出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

在中國香港的萬寧貨架上，鹿筋骨痛丸、炎痛消止痛貼、維再生NMN膠囊等一眾保健品常年占據(jù)顯眼位置。它們的背后，是一家成立十四年的本土企業(yè)——正品控股。

這是一家典型的中國香港制造企業(yè)：毛利率超75%，碾壓不少白酒企業(yè)；鹿相關(guān)產(chǎn)品市場份額高達(dá)29.4%，穩(wěn)居中國香港第一；年?duì)I收突破1.3億港元，凈利潤超3600萬港元。

但翻開招股書，這家公司的另一面同樣顯眼。超九成營收依賴萬寧單一渠道，賬上現(xiàn)金一度只剩81萬港元，短債壓頂；三年累計(jì)向?qū)嵖厝伺砂l(fā)超六千萬港元股息，占同期凈利潤七成以上；

員工總數(shù)85人，銷售人員占比超65%，專職研發(fā)人員為零。

近日，這家靠貼牌生產(chǎn)和密集營銷崛起的保健品公司，正式向港交所遞交上市申請。

當(dāng)營銷驅(qū)動的商業(yè)模式及其對渠道的依賴，疊加復(fù)雜資本運(yùn)作，共同推向資本市場時(shí)，一個(gè)核心問題隨之浮現(xiàn)：未來投資者入股的，究竟是正品控股可持續(xù)的增長前景，還是共同承擔(dān)其過往資本運(yùn)作所積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)？

1、萬寧依賴癥保健品公司，正叩響港交所大門

正品控股的起點(diǎn)，是中國香港人熟悉的鹿產(chǎn)品。2011年，正品控股前身公司正品藥業(yè)有限公司（下稱”正品香港“）成立，以鹿筋、鹿鞭、鹿尾等傳統(tǒng)中藥材為切入點(diǎn)，開發(fā)了一系列針對關(guān)節(jié)保養(yǎng)、男性健康的保健補(bǔ)充品。

時(shí)至今日，鹿相關(guān)產(chǎn)品依然是公司的招牌。據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2024年按零售值計(jì)算，正品控股在中國香港鹿相關(guān)保健補(bǔ)充品市場排名第一，市場份額高達(dá)29.4%。

但這家公司并非只靠“鹿”吃飯。

截至招股書披露日，正品控股已構(gòu)建起六個(gè)自有品牌矩陣：

主打鹿產(chǎn)品、兒童健康與呼吸系統(tǒng)的現(xiàn)金牛品牌“正品”，專注關(guān)節(jié)痛癥和外用止痛產(chǎn)品的“炎痛消”，切入女性美容市場的“維再生”，以及分別覆蓋有機(jī)健康、日本藥妝、益生菌等細(xì)分賽道的Organicpharm、日藥堂和Profix。

此外，公司還手握包括iPro+和Boiron在內(nèi)六個(gè)第三方品牌的代理權(quán)，自有+代理品牌的雙輪驅(qū)動下，正品控股在2025財(cái)年（2024年4月1日-2025年3月31日）實(shí)現(xiàn)營收1.3億港元，其中，自有品牌貢獻(xiàn)了公司87.2%的收入。

同年，正品控股實(shí)現(xiàn)毛利9768.7萬港元，毛利率達(dá)到75%；凈利潤3625.7萬港元，凈利率為27.8%。正品控股能夠同時(shí)獲得毛利率、凈利率雙高的成績，離不開公司輕巧的運(yùn)營模式。

在上游，公司不設(shè)自有工廠，所有產(chǎn)品均外包給第三方制造商生產(chǎn)，其中鹿產(chǎn)品來自新西蘭、澳大利亞的供應(yīng)商，致力于抗衰老的女性美容補(bǔ)充品維再生NMN產(chǎn)品委托日本廠商代工，包裝則在中國香港本地完成。

關(guān)鍵的命門在于銷售端。

（圖 / 社交平臺（用戶攝于中國香港萬寧門店））

正品控股的產(chǎn)品主要通過萬寧的線下門店和線上渠道出售。為了搶占市場，正品控股向所合作的48間萬寧門店派駐了約49名銷售推廣人員，并在16間門店設(shè)置了貨架端展示位。

