量去推動價格上漲，但散戶主力被套高位，靠央行趨于謹(jǐn)慎的增量，也難以支撐金價持續(xù)單邊上漲！這也是我經(jīng)常說的，獲利籌碼短期又再度在平臺位高度集中之時，如果沒有更多的流動性供給、沒有更大的長期風(fēng)險預(yù)期、沒有經(jīng)濟(jì)面通脹造成的更強(qiáng)寬松周期和更緊的現(xiàn)貨供應(yīng)格局時，那就意味著真實的需求和市場的價格要倒掛了。

此外，世界銀行與世界黃金協(xié)會的調(diào)研均顯示，央行外匯儲備管理的核心原則是安全性、流動性優(yōu)先，資產(chǎn)增值靠后。

持有黃金的核心目的是對沖通脹、分散組合風(fēng)險、應(yīng)對極端危機(jī)，而非短期投機(jī)。這意味著央行購金具備極強(qiáng)的逆周期、長期配置屬性，不會在金價高位時追漲托底，也無法對沖短期投機(jī)資金的順周期拋售,因此將央行的走勢去做定價錨點，這個市場一開始就有誤導(dǎo)的感覺。

二、當(dāng)前國際金價走勢疲軟的核心原因

這個我不多說了，因為我的觀點是連續(xù)穩(wěn)定的，并不是隨流量變化在變的，所以，關(guān)注我的朋友應(yīng)該很熟悉我的邏輯，具體的我不列了，同時，市場對于特朗普交易是短期影響黃金變量的核心，這個觀點也是對的！

簡單而言，不論加不加息，美聯(lián)儲明確維持利率高位，“未看到通脹進(jìn)一步改善前不會考慮降息”，徹底打破了市場年初的激進(jìn)降息預(yù)期，這就等于大的流動性供給沒了，美國實際利率持續(xù)維持高位，持有黃金的機(jī)會成本顯著上升。盡管 2022 年以來金價與實際利率的負(fù)相關(guān)性有所減弱，但高利率環(huán)境依然會持續(xù)擠壓黃金的投資需求。

而中東沖突從升級預(yù)期真的轉(zhuǎn)向 “可談判” 階段，那市場避險情緒快速降溫，也就是我說的最后的大抵抗性溢價也要沒有，那此前計入的地緣溢價肯定要集中回吐。

更關(guān)鍵的是，黃金位置過高時，本身就無法發(fā)揮避險作用，歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)黃金價格波動率高達(dá) 19%，與納斯達(dá)克 100 持平，本身就并非低波動的安全資產(chǎn)！在前期漲幅過大、估值偏高的背景下，即便出現(xiàn)地緣沖突，金價也難以走出單邊上漲行情，反而會波動加劇、易跌難漲。

此外，2025 年黃金的投資屬性占比已達(dá) 44%，較 2024 年大幅上升 16 個百分點，投機(jī)資金成為影響金價的核心變量。黃金期貨非商業(yè)多頭持倉占比已持續(xù)下行數(shù)月，而黃金 ETF 投資者呈現(xiàn)典型的 “追漲殺跌” 特征，金價回落過程中資金持續(xù)流出，進(jìn)一步放大了下跌壓力，早就已經(jīng)形成 “價格下跌 - 資金流出 - 價格進(jìn)一步下跌” 的負(fù)反饋！

所以我們不用去計較千元整數(shù)外的心理點位！當(dāng)初黃金上漲時，大家是怎么一路問這類價格上漲怎么辦的問題，現(xiàn)在就要做好準(zhǔn)備，怎么回答一路向下，畢竟這就是金融周期，也是大多數(shù)人因知識結(jié)構(gòu)和人性特點無法穿越的定律，在5000點以上的是歷史最密集的短期成交鋒和ETF流入持倉位，現(xiàn)在要去沖6000點，請拿出更多的錢，這個道理同A股的4000點，量化沒有感情！

而特朗普交易過去72小時的行為有一套固定模式，大家記錄下：周五釋放"考慮收縮"信號，周六升級為最強(qiáng)硬，周一宣布"緩和"。先制造緊張，再設(shè)定期限，最后提供"下臺階"以換取可對內(nèi)宣傳的成果。

三、為何說黃金后續(xù)走勢依然復(fù)雜？

黃金當(dāng)前處于 “長期支撐邏輯未破、短期壓制因素難解” 的矛盾格局中，多空博弈加劇，難以走出明確的單邊趨勢！

首先多頭的底層支撐并未消失，這個看我評論區(qū)就能感覺到，全球去金融化的大趨勢仍在延續(xù)，傳統(tǒng)安全資產(chǎn)的安全性下降，黃金在全球央行外匯儲備中的占比已超過美債，貨幣體系多元化的進(jìn)程會持續(xù)支撐黃金的長期配置價值，而全球通脹中樞上移、地緣政治格局長期碎片化，也會讓黃金的儲值屬性持續(xù)凸顯。

但短期空頭的壓制同樣難以快速緩解：美聯(lián)儲降息時點大概率推遲，美元與實際利率將在高位維持更久，央行購金邊際動能減弱，無法承接投機(jī)資金的拋售，前期金價漲幅過大，存在技術(shù)性回調(diào)的內(nèi)在需求。多空雙方均有扎實的邏輯支撐，導(dǎo)致金價難以形成單邊趨勢，大概率維持高波動震蕩。

歷史上黃金價格與美國實際利率、美元指數(shù)存在極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，但 2022 年以來這一關(guān)系被持續(xù)打破，出現(xiàn)了金價與實際利率、美元指數(shù)同步上行的罕見局面。

傳統(tǒng)定價框架對金價的解釋力大幅下降，市場難以形成一致的定價預(yù)期，導(dǎo)致金價極易受短期事件、資金情緒影響，波動顯著放大，走勢的不確定性大幅提升，尤其是特朗普本身就算畫線高手。

所以，我們先擺脫“央行購金 = 金價只漲不跌” 的線性思維，回歸黃金的定價本質(zhì)，再去看市場吧，別那么帶情緒，波動是最好的常態(tài)！