文 | 融中財(cái)經(jīng)

港交所今年不缺IPO。一季度39家公司掛牌，募資逼近1100億港元，AI大模型、半導(dǎo)體、機(jī)器人輪番敲鑼。但4月剛啟動(dòng)招股的這一家，還是讓不少圈內(nèi)人多看了幾眼。

思格新能源，一家做儲(chǔ)能的公司，2022年5月才在上海注冊(cè)成立，到上市那天滿打滿算不到四年。做個(gè)參照——"戶儲(chǔ)第一股"派能科技走完這條路花了11年，逆變器龍頭陽(yáng)光電源用了14年。

速度還不是最讓人意外的。2023年全年?duì)I收5830萬(wàn)，還在虧錢(qián)。2025年，90億。兩年翻了154倍。同期毛利率從31.3%一路走到50.1%，凈利潤(rùn)29億。儲(chǔ)能是出了名"以?xún)r(jià)換量"的賽道，絕大多數(shù)玩家還在虧損泥潭里打滾，思格不僅跑出了現(xiàn)象級(jí)的規(guī)模增速，還同時(shí)把錢(qián)賺到了行業(yè)天花板。

基石投資者名單同樣離譜：淡馬錫、高盛資管、瑞銀資管、高瓴、法巴資管、霸菱、歐力士、高毅、景林、博裕、太平洋保險(xiǎn)——主權(quán)基金、國(guó)際資管、頭部私募、大型險(xiǎn)企，四條線全到齊。今年港股IPO扎堆，能同時(shí)讓這么多種類(lèi)的長(zhǎng)線資金排隊(duì)認(rèn)購(gòu)的，一只手?jǐn)?shù)得過(guò)來(lái)。而思格新能源的創(chuàng)始人許映童，四年前還只是華為的打工人。

沒(méi)有產(chǎn)品，先拿5個(gè)億

創(chuàng)投圈對(duì)許映童這個(gè)名字不算陌生。華為23年老兵，智能光伏業(yè)務(wù)總裁，帶隊(duì)四年把逆變器干到全球出貨量第一，此后七年沒(méi)讓這個(gè)位置旁落過(guò)。2020年又跳去管昇騰計(jì)算，搞AI芯片。光伏加AI，行業(yè)里同時(shí)踩過(guò)這兩個(gè)坑的人本來(lái)就不多，能在兩個(gè)方向都拿到結(jié)果的，更少。

2021年12月，許映童還在以華為昇騰業(yè)務(wù)總裁的身份參加行業(yè)論壇。五個(gè)月后，思格新能源在上海注冊(cè)成立。幾乎沒(méi)有過(guò)渡期。

跟他一起出來(lái)的還有張先淼，華為智能光伏前副總裁，光伏逆變器研發(fā)出身，手上十幾項(xiàng)專(zhuān)利。此外軟件、品牌、渠道各條線的骨干也陸續(xù)到位——差不多一個(gè)完整的作戰(zhàn)班底整體搬了出來(lái)。

資本的反應(yīng)快得有點(diǎn)不講道理。2022年5月注冊(cè)，6月天使輪500萬(wàn)到賬，7月高瓴創(chuàng)投就出現(xiàn)在A1輪名單上。到年底，A1到A3輪總共5.4億元打進(jìn)來(lái)，估值從1億躥到27億。

關(guān)鍵是，這時(shí)候的思格新能源連一件產(chǎn)品都沒(méi)賣(mài)出去。不是"還在小批量試銷(xiāo)"，是字面意義上的零收入。整個(gè)2022年，公司營(yíng)收為零，凈虧損7620萬(wàn)，全部燒在研發(fā)和團(tuán)隊(duì)上。一家什么都沒(méi)有的初創(chuàng)公司，半年融了5個(gè)多億。

一位參與過(guò)早期輪次的投資人后來(lái)對(duì)媒體解釋這筆錢(qián)的邏輯："這種情況不常發(fā)生，一般都是沖著很牛的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)去的。"

說(shuō)白了，資本賭的是許映童能在儲(chǔ)能賽道再?gòu)?fù)刻一次華為逆變器的故事。

拿到錢(qián)之后思格做了什么？砸人、砸產(chǎn)能、砸研發(fā)。一年多時(shí)間團(tuán)隊(duì)沖到500人，有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)"開(kāi)局就是高潮"——這個(gè)體量一般儲(chǔ)能創(chuàng)業(yè)公司要攢好幾年。產(chǎn)業(yè)鏈上，許映童選擇自研儲(chǔ)能變流器PCS，跟光伏逆變器技術(shù)同源，是他的老本行；電芯則向?qū)幍聲r(shí)代和ATL合資的新能安采購(gòu)。

