證券之星 吳凡

曾經(jīng)在運(yùn)動(dòng)休閑市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限的lululemon，如今正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的增長(zhǎng)換擋。

今年3月，lululemon發(fā)布了2025財(cái)年第四季度及全年財(cái)報(bào)。2025年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)凈收入36億美元，同比微增1%；若剔除2024財(cái)年同期的第53周影響，單季凈收入增速為6%，可比銷售額增速為3%。盡管這一數(shù)據(jù)勉強(qiáng)落在公司前期指引范圍內(nèi)，但毛利率高達(dá)550個(gè)基點(diǎn)的銳減，以及凈利潤(rùn)同比下滑約21.52%至5.87億美元，都顯示著公司經(jīng)營(yíng)壓力的加劇。

而在2025財(cái)年，lululemon實(shí)現(xiàn)營(yíng)收111億美元，同比增長(zhǎng)5%，凈利潤(rùn)同比下滑約13%至15.79億美元，其中核心市場(chǎng)美洲的凈收入同比下降1%，同店銷售下降了3%，這也讓市場(chǎng)清晰地看到：lululemon在這一核心地區(qū)的增長(zhǎng)引擎已呈現(xiàn)“失速”。證券之星注意到，國(guó)際業(yè)務(wù)中，中國(guó)大陸雖保持兩位數(shù)高增長(zhǎng)，但體量尚小且面臨日益激烈的本土競(jìng)爭(zhēng)，短期內(nèi)難以充當(dāng)業(yè)績(jī)的“安全墊”。公司管理層預(yù)計(jì)，2026年凈收入將達(dá)到113.5億美元至115億美元，但增幅徘徊在低個(gè)位數(shù)。

核心市場(chǎng)失速，降價(jià)侵蝕品牌溢價(jià)

2025財(cái)年，lululemon的營(yíng)收雖維持正增長(zhǎng)，但增速已降至上市以來(lái)的最低點(diǎn)。這一放緩趨勢(shì)，首先集中體現(xiàn)在其收入占比最高的美洲地區(qū)。

財(cái)報(bào)顯示，剔除第53周及匯率影響，美洲市場(chǎng)2025年第四季度凈收入同比持平，其中美國(guó)市場(chǎng)下降1%；同店銷售額(可比銷售額)下降2%。全年來(lái)看，美洲市場(chǎng)凈收入同比下降約1.02%至78.47億美元，收入占比從上年的74.9%降至70.7%。

美洲市場(chǎng)的增長(zhǎng)壓力，首當(dāng)其沖的是全價(jià)產(chǎn)品越來(lái)越難賣。臨時(shí)聯(lián)席首席執(zhí)行官兼首席財(cái)務(wù)官M(fèi)eghan Frank在電話會(huì)議中坦言，第四季度是公司全價(jià)銷售的“最低谷”，打折促銷的力度和范圍都明顯高于往常。數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：當(dāng)季毛利率比去年同期降低了5.5個(gè)百分點(diǎn)，其中光是降價(jià)促銷就拖累了1.3個(gè)百分點(diǎn)。

換言之，lululemon過(guò)去那種“幾乎從不打折”的高端形象，正在被庫(kù)存積壓(截至2025財(cái)年末，公司庫(kù)存同比增長(zhǎng)18%至17億美元)、顧客購(gòu)買意愿減弱等現(xiàn)實(shí)情況所擠壓，迫使品牌打折。久而久之，若消費(fèi)者養(yǎng)成了“等降價(jià)再買”的習(xí)慣，新品上市時(shí)不再愿意按原價(jià)購(gòu)買。

與此同時(shí)，關(guān)稅等費(fèi)用也在蠶食公司核心市場(chǎng)的盈利空間。證券之星了解到，2025年4月，美國(guó)宣布對(duì)多數(shù)國(guó)家進(jìn)口商品征收10%的基線關(guān)稅，并于同年8月取消“微小豁免”，這意味著此前大量通過(guò)加拿大配送中心發(fā)往美國(guó)電商訂單的低價(jià)包裹不再享受免稅待遇。兩項(xiàng)政策疊加，直接導(dǎo)致lululemon在2025財(cái)年承擔(dān)了約2.75億美元的關(guān)稅成本，而這一數(shù)字在2026年預(yù)計(jì)將攀升至3.8億美元。公司財(cái)報(bào)亦提到，(2025財(cái)年)美洲區(qū)產(chǎn)品利潤(rùn)率下降了340個(gè)基點(diǎn)，主要反映了關(guān)稅和降低幅度的影響。

