本輪美伊沖突定性為牛市期間10%級別的調(diào)整，Q2屬于修復(fù)階段，修復(fù)強(qiáng)度適中，核心是基本面和企業(yè)盈利觸底反彈，政策支持資本市場發(fā)展的定位不變，修復(fù)行情主線關(guān)注兩條，一是HALO資產(chǎn)相關(guān)的核心資源（有色+化工）與泛能源（新老能源+未來能源）；二是AI周期驅(qū)動下的算力硬件和恒生科技。

來源：策略研究

作者：袁稻雨 劉力維

01

歷史上牛市期間大級別調(diào)整的概覽

除了2013-2015年，歷次牛市期間市場至少會經(jīng)歷兩次大級別的調(diào)整。2009年以來，A股共經(jīng)歷四輪牛市，除了2013-2015年沒有大級別的調(diào)整，其余三輪牛市市場均會經(jīng)歷至少兩輪較大級別的調(diào)整，即萬得全A指數(shù)階段性回撤10%以上。2009年8月和2010年4月市場先后經(jīng)歷了兩次20%以上的調(diào)整，調(diào)整幅度分別達(dá)-22.6%和-24.8%；2019-2021牛市期間，市場先后經(jīng)歷了三次調(diào)整，幅度分別為-15.9%、-11.0%、-10.9%；2024年“924”以來，市場于2025年3月和2026年3月經(jīng)歷兩次調(diào)整，幅度分別達(dá)-13.8%、-10.2%。

02

牛市期間大級別調(diào)整與修復(fù)

• 牛市期間大級別調(diào)整有哪些特征？

牛市期間的大級別調(diào)整持續(xù)時間通常維持一個月左右。從2009-2010、2019-2021及本輪牛市期間的調(diào)整來看，由于2010年4月利空沖擊較多，市場調(diào)整持續(xù)時間較長，剔除該階段來看，牛市大級別調(diào)整平均持續(xù)時間約為一個月。

從牛市大級別調(diào)整來看，按照跌幅程度，大致可以分為三類：1）20%以上水平的調(diào)整——2009-2010年兩次調(diào)整時期；2）15%左右的回撤——2019年&2025年；3）10%左右的溫和回撤——2020年&2021年。

當(dāng)市場調(diào)整幅度大于20%時，下跌的主要原因是經(jīng)濟(jì)預(yù)期與流動性的變化。2009年8月的下跌是由于7月新增貸款的下降與寬松政策逆轉(zhuǎn)信號的出現(xiàn)，流動性預(yù)期收緊，疊加前期漲幅過高；2010年4月，由于地產(chǎn)政策連續(xù)收緊、海外歐債危機(jī)蔓延、貨幣政策開始收緊等利空沖擊較多，該階段中市場調(diào)整的時間與幅度是歷次大級別調(diào)整之最。

當(dāng)市場調(diào)整幅度在15%左右時，下跌主要受政策沖擊或事件沖擊。2018年貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面較弱，2019年中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級。同時，2019年4月19日中央政治局會議并沒有強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，主要強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性金融去杠桿，國家宏觀調(diào)控政策從“穩(wěn)增長”改變?yōu)椤罢{(diào)結(jié)構(gòu)”，在政策面對A股形成利空。2025年3月中下旬，特朗普對于關(guān)稅政策態(tài)度的搖擺不定、中概股科技龍頭過高的Capex預(yù)期階段性落空，疊加業(yè)績披露期將至，市場資金逐步尋求避險交易。伴隨4月2日“對等關(guān)稅”的落地，全球主要風(fēng)險資產(chǎn)均承壓。

當(dāng)市場調(diào)整幅度在10%左右時，調(diào)整相對溫和，影響因素較為單一。2020年2月，影響市場的主要變量為海內(nèi)外疫情；2021年2月，市場溫和調(diào)整的主因是美債利率持續(xù)上行，核心資產(chǎn)泡沫破裂。

本輪來看，市場的回撤屬于10%左右的溫和調(diào)整。本次市場調(diào)整影響因素相對單一，美伊沖突對市場風(fēng)險偏好的壓制是本輪調(diào)整的核心原因。本次市場的調(diào)整從反應(yīng)上來看，也基本符合這一判斷。

• 牛市期間大級別調(diào)整后如何修復(fù)？

牛市期間大級別調(diào)整后的修復(fù)時間持續(xù)約一個季度左右。從2009-2010、2019-2021及本輪牛市大級別調(diào)整后的修復(fù)來看，由于2019年6月修復(fù)時長較為極端，因此將該區(qū)間剔除，牛市大級別調(diào)整后修復(fù)時間約為一個季度左右，約為牛市大級別調(diào)整時期的2.7倍。