2023年3月，產(chǎn)品還沒(méi)正式發(fā)售，一個(gè)叫SigenStor的東西先拿了紅點(diǎn)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)。三個(gè)月后的6月，思格把全球首發(fā)放在了德國(guó)慕尼黑EES Europe——全球儲(chǔ)能行業(yè)的頂級(jí)展會(huì)。一家成立剛滿一年的中國(guó)公司，第一款產(chǎn)品直接懟到歐洲行業(yè)腹地去亮相，膽子不算小。

SigenStor干了一件聽(tīng)起來(lái)簡(jiǎn)單但此前沒(méi)人做成的事：把光伏逆變器、儲(chǔ)能變流器、儲(chǔ)能電池、直流快充模塊、能源管理系統(tǒng)五個(gè)獨(dú)立設(shè)備，裝進(jìn)一臺(tái)不到0.8米高的白色箱體。用戶像堆積木一樣往上疊電池模塊，8到48度電靈活配置，15分鐘裝完，不需要專(zhuān)業(yè)電工。

這在戶用儲(chǔ)能領(lǐng)域是第一次——全球首款五合一光儲(chǔ)充一體機(jī)。

為什么之前沒(méi)人做？因?yàn)槲鍌€(gè)系統(tǒng)要在同一個(gè)硬件架構(gòu)內(nèi)跑通毫秒級(jí)協(xié)同，并離網(wǎng)切換必須做到用戶無(wú)感，電池管理要精確到每一顆電芯的實(shí)時(shí)溫度和電壓。這背后需要的不只是硬件集成能力，更是大量的軟件和算法投入——恰好是許映童從華為帶出來(lái)的核心能力。思格給SigenStor配了一個(gè)App，集成了GPT能力做智能故障排查，云端BMS持續(xù)分析10萬(wàn)+電池單元的運(yùn)行數(shù)據(jù)，電池壽命預(yù)測(cè)精度做到98%。波蘭一個(gè)工商業(yè)用戶實(shí)測(cè)，開(kāi)了AI模式后月度電費(fèi)直降52%。

市面上甚至出現(xiàn)了一種傳聞：思格的技術(shù)來(lái)自華為，SigenStor就是華為戶儲(chǔ)拆出來(lái)的高端品牌。證監(jiān)會(huì)后來(lái)在問(wèn)詢(xún)函里也專(zhuān)門(mén)追問(wèn)了技術(shù)獨(dú)立性的問(wèn)題。傳聞?wù)婕贂呵也徽摚辽僬f(shuō)明一件事——這款產(chǎn)品的完成度高到讓行業(yè)覺(jué)得"不太像是一家創(chuàng)業(yè)公司該有的水平"。

兩年154倍，這條曲線不太正常

SigenStor 2023年6月在慕尼黑首發(fā)，當(dāng)年賣(mài)了18兆瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)營(yíng)收5830萬(wàn)。放在儲(chǔ)能行業(yè)里不算什么，甚至有點(diǎn)寒酸。

但接下來(lái)發(fā)生的事情超出了大多數(shù)人的預(yù)期模型。

2024年，出貨量飆到447兆瓦時(shí)，營(yíng)收13.3億。2025年，3947兆瓦時(shí)，營(yíng)收90億。能源容量三年翻了219倍，營(yíng)收翻了154倍。思格自稱(chēng)是"中國(guó)最短時(shí)間實(shí)現(xiàn)年銷(xiāo)售收入1億美元的儲(chǔ)能廠商"，同行通常需要五年以上才夠到這個(gè)門(mén)檻。

光看增速還不夠震撼，真正讓同行坐不住的是利潤(rùn)。

儲(chǔ)能這幾年的主旋律是"以?xún)r(jià)換量"，大部分玩家在虧損線上掙扎，能微利就算優(yōu)等生。思格的毛利率卻一路往上走——31.3%、46.9%、50.1%。SigenStor單品毛利率50.8%，2025年經(jīng)調(diào)整凈利率35.9%。50%的毛利率什么概念？蘋(píng)果iPhone的硬件毛利率大致在這個(gè)區(qū)間。一家儲(chǔ)能硬件公司賺錢(qián)效率比肩全球最能賺錢(qián)的消費(fèi)電子產(chǎn)品，行業(yè)里沒(méi)有先例。