此外，美洲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也同樣值得關(guān)注。Alo Yoga、Vuori等新興品牌以相近的高端定位加速擴(kuò)張，Nike、昂跑則在專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域持續(xù)加碼。雖然lululemon仍保持美國(guó)女性運(yùn)動(dòng)裝頭部份額，但消費(fèi)者選擇日益豐富，維持品牌差異化與客戶忠誠(chéng)度的難度正在上升。

中國(guó)增長(zhǎng)難補(bǔ)缺口

面對(duì)美洲市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)壓力，lululemon并非無(wú)動(dòng)于衷。

管理層在電話會(huì)議中公布了“行動(dòng)計(jì)劃”的三個(gè)支柱：產(chǎn)品創(chuàng)造、產(chǎn)品激活與企業(yè)賦能。具體而言，2026年新品滲透率將從2025年的23%大幅提升至35%，推出如Unrestricted Power訓(xùn)練系列、新一代ShowZero防汗?jié)n技術(shù)等創(chuàng)新產(chǎn)品；同時(shí)削減SKU、優(yōu)化門店陳列，并加大品牌激活活動(dòng)。在企業(yè)賦能方面，公司試圖通過(guò)庫(kù)存精細(xì)化管理和供應(yīng)鏈效率提升來(lái)抵消部分關(guān)稅成本。

然而，管理層也坦承，這些措施的效果需要時(shí)間顯現(xiàn)，北美全價(jià)銷售同比正增長(zhǎng)至少要等到2026年下半年。

如果說(shuō)北美是“失速”的引擎，那么中國(guó)市場(chǎng)則是lululemon眼下最亮眼的“加速器”。2025年第四季度，中國(guó)大陸收入同比增長(zhǎng)24%，可比銷售額增長(zhǎng)26%，公司管理層稱，盡管受到第三方電商平臺(tái)上的“雙十一”活動(dòng)較往年提前以及農(nóng)歷新年延遲到了第一季度帶來(lái)的負(fù)面影響，中國(guó)大陸第四季度業(yè)績(jī)?nèi)詮?qiáng)于預(yù)期。

全年來(lái)看，中國(guó)大陸凈收入同比增長(zhǎng)約28.96%至17.55億美元。營(yíng)收規(guī)模的雙位數(shù)增長(zhǎng)得益于電商流量的增加以及門店規(guī)模的擴(kuò)張。公司計(jì)劃在2026年新開的40至45家自營(yíng)門店中，大部分將落子中國(guó)大陸，顯示出對(duì)這一市場(chǎng)的持續(xù)押注。

但中國(guó)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)也不容忽視。例如Alo Yoga、Vuori等國(guó)際對(duì)手加速入華，MAIA ACTIVE等本土品牌爭(zhēng)奪年輕客群；“平替”消費(fèi)文化稀釋品牌溢價(jià)等。短期看，門店擴(kuò)張與品類拓展仍可支撐約20%增長(zhǎng)；中長(zhǎng)期，隨著基數(shù)走高、競(jìng)爭(zhēng)加劇及全球折扣收縮策略傳導(dǎo)，其增速還能否保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，有待時(shí)間檢驗(yàn)。

更關(guān)鍵的是，中國(guó)市場(chǎng)目前的體量尚不足以彌補(bǔ)北美大盤的下滑，一個(gè)增長(zhǎng)20%的“小板塊”難以對(duì)沖一個(gè)收縮2%的“大板塊”。

展望2026年，管理層給出了謹(jǐn)慎甚至偏保守的預(yù)測(cè)：全年凈收入增長(zhǎng)2%至4%，其中北美下降1%至3%，中國(guó)大陸增長(zhǎng)約20%，世界其他地區(qū)增長(zhǎng)了十幾個(gè)百分點(diǎn)；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率預(yù)計(jì)再降250個(gè)基點(diǎn)，毛利率下降120個(gè)基點(diǎn)。(本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡)