文 | 朝陽資本論

“一包榨菜，兩碗白粥”，這曾是無數(shù)中國家庭最樸素的早餐標(biāo)配。但如今，這包小小的榨菜，似乎也遇到了增長瓶頸。

翻開涪陵榨菜（002507.SZ）的2025年年報(bào)，“增收不增利”四個字格外扎眼——營收24.32億元，微增1.88%；凈利潤7.68億元，卻下滑3.92%，這已是公司連續(xù)第二年利潤負(fù)增長。

在調(diào)味品行業(yè)整體承壓、存量競爭白熱化的當(dāng)下，這家醬腌菜賽道的絕對龍頭，正在經(jīng)歷一場關(guān)乎未來的大考。

一邊是榨菜主業(yè)增長乏力，一邊是新品推廣燒錢不斷，涪陵榨菜的2025年，究竟是轉(zhuǎn)型陣痛，還是增長失速？

一包榨菜的生意經(jīng)， 從餐桌剛需到存量博弈

涪陵榨菜的核心生意，用一句話概括就是：把涪陵特有的青菜頭，變成全國人民餐桌上的佐餐開味菜。公司主營榨菜、下飯菜、泡菜、調(diào)味醬等產(chǎn)品，旗下“烏江”品牌家喻戶曉，市場占有率穩(wěn)居行業(yè)第一。

從應(yīng)用場景看，消費(fèi)者最熟悉的是家庭佐餐——早餐配粥、午餐下飯，這是公司最穩(wěn)固的基本盤。但隨著消費(fèi)場景多元化，餐飲配餐、即食零食、戶外便攜等新場景也在快速崛起。

圖源：公司2025年年報(bào)

收入結(jié)構(gòu)上，榨菜是絕對的“壓艙石”。2025年，榨菜業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入20.59億元，占總營收的84.69%，同比僅微增0.74%。

蘿卜業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入5749萬元，同比增長24.78%，成為為數(shù)不多的增長亮點(diǎn)；泡菜業(yè)務(wù)則拖了后腿，收入2.14億元，同比下滑6.85%；新興品類“其他產(chǎn)品”收入9657萬元，同比大增54.82%，但占比不足4%，對整體拉動有限。

銷售模式方面，經(jīng)銷仍是主力，收入22.53億元，占比超九成。但值得關(guān)注的是，直銷收入同比增長15.45%至1.75億元，增速顯著高于經(jīng)銷模式，公司在新興渠道的布局初顯成效。公司去年末經(jīng)銷商數(shù)量從3239家精簡至2446家，清退了25%的小散客戶，客均產(chǎn)出提升超30%。

再看行業(yè)格局，國家統(tǒng)計(jì)局及相關(guān)行業(yè)分析指出，2024年中國醬腌菜市場規(guī)模為1100億元，同比增長8.3%，預(yù)計(jì)2025年將突破?1200億元?，復(fù)合增長率維持在6%-8%區(qū)間，佐餐開味菜行業(yè)已正式邁入存量競爭、結(jié)構(gòu)升級的深度調(diào)整階段。

吉香居、魚泉、川南等區(qū)域品牌加速渠道下沉，海天、李錦記等跨界巨頭，甚至金龍魚、良品鋪?zhàn)拥仁称菲髽I(yè)也切入醬腌菜賽道，競爭日趨激烈。

消費(fèi)端，“減鹽”“無添加”已成為主流趨勢，低鹽等健康化產(chǎn)品成為驅(qū)動行業(yè)增長的核心動力。

在這樣的背景下，涪陵榨菜選擇了一條“以投入換增長”的艱難道路。

增收不增利的真相， 銷售費(fèi)用吞噬利潤

涪陵榨菜財(cái)報(bào)最核心的矛盾點(diǎn)在于“營收增長、利潤下滑”，為什么會出現(xiàn)這種情況？

答案藏在費(fèi)用端。

圖源：公司2025年年報(bào)

2025年，公司銷售費(fèi)用同比大增18.33%，達(dá)到3.83億元。其中，電商費(fèi)用激增80.67%至4801萬元，主要用于“老重慶雜醬”“肉末豇豆”等新品在抖音等平臺的引流推廣；市場推廣費(fèi)同比增長29.08%至1.60億元，占銷售費(fèi)用的41.75%。公司解釋稱，這是為了“穩(wěn)固榨菜存量市場、拓展新興渠道、助推新品上市”而加大投入。

這種“以費(fèi)用換增量”的策略確實(shí)帶來了一定效果。2025年，公司銷售量同比增長約1500噸，成功穩(wěn)住了榨菜的基本盤。但代價(jià)也顯而易見——銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營收增速，直接侵蝕了利潤空間。

毛利率方面，公司表現(xiàn)尚可，同比提升0.64個百分點(diǎn)至51.63%，顯示出較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。但凈利率從上年同期的33.49%降至31.58%，下滑近2個百分點(diǎn)。

另一個值得警惕的信號，是現(xiàn)金流。

2025年，涪陵榨菜經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為6.57億元，同比下降19.55%。公司解釋稱，主要是支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金同比大增101.11%，其中銷售市場推廣費(fèi)用大幅增加是核心原因。這說明，銷售費(fèi)用的投入對經(jīng)營現(xiàn)金流形成了明顯占用，盈利質(zhì)量有所減弱。

不過，公司賬上依然“彈藥充足”。

截至2025年末，涪陵榨菜資產(chǎn)負(fù)債率僅9.64%，幾乎沒有有息負(fù)債。投資活動現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.23億元，主要是理財(cái)產(chǎn)品到期回流。

此外，公司還延續(xù)了高分紅傳統(tǒng)，全年累計(jì)分紅4.85億元，占凈利潤的63.15%。

榨菜之后， 下一塊“蛋糕”在哪

面對主業(yè)增長乏力，涪陵榨菜正在多個方向?qū)ふ倚碌脑鲩L極。

產(chǎn)品端，打造第二增長曲線。

蘿卜業(yè)務(wù)24.78%的增長，是2025年財(cái)報(bào)為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。公司正依托東北黑土種植基地，著力打造具備市場競爭力的蘿卜大單品。其與天貓超市共創(chuàng)的“辣脆爽風(fēng)干蘿卜干”上市半年即登頂平臺醬腌菜類目榜首。

圖源：公司官網(wǎng)

醬類產(chǎn)品被定位為“未來發(fā)展的核心支柱品類”，公司明確提出向川式復(fù)合調(diào)味料和川渝預(yù)制菜方向拓展，借助“烏江”的品牌知名度，2025年7月推出的老重慶雜醬與肉末豇豆，線上成交額合計(jì)近1500萬元，穩(wěn)居抖音下飯醬品類新品爆款榜前列。

2025年，公司完成了46支新品的研發(fā)儲備，包括“只有烏江”脆口榨菜芯、老重慶雜醬、肉末豇豆等。研發(fā)費(fèi)用同比增長44.58%，研發(fā)團(tuán)隊(duì)也呈現(xiàn)年輕化趨勢。

渠道端，從廣撒網(wǎng)到精耕細(xì)作。

經(jīng)銷商數(shù)量的大幅精簡是2025年最關(guān)鍵的渠道動作。公司主動清退了25%的小散客戶，使客均產(chǎn)出提升超30%，渠道精細(xì)化運(yùn)營的優(yōu)勢進(jìn)一步放大。

同時(shí)，公司依托多年積累的渠道布局經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立了家庭、新渠道、餐飲、國際四大事業(yè)部，積極布局電商、倉儲會員店及海外市場，實(shí)現(xiàn)“線上+線下+海外”三維布局。

2025年直銷收入增長15.45%，出口業(yè)務(wù)增長超17%。與山姆合作的烏江雙拼組合裝，上市一個月即登頂新品熱度榜，終端銷售額突破千萬元。

并購端，外延擴(kuò)張仍在路上。

2025年，涪陵榨菜曾籌劃收購川式復(fù)合調(diào)味料企業(yè)味滋美51%股權(quán)，試圖切入復(fù)合調(diào)味料賽道。但最終因外部環(huán)境變化及核心商業(yè)條款未達(dá)成一致，該項(xiàng)目于2025年10月終止。值得注意的是，味滋美隨后與中炬高新達(dá)成戰(zhàn)略投資協(xié)議，擬被收購55%股權(quán)。

盡管收購遇阻，但公司賬上現(xiàn)金充足，外延并購仍是重要戰(zhàn)略方向。公司在年報(bào)中明確表示，將“加大外延并購和內(nèi)生發(fā)展，全面進(jìn)入復(fù)調(diào)、醬類等高增長賽道”。

2026年，穩(wěn)榨菜、推新品、搶賽道。

公司在年報(bào)中提出了2026年的經(jīng)營策略：“穩(wěn)榨菜、推新品、優(yōu)布局、搶賽道、提效能”。

在品類規(guī)劃上，公司將聚焦蘿卜大單品打造，推進(jìn)“健康化、便捷化、個性化”創(chuàng)新；在新品開發(fā)上，將突破傳統(tǒng)路徑依賴，開發(fā)川渝辣、湘味香、貴州酸、粵式鮮等地域風(fēng)味新品，以及“榨菜+”融合功能性產(chǎn)品。

同時(shí)，公司擬使用不超過3300萬元資金用于固定資產(chǎn)投資，提升智能制造水平和柔性化生產(chǎn)能力，進(jìn)一步放大產(chǎn)能與工藝優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)集約化降本增效。

圖：涪陵榨菜市值

涪陵榨菜的2025年，是一場典型的“轉(zhuǎn)型陣痛”。銷售費(fèi)用的大幅增長，換來了營收的微弱回升和新品的初步起量，但也帶來了利潤的連續(xù)下滑和現(xiàn)金流的承壓。

從行業(yè)地位看，公司龍頭地位依然穩(wěn)固，品牌護(hù)城河深厚，賬上現(xiàn)金充足。但從增長前景看，榨菜主業(yè)增長乏力，新品體量尚小，并購擴(kuò)張又遇波折。

擺在涪陵榨菜面前的路很清晰：短期看，需要消化高額銷售費(fèi)用帶來的利潤壓力；中期看，蘿卜、醬類等新品能否真正放量，決定著第二增長曲線能否成型；長期看，從“佐餐開味菜”向“綜合調(diào)味品”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能否成功，將決定這包榨菜能否走出增長瓶頸，重拾增長動能。