怎么做到的？三件事。產(chǎn)品定位高端，2024年平均出貨價(jià)2.69元/瓦時(shí)，站在行業(yè)定價(jià)區(qū)間的上半段，而且這是給分銷(xiāo)商的批發(fā)價(jià)。五合一集成設(shè)計(jì)天然比分體方案省掉大量冗余成本，規(guī)模上來(lái)之后利潤(rùn)全部沉淀在毛利率里。最關(guān)鍵的是市場(chǎng)選擇——不去東南亞卷價(jià)格，直接切澳大利亞、歐洲這些全球最愿意為好產(chǎn)品付溢價(jià)的市場(chǎng)。

出海的節(jié)奏同樣兇猛。2023年七成收入靠歐洲，到2025年澳大利亞一個(gè)國(guó)家就貢獻(xiàn)了42.6%的總營(yíng)收，從零到半壁江山只用了不到兩年。數(shù)據(jù)顯示，思格自2025年3月起連續(xù)11個(gè)月拿下澳大利亞市場(chǎng)份額第一。在愛(ài)爾蘭、南非，同樣登頂。截至2025年底，85個(gè)國(guó)家、172家分銷(xiāo)商、17600多家安裝商——渠道鋪設(shè)速度用"閃電戰(zhàn)"形容不過(guò)分。

當(dāng)然，跑這么快不是沒(méi)有代價(jià)。SigenStor連續(xù)三年貢獻(xiàn)總收入90%以上，分銷(xiāo)渠道占比超過(guò)97%，澳大利亞市場(chǎng)集中度快速攀升。2025年11月還在澳洲發(fā)生過(guò)一次小規(guī)模產(chǎn)品召回，約100臺(tái)設(shè)備受影響，招股書(shū)稱(chēng)財(cái)務(wù)影響不到收入的1%。單一產(chǎn)品、單一渠道、單一市場(chǎng)——這是硬幣的另一面，思格自己在風(fēng)險(xiǎn)提示里也寫(xiě)得坦率。

但至少到目前為止，正面朝上的那一面亮得刺眼。

淡馬錫們?cè)谫I(mǎi)什么

2026年4月8日思格正式啟動(dòng)招股，計(jì)劃全球發(fā)售約1357萬(wàn)股H股，每股324.20港元，香港發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權(quán)。

基石投資者的名單已經(jīng)在開(kāi)頭列過(guò)了，但值得再拆一遍。

淡馬錫，新加坡主權(quán)基金，全球最挑剔的長(zhǎng)線資金之一，投資組合里躺著的是阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、Visa這個(gè)級(jí)別的公司。高盛資管、瑞銀資管、法巴資管——三家全球頂級(jí)投行的資管部門(mén)同時(shí)出現(xiàn)在一張基石名單上，并不常見(jiàn)。高瓴，思格最早的機(jī)構(gòu)投資方之一，從A1輪一直跟到IPO，現(xiàn)在又以基石身份加碼，相當(dāng)于用真金白銀給自己三年前的判斷再投一次票。霸菱、歐力士，老牌國(guó)際資管和日本金融巨頭。CPE源峰、高毅、景林，國(guó)內(nèi)頭部私募的代表。博裕資本，背景不必多說(shuō)。富國(guó)基金、太平洋保險(xiǎn)，公募和險(xiǎn)資也來(lái)了。

主權(quán)基金、國(guó)際資管、頭部私募、大型險(xiǎn)企——四條線全部到齊。這種配置在今年港股IPO市場(chǎng)上幾乎找不到第二家。

這些錢(qián)為什么來(lái)？

一位接近此次發(fā)行的投資人士給出的解釋很直接：確定性。在港股IPO市場(chǎng)上，四成新股破發(fā)的環(huán)境下，機(jī)構(gòu)最怕的不是估值高，是看不清增長(zhǎng)能不能持續(xù)。思格的數(shù)據(jù)組合——兩年154倍營(yíng)收增長(zhǎng)、50%毛利率、35.9%凈利率、細(xì)分賽道全球第一——放在一起，構(gòu)成了一個(gè)在當(dāng)前市場(chǎng)上非常稀缺的"高增長(zhǎng)+高盈利"標(biāo)的。

尤其是盈利能力。港股今年不缺高增長(zhǎng)的IPO，AI大模型公司動(dòng)輒幾百倍的收入增速，但幾乎全部在虧損。儲(chǔ)能行業(yè)里跑得快的公司也不少，但大多在用利潤(rùn)換份額。思格是少數(shù)能同時(shí)把規(guī)模和利潤(rùn)都做到行業(yè)頂端的公司，這讓它在資本眼中變成了一個(gè)很不一樣的東西——不是需要持續(xù)輸血的成長(zhǎng)股，而是一臺(tái)已經(jīng)開(kāi)始自己造血的增長(zhǎng)機(jī)器。

