長期以來，國有資本在私募股權領域面臨結構性困局：既被期望成為支持科創(chuàng)的“耐心資本”，又受制于保值增值的剛性約束，對高風險、長周期項目本能避險。這種張力讓國資LP陷入“既想投又怕擔責”的窘境。

4月7日，上海市國資委出臺的《關于進一步推動市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權投資基金高質量發(fā)展的指導意見》（下稱《指導意見》），正是對這一困局的系統(tǒng)性破題。其核心邏輯可以概括為：通過制度化的“松綁”與“賦能”，將國有資本的合規(guī)優(yōu)勢與市場化基金的專業(yè)優(yōu)勢進行重構，讓國資真正敢投、愿投。

上海并非容錯政策的先行者。

2025年1月，國務院辦公廳發(fā)布《關于促進政府投資基金高質量發(fā)展的指導意見》，明確提出“建立健全容錯機制”“不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據”等要求，從頂層設計層面為國資創(chuàng)投支持科技創(chuàng)新領域“松綁”。此后，湖北、四川、廣州等地相繼提出政府引導基金投資時單個企業(yè)（項目）最高允許100%虧損的政策。

上?！吨笇б庖姟返膬?yōu)勢在于系統(tǒng)性——從管理人招引、定價能力、激勵約束到考核評價，四方面協(xié)同發(fā)力，推動國資基金形成“敢投、愿投、能投”的制度閉環(huán)。它將國務院層面的原則性要求，轉化為募、投、管、退全流程中可操作的具體指引，為本地國資基金提供了行動指南，也為全國探索了一套系統(tǒng)性制度供給的示范樣本。

以往，國資參與基金從設立到退出的每一步，都伴隨著復雜的審批、評估和決策程序。例如，即便國資只是作為LP出資、并不實際管理基金，也要經歷繁瑣的資產評估流程；在投決會上，國資委方面派出的委員囿于“集體決策”，可能存在投出“機構票”而非“專業(yè)票”的情況。

《指導意見》精準地切中了這些痛點：簡化設立募資流程、明確特定情形下免于資產評估、鼓勵投決委員投出個人票。這些舉措釋放了一個清晰的信號——國資不再事無巨細，而是退到規(guī)則之后，當好邊界清晰的“監(jiān)督者”和“賦能者”。

可以說，全流程松綁不是簡單的放權，而是一場治理模式的精細化手術：它通過厘清“什么時候該管、什么時候該放、什么時候該退”，讓國有資本在尊重市場規(guī)律的前提下，找到了更從容、更專業(yè)的站位。

“投早、投小、投硬科技”是國家反復強調的方向，但實踐中最大的障礙并非資金短缺，而是估值定價困境與風險追責恐懼?！吨笇б庖姟吠ㄟ^優(yōu)化考核評價體系，容忍正常投資風險，不以單個項目或單一年度盈虧論英雄，為早期投資“解壓”。

任何投資閉環(huán)都離不開退出。當下，市場上國資LP的基金份額轉讓交易價格由于流動性折扣往往低于賬面價值，而現有估值模型無法充分體現流動性折扣要求，市場也缺乏足夠數量的公開交易數據支撐，導致國資LP難以決策折價交易，主動退出渠道受限。

《指導意見》正在試圖打通國資LP退出的“最后一公里”：一方面，明確支持上海股交中心完善份額估值系統(tǒng)、定期發(fā)布S基金交易數據，試圖為流動性定價提供“錨”；另一方面，優(yōu)化估值調價機制，允許在未征集到意向受讓方時階梯調價，并可在批準轉讓方案時同步授權調價幅度和下限。這相當于在制度層面為國資退出預留了“決策彈性”。

當然，知易行難。

S基金市場的深度和活躍度不可能單靠政策指令催生，估值模型的公信力也需要真實交易數據的長期積累。但《指導意見》至少邁出了關鍵一步：它不再把“退出難”歸咎于市場環(huán)境，而是主動從自身規(guī)則體系入手，拆除那些阻礙流動性的制度藩籬。

總體來看，我們認為，上海國資出臺的《指導意見》的突破性在于：它不再試圖用行政手段去“命令”市場，而是通過系統(tǒng)性的制度供給，為國有資本參與私募股權市場塑造了一套激勵兼容的規(guī)則體系。當國資真正能夠按照市場化規(guī)律“敢投、愿投”，耐心資本才不會只是一句口號。

讓國資“愿投、敢投”只是起步，真正的考驗在于：容錯機制建立后，專業(yè)化、市場化、可持續(xù)的生態(tài)能否同步跟上，從而推動國有資本從“不敢投”走向“科學投”。我們期待上海的探路能給出答案。

（作者 蔡越坤）

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蔡越坤

資本市場部資深記者 主要關注債券、信托、銀行等領域的市場報道。