這種人海戰(zhàn)術(shù)確實(shí)有效，作為公司最大的客戶，萬寧這一渠道為正品控股打開了市場空間。

2023財(cái)年至2025財(cái)年，萬寧母公司牛奶公司貢獻(xiàn)收入分別為3850萬港元、8400萬港元及9710萬港元，占公司總收入的89.1%、76.7%及74.5%，2026財(cái)年上半年（截至2025年9月30日），牛奶公司貢獻(xiàn)收入更是沖高至4820萬港元，占總收入的91.9%。

然而，這種深度綁定也埋下了隱患。

招股書坦承，正品控股與牛奶公司簽署的貿(mào)易條款協(xié)議中，沒有任何最低采購額或合約購買保證。這意味著，一旦公司與萬寧的合作關(guān)系出現(xiàn)變動，或萬寧自身經(jīng)營策略調(diào)整導(dǎo)致減少訂單量或終止合作，將給正品控股銷售渠道帶來重大沖擊。

2025財(cái)年，萬寧的退貨金額飆升至500萬港元，同比激增4倍。公司解釋稱“主要是促銷活動后未售出的產(chǎn)品”，但這也暴露出面對強(qiáng)勢渠道，正品控股面臨的退貨壓力正在上升。

更棘手的是信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。2023至2025財(cái)年及2026財(cái)年上半年，正品控股貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中95%以上來自牛奶公司及其他批發(fā)客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別約為1440.7萬、3155萬、4254.1萬及2931.3萬港元，其中已有不同金額的款項(xiàng)出現(xiàn)逾期。

（圖 / 正品控股招股書）

一旦大客戶付款延遲或違約，正品控股的現(xiàn)金流將面臨重大沖擊。

截至2025年3月底，公司賬上現(xiàn)金僅剩81萬港元，而一年內(nèi)到期的計(jì)息借款高達(dá)3148.9萬港元，短期償債壓力高企。到了2026年1月31日，公司賬上現(xiàn)金上升至186.2萬港元，一年內(nèi)到期的計(jì)息借款也攀升至4015.3萬港元。

（圖 / 正品控股招股書）

在此財(cái)務(wù)狀況下，尋求港股上市以拓寬融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)，成為公司當(dāng)前較為迫切的選擇。

2、生產(chǎn)、研發(fā)全委外，產(chǎn)品多次受相關(guān)部門警告

正品控股的產(chǎn)品版圖，是一個(gè)典型的爆款孵化器故事。

以公司招牌鹿筋骨痛丸為例，該產(chǎn)品定位關(guān)節(jié)與肌肉保養(yǎng)，核心成分包括鹿筋提取物、鹿骨粉、櫻桃萃取、南極磷蝦油。在傳統(tǒng)中醫(yī)理論中，鹿筋被認(rèn)為具有壯筋骨、治風(fēng)濕關(guān)節(jié)痛的功效，而現(xiàn)代研究則指向其抗氧化和關(guān)節(jié)保護(hù)功能。

公司宣稱產(chǎn)品通過補(bǔ)益肝腎、強(qiáng)筋健骨，來緩解由慢性炎癥引發(fā)的關(guān)節(jié)酸痛與肌肉拉傷。2022年起，正品控股與香港科技大學(xué)生物化學(xué)系中藥研發(fā)中心主任、博士生導(dǎo)師高錦明教授合作開展功效研究，結(jié)論稱該產(chǎn)品“對慢性炎癥引起的肌肉或關(guān)節(jié)拉傷具有療效”。

（圖 / 電商平臺及社交平臺）

社交平臺顯示，中國香港萬寧渠道鹿筋骨痛丸定價(jià)為339元/45丸。而相應(yīng)產(chǎn)品內(nèi)地電商代購價(jià)則在175元至298元不等。不過，這一產(chǎn)品在內(nèi)地認(rèn)知度有限，截至3月19日，鹿筋骨痛丸產(chǎn)品在天貓平臺搜索的最高銷量僅24+。