經(jīng)濟(jì)景氣度、業(yè)績表現(xiàn)與政策支持或產(chǎn)業(yè)催化決定修復(fù)的快慢。市場修復(fù)階段對應(yīng)三種主要情形：1）經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利增速均向上&政策支持，市場將實(shí)現(xiàn)快速修復(fù)。2009-2010牛市大級別調(diào)整后的修復(fù)最快，PMI持續(xù)走高，全A非金融企業(yè)ROE大幅增長，疊加政策的糾偏，帶動市場快速修復(fù)。2）經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利觸底反彈&政策托底，市場修復(fù)強(qiáng)度適中。2020年4月和2025年4月的修復(fù)，受益于經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利周期觸底反彈，疊加政策托底，如2020年疫情階段穩(wěn)增長政策的托底與2025年4月的匯金增持，共同推動市場實(shí)現(xiàn)修復(fù)。3）經(jīng)濟(jì)基本面與企業(yè)盈利高位回落&產(chǎn)業(yè)催化，市場修復(fù)強(qiáng)度偏弱。2019年6月開始，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，在我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外需雙弱疊加海外經(jīng)濟(jì)衰退的影響下，經(jīng)濟(jì)基本面疲弱，企業(yè)盈利持續(xù)回落，但部分國產(chǎn)替代等產(chǎn)業(yè)催化助力市場緩慢修復(fù)，該階段中市場完成修復(fù)的時間最長。2021年3月，盡管經(jīng)濟(jì)基本面從高位回落，但企業(yè)盈利仍向上，疊加新能源板塊景氣度不斷提高，產(chǎn)業(yè)支持政策不斷加碼，對市場修復(fù)形成一定的支撐。

當(dāng)前來看，本輪的市場修復(fù)預(yù)計(jì)修復(fù)強(qiáng)度適中，有望一個季度前后實(shí)現(xiàn)修復(fù)。2025Q3全A非金融企業(yè)ROE水平達(dá)6.64%，企業(yè)盈利觸底，甚至低于2016和2020年低點(diǎn)水平。當(dāng)前2026年3月PMI數(shù)據(jù)錄得50.4%，較上個月回升至擴(kuò)張區(qū)間。經(jīng)濟(jì)基本面觸底反彈與企業(yè)盈利觸底，疊加未來美伊沖突和談預(yù)期不斷升溫，預(yù)計(jì)本輪修復(fù)將對應(yīng)上述的第二種情形。

03

牛市調(diào)整后的修復(fù)主線有哪些？

• 過往牛市修復(fù)時期的主線復(fù)盤

2010年、2021年和2025年前期超跌的行業(yè)在修復(fù)時期表現(xiàn)較好，本質(zhì)原因?yàn)椤板e殺”，隨后因籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)周期共振實(shí)現(xiàn)超跌反彈。2010年4月，政策開始通過地產(chǎn)調(diào)控來遏制經(jīng)濟(jì)過熱，同時第二次升準(zhǔn)；隨后7月初政策由壓轉(zhuǎn)保，階段性地轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，市場結(jié)束持續(xù)下跌。煤炭、有色金屬在市場調(diào)整期間遭遇錯殺，隨后在基本面環(huán)境較好、政策糾偏與美國QE2預(yù)期不斷升溫下再度反彈。2021年，由于核心資產(chǎn)泡沫破裂，“茅指數(shù)”和“寧組合”均有調(diào)整，但隨著新能源景氣度不斷提高與產(chǎn)業(yè)政策的不斷加碼，以“寧組合”為代表的新能源再度反彈。2025年的通信同樣遭遇超跌反彈，我國科技敘事突破帶來風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)升。DeepSeek-R1通過創(chuàng)新架構(gòu)大幅降低訓(xùn)練和推理成本，使得傳統(tǒng)“堆算力”的AI敘事遭到中斷，AI應(yīng)用大幅走高；隨著推理訓(xùn)練對算力需求的不斷增強(qiáng)，算力板塊景氣度持續(xù)走高，通信板塊實(shí)現(xiàn)超跌反彈。

2009年、2019年和2020年，前期跌幅相對抗跌的行業(yè)在修復(fù)時期有較好表現(xiàn)，主要原因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)周期并未中斷。具體表現(xiàn)為調(diào)整期相對抗跌，隨后政策和資金面共振推動。2009年市場調(diào)整時期，醫(yī)藥生物、家用電器和汽車等可選消費(fèi)受益于新醫(yī)改，“汽車下鄉(xiāng)”和“家電下鄉(xiāng)”等政策支持與“四萬億”刺激下的產(chǎn)業(yè)周期推動，表現(xiàn)相對抗跌。隨后，消費(fèi)產(chǎn)業(yè)周期并未中斷，可選消費(fèi)仍然領(lǐng)漲。2020年的茅指數(shù)在外資的購買下迎來上漲。2019年TMT板塊受益于國產(chǎn)替代的催化不斷強(qiáng)化。

• 當(dāng)前如何看待市場修復(fù)？

當(dāng)前來看，市場對牛市大級別調(diào)整后修復(fù)區(qū)間的演繹相對充分，在調(diào)整期間領(lǐng)跌的有色金屬、建筑材料和相對抗跌的通信在修復(fù)時期均表現(xiàn)較好。未來，基本面和企業(yè)盈利有望觸底反彈，政策支持資本市場發(fā)展的定位不變，修復(fù)行情主線關(guān)注兩條：一是HALO資產(chǎn)相關(guān)的核心資源（有色+化工）與泛能源（新老能源+未來能源）；二是AI周期驅(qū)動下的算力硬件和恒生科技。

風(fēng)險提示：全球宏觀環(huán)境波動超預(yù)期的風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險；歷史比較法的局限性；部分?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)布更新頻率較慢難以反饋?zhàn)钚卢F(xiàn)狀；全球宏觀不確定性加劇等。

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《新財富》雜志3月號

《茅臺大考》

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