另一個(gè)被反復(fù)提到的因素是賽道本身的想象空間。

據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，可堆疊分布式光儲(chǔ)一體機(jī)這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)2024年只占全球儲(chǔ)能系統(tǒng)市場(chǎng)的0.7%，體量還很小。但預(yù)計(jì)到2030年出貨量將達(dá)到47.9吉瓦時(shí)，2025到2030年復(fù)合增長(zhǎng)率65.8%。換句話說(shuō)，思格目前28.6%的市場(chǎng)份額雖然是"全球第一"，但它踩著的是一個(gè)正在高速膨脹的市場(chǎng)——天花板遠(yuǎn)沒(méi)有到。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)從來(lái)不做慈善。這些基石投資者的鎖定期一到，他們的每一步動(dòng)作都會(huì)被市場(chǎng)放大解讀。思格能不能在上市后繼續(xù)兌現(xiàn)增長(zhǎng)預(yù)期，才是真正的考試。

值得一提的是，這并不是思格第一次站在港交所門(mén)口。

2025年2月，思格第一次遞交招股書(shū)。兩個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)國(guó)際司發(fā)來(lái)一紙問(wèn)詢(xún)函，追問(wèn)股權(quán)代持、技術(shù)獨(dú)立性、APP數(shù)據(jù)安全等敏感問(wèn)題。招股書(shū)在6個(gè)月有效期內(nèi)未能完成聆訊，自動(dòng)失效。2025年9月，第二次遞表，再次失效。2026年3月，第三次遞表，3月29日終于通過(guò)聆訊。

三次遞表、兩次失效——這條IPO之路遠(yuǎn)沒(méi)有看上去那么順暢。期間思格還面臨著投資方的對(duì)賭壓力：根據(jù)早期融資的條款，如果遞表后18個(gè)月內(nèi)未完成上市，投資者有權(quán)行使贖回權(quán)。某種程度上，思格是帶著"不上市不行"的緊迫感走完這最后一程的。

但也正是在這段反復(fù)折騰的時(shí)間里，思格的業(yè)績(jī)完成了質(zhì)變——從2024年的13.3億營(yíng)收、8384萬(wàn)凈利潤(rùn)，跳到2025年的90億營(yíng)收、29億凈利潤(rùn)。用業(yè)績(jī)把所有質(zhì)疑都堵了回去。

這大概是許映童最擅長(zhǎng)的事：不解釋?zhuān)媒Y(jié)果說(shuō)話。

結(jié)語(yǔ)

儲(chǔ)能行業(yè)過(guò)去十年的競(jìng)爭(zhēng)邏輯一直很簡(jiǎn)單——誰(shuí)的電池成本更低，誰(shuí)的渠道鋪得更廣，誰(shuí)就能活下來(lái)。這是一場(chǎng)關(guān)于硬件和價(jià)格的戰(zhàn)爭(zhēng)，贏家靠的是規(guī)模和成本控制。

思格的出現(xiàn)提供了一個(gè)不同的樣本。它的核心競(jìng)爭(zhēng)力不在于某一項(xiàng)硬件參數(shù)的領(lǐng)先，而在于把五個(gè)獨(dú)立系統(tǒng)塞進(jìn)一個(gè)箱子之后，用軟件和AI把它們變成一個(gè)"會(huì)思考"的整體。當(dāng)儲(chǔ)能設(shè)備不再只是一塊放在墻角的電池，而是一個(gè)能主動(dòng)參與電力調(diào)度、優(yōu)化用戶電費(fèi)支出、甚至反向給電網(wǎng)賣(mài)電的智能終端——這門(mén)生意的價(jià)值分配邏輯就變了。

許映童在華為做了十年光伏，又做了兩年AI，最后選擇在儲(chǔ)能賽道把這兩件事合到一起。從結(jié)果來(lái)看，他可能比大多數(shù)人更早看到了一個(gè)判斷：能源行業(yè)的下一輪洗牌，勝出者不是最便宜的硬件商，而是最懂系統(tǒng)和智能的那一個(gè)。

思格新能源4月16日掛牌。至于這家成立不到四年的公司能不能在二級(jí)市場(chǎng)延續(xù)它在一級(jí)市場(chǎng)的神話，港交所的交易屏幕會(huì)給出答案。