正品控股的另一個(gè)拳頭品牌炎痛消切入關(guān)節(jié)痛癥領(lǐng)域，加上2023年推出的抗衰老美容補(bǔ)充劑品牌維再生，公司已全面覆蓋兒童、成人、長者年齡段市場需求。

然而，看似穩(wěn)健的市場布局背后，藏著兩個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)。

（圖 / 正品控股招股書）

其一，產(chǎn)品研發(fā)主要依靠外部合作，生產(chǎn)委外，公司產(chǎn)品還多次受到相關(guān)部門警告。

在招股書中，正品控股并未直接披露研發(fā)開支。截至招股書披露前，公司員工總數(shù)85人，其中56人為銷售人員，占比超65%，而專職研發(fā)人員為零，公司研發(fā)主要體現(xiàn)為與高校教授的合作研究。生產(chǎn)端，公司所有產(chǎn)品均外包給日本、臺灣、澳洲的12家制造商生產(chǎn)。

這種輕資產(chǎn)運(yùn)營的模式，令公司在控制產(chǎn)品質(zhì)量方面面臨一定困難。

2025年9月，正品控股收到的香港食品環(huán)境衛(wèi)生署就客戶投訴發(fā)出的函件指出，公司產(chǎn)品未符合產(chǎn)品和藥物慣例規(guī)定的要求，在產(chǎn)品包裝上對鈣含量做具體標(biāo)注。受到該事件影響，公司在次年2月，才委聘持牌藥劑師，審查產(chǎn)品廣告及包裝說明。

2025年11月，公司產(chǎn)品“正品香港鹿DHA+精華60粒咀嚼片”收到香港海關(guān)發(fā)出的調(diào)查結(jié)果函。相關(guān)檢測指出，該產(chǎn)品所含HDA含量與產(chǎn)品包裝標(biāo)識的DHA含量不符，公司受到海關(guān)部門警告。

（圖 / 正品控股招股書）

其二，新品牌崛起與老品牌下滑此消彼長，產(chǎn)品難覓技術(shù)壁壘。

招股書數(shù)據(jù)顯示，正品控股在2023年推出的維再生品牌，在2024財(cái)年貢獻(xiàn)收益1221.3萬港元，2025財(cái)年進(jìn)一步增至2142.9萬港元，成為公司增長新引擎。

同期，2014年推出的日藥堂品牌銷售額從2024財(cái)年的788.6萬港元驟降至2025財(cái)年的127.4萬港元，降幅高達(dá)83.8%。

同期，Profix品牌銷售額從782萬港元降至280.6萬港元，下滑64.1%。公司解釋稱，這主要是“2024財(cái)年首次推出該品牌時(shí)投入更多營銷資源”所致。

換句話說，當(dāng)資源抽離，品牌的銷售便應(yīng)聲下跌。這種按下葫蘆浮起瓢的現(xiàn)象，恰恰說明產(chǎn)品本身缺乏不可替代性和穩(wěn)定的復(fù)購率，主要依靠銷售投入來拉動。

（圖 / 正品控股招股書）

與此同時(shí)，公司銷售及分銷開支從2023財(cái)年的1491.2萬港元增至2025財(cái)年的3643.5萬港元，三年增長2.4倍，占收入比例維持在28%左右。

這套組合拳確實(shí)奏效。2024財(cái)年正品控股收入同比暴增153.8%，2025財(cái)年再增18.8%。但增長的代價(jià)是,促銷折扣侵蝕毛利，產(chǎn)品本身的技術(shù)護(hù)城河難以構(gòu)建。

2023財(cái)年至2025財(cái)年，正品控股毛利率從81.6%逐年下滑至75.0%，2026財(cái)年上半年略有回升至76.6%。公司坦承，毛利率下降主因有二：一是自有品牌加大促銷折扣以爭取市場份額；二是毛利率較低的第三方品牌收入占比提升。

當(dāng)一款產(chǎn)品的銷量高度依賴資源傾斜和促銷折扣，當(dāng)品牌崛起與衰退此消彼長，這究竟是產(chǎn)品力驅(qū)動的增長，還是營銷資源驅(qū)動的短期繁榮？

3、左手分紅、右手募資，實(shí)控人分紅誰買單？

渠道受制于人、增長倚賴營銷推動正品控股走向資本市場，以融資來支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張、緩解財(cái)務(wù)壓力。

就在公司資金鏈緊繃的關(guān)口，控股股東卻連續(xù)三年累計(jì)分紅超6000萬港元。一面是公司缺錢，一面是股東拿錢，這套操作讓正品控股的上市目的顯得耐人尋味。

2021年11月，金融從業(yè)出身的張運(yùn)裕以2480萬港元的價(jià)格收購正品香港全部股權(quán)，成為公司控股方。隨后三年，他啟動了第一輪財(cái)富兌現(xiàn)——分紅。

招股書顯示，2023至2025財(cái)年，正品控股分別向張運(yùn)裕派發(fā)1440萬港元、1020萬港元及3710萬港元股息，三年合計(jì)派息6170萬港元，占同期凈利潤總額（8305萬港元）的74.3%。其中2023財(cái)年和2025財(cái)年，分紅金額分別占當(dāng)期凈利潤的127%和102%。

（圖 / 正品控股招股書）

公司對此的解釋是以抵銷與最終控股方的往來賬。

根據(jù)招股書，2021年張運(yùn)裕收購正品控股之時(shí)，公司的現(xiàn)金及貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)本應(yīng)轉(zhuǎn)回給前股東。然而，由于公司營運(yùn)資金不足，張運(yùn)裕為公司墊資1200萬港元，該筆負(fù)債被記錄到了應(yīng)付控股方款項(xiàng)科目中。

（圖 / 正品控股招股書）

然而，招股書顯示，2023財(cái)年至2025財(cái)年，正品控股分別為最終控股人提供墊資1535.6萬港元、3914.3萬港元及3318.1萬港元，作為實(shí)控人的張運(yùn)裕累計(jì)從公司拿走現(xiàn)金8768萬港元。

抵扣前述墊資后，張運(yùn)裕實(shí)際從公司獲得現(xiàn)金為7568萬元，其中6170萬已通過分紅完成了賬務(wù)轉(zhuǎn)化。

大手筆分紅的后果，已直接體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。

截至2025年3月底，正品控股銀行結(jié)余及現(xiàn)金僅剩81萬港元，而計(jì)息借款高達(dá)3148.9萬港元，與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)137.5%，2024年同期這一數(shù)值更是高達(dá)160.5%。短債償付壓力顯著。

更值得注意的是，截至2025年9月底，公司賬上還有一筆1681.1萬港元的應(yīng)收股東款。這是張運(yùn)裕在IPO前新產(chǎn)生的個(gè)人借款。這意味著，在完成多輪套現(xiàn)后，張運(yùn)裕還欠著公司一千多萬港元。按照招股書的承諾，這筆錢必須在上市前清償。

（圖 / 正品控股招股書）

除此以外，2025年5月，交銀國際資產(chǎn)管理以2540萬港元認(rèn)購正品控股345萬股股份，公司對應(yīng)估值高達(dá)18.68億港元。短短四年間，公司估值從被收購時(shí)的2480萬港元升至18.68億港元，張運(yùn)裕的財(cái)富也隨之實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍的增長。

一邊是大額分紅，另一邊是上市募資用于市場拓展與推廣投入。據(jù)招股書，公司擬募集資金用途包括拓展中國臺灣市場、開設(shè)自營門店、加強(qiáng)營銷推廣。

一個(gè)奇特的邏輯閉環(huán)就此形成，張運(yùn)裕用分紅的錢完成了個(gè)人財(cái)富的變現(xiàn)，然后尋求上市募資去填補(bǔ)公司資金缺口。

核心問題也隨之浮現(xiàn)：未來投資者入股的，究竟是正品控股可持續(xù)的增長前景，還是共同承擔(dān)控股股東過往資本運(yùn)作所積累的潛在風(fēng)險(xiǎn)？

*注：文中題圖來自界面圖庫。