要想判斷未來會不會有牛市，可以先對近二十年A股熊牛切換做一個(gè)復(fù)盤。

一、2005年中：從熊市到牛市

2005年A股開啟史詩級牛市，有三大助力。

第一個(gè)助力是人民幣匯改。2005年7月，央行放棄原先盯住單一美元的匯率政策，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，并在2006年引入詢價(jià)交易方式和做市商制度，改進(jìn)了人民幣匯率中間價(jià)的形成方式。2005年—2008年7月，人民幣匯率從8.28大幅升值至6.84，在升值趨勢的助力下，外資大幅涌入，QFII使用額度爆滿。成為A股暴漲的導(dǎo)火索。

第二個(gè)助力是經(jīng)濟(jì)從滯脹向復(fù)蘇切換。2003年—2004年我國開啟了新一輪豬周期，疊加伊拉克戰(zhàn)爭帶來的油價(jià)上漲，最終形成豬油共振。另一方面2004年年中—2005年年中全球經(jīng)濟(jì)收縮，造成中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段。一方面是需求收縮，一方面是豬油共振，央行貨幣政策受限，A股承壓。但到了2005年中，豬周期逐漸結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)從滯脹轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，宏觀環(huán)境對A股極為友好。

第三個(gè)助力是股權(quán)分置改革。2005年8月我國開啟了股權(quán)分置改革，著力解決流通股和非流通股制度差異（比如同股不同權(quán)，價(jià)格差異等，當(dāng)時(shí)非流通股占總股權(quán)2/3）。在改革完成后，流通股股東權(quán)益獲得極大保護(hù)，股價(jià)暴漲。

在匯率改革、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場改革的三重助力下，從2005年年中開始A股股價(jià)暴漲。特別是2006年美聯(lián)儲暫緩加息、美元回落后，A股繼續(xù)猛漲，創(chuàng)下有記錄以來最高漲幅。

二、2007年底：從牛市到熊市

2007年Q4，A股進(jìn)入下跌通道，6124點(diǎn)成為有史以來最高記錄，但有兩大原因使A股進(jìn)入下跌通道。

第一個(gè)原因是通脹上行導(dǎo)致銀根收緊。2007年經(jīng)濟(jì)依舊保持繁榮，但更劇烈的豬周期也開始啟動，在需求擴(kuò)張的背景下，CPI大幅沖高。不僅如此，海外OPEC減產(chǎn)等因素導(dǎo)致油價(jià)沖高，07—08年的豬油共振比上一輪更明顯。央行大幅加息，07年底基準(zhǔn)利率相比06年4月上調(diào)近200BP。在銀根收緊的背景下，A股流動性退潮，牛市結(jié)束。

第二個(gè)原因是美國次貸危機(jī)。2007年8月，美國第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金倒閉，次貸危機(jī)發(fā)酵，美國金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，美國進(jìn)入下跌通道。到了2008年，次貸危機(jī)演化為全球金融危機(jī)，全球股市陷入暴跌，A股也受到拖累。

在國內(nèi)通脹上行、銀根收緊、美國次貸危機(jī)的影響下，2007年四季度A股進(jìn)入熊市階段。

三、2008年底：從熊市到牛市

2008年底，A股迎來底部，重新進(jìn)入暴漲階段，主要有兩個(gè)原因。

第一個(gè)原因是美國“QE1”量化寬松政策。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，盡管美聯(lián)儲全年累計(jì)降息400BP，但仍不能阻止危機(jī)擴(kuò)散。9月雷曼兄弟銀行破產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)陷入蕭條。在此背景下，美聯(lián)儲祭出量化寬松政策，于11月推行QE1，公布了6000億美元的資產(chǎn)購買計(jì)劃。2009年3月美聯(lián)儲又追加了一次，公布了11500億美元資產(chǎn)購買計(jì)劃。在量化寬松的幫助下，美國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入復(fù)蘇階段。另一方面，量化寬松造成熱錢流入新興經(jīng)濟(jì)體，特別是中國，助推股市上漲。

第二個(gè)原因是“四萬億”刺激政策的出臺。2008年中國經(jīng)濟(jì)先遭遇“滯脹”，再陷入“衰退”。Q1-Q3受豬油共振影響，央行貨幣政策受到約束。但Q4全球需求大幅回落，通脹壓力緩解，出口增速下行，經(jīng)濟(jì)衰退代替通脹成為政策主要矛盾。2008年11月，我國出臺“四萬億”刺激政策，帶動基建、汽車增速創(chuàng)歷史新高，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長主要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)房地產(chǎn)政策也放開。在“四萬億”帶動下，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，流動性寬裕，A股暴漲。

海內(nèi)外政策超級寬松，使2008年11月A股開啟超級牛市，汽車、有色等板塊表現(xiàn)最好。

四、2011年Q2：從牛市到熊市

2011年4月開始A股進(jìn)入下跌通道，主要有兩大原因。

第一個(gè)原因是海外貨幣政策收緊。從2010年開始全球油價(jià)暴漲，到2011年油價(jià)已經(jīng)突破120美元，全球面臨很嚴(yán)重的通脹壓力。另一方面，2011年Q2開始?xì)W美經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入收縮階段，整體環(huán)境呈現(xiàn)“滯脹”態(tài)勢。在此背景下，美聯(lián)儲采取“扭曲操作”，決定于2012年6月底前買入4000億美元的6至20年期中長期美債，同時(shí)出售4000億美元3年期以內(nèi)國債，以此來代替2010年11月出臺的6000億美元規(guī)模的QE2。雖然美債利率大幅回落，但流動性并未明顯寬松，美股暴跌。另一方面，受通脹影響，歐央行也于同年4月和7月分別加息25BP。在歐美貨幣政策邊際收緊的背景下，全球流動性收縮，熱錢撤出新興市場，A股承壓。

第二個(gè)原因是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)滯脹引起的貨幣收緊。2011年全球油價(jià)暴漲，10年開啟的豬周期處于高峰階段，豬油共振引起劇烈通脹。另一方面，在外需收縮背景下出口回落、經(jīng)歷多輪調(diào)控后房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)拉動力減弱，需求開始收縮，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“滯脹”特征。在滯脹背景下1-7月央行累計(jì)加息75BP，貨幣政策和流動性收緊，直到年底通脹回落后貨幣政策才開始轉(zhuǎn)向。在貨幣收緊階段，A股面臨估值回落壓力。

全球滯脹壓力背景下的國內(nèi)外流動性收緊，使2011年4月之后A股進(jìn)入下跌通道。

五、2012年底：從熊市到牛市

2012年12月開始A股由熊轉(zhuǎn)牛，迎來快速上漲行情，主要有兩個(gè)原因。

第一個(gè)原因是美聯(lián)儲推行QE3。2012年全球經(jīng)濟(jì)二次探底，下半年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在此背景下，美聯(lián)儲于9月推出QE3政策，每月購買400億美元MBS。12月，美聯(lián)儲擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，每月購買450億長端國債和400億MBS。美債利率回落，美股受到提振，新興市場再次迎來熱錢流入。

第二個(gè)原因是國內(nèi)穩(wěn)增長發(fā)力。2012年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出兩大概念，一個(gè)是“適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模，保持貸款適度增加”；另一個(gè)是推進(jìn)“新型城鎮(zhèn)化”，并將其當(dāng)作擴(kuò)大內(nèi)需發(fā)力點(diǎn)。國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期明顯發(fā)力，地產(chǎn)銷售最先反彈，帶動地產(chǎn)投資回升，新一輪房地產(chǎn)周期開啟。地產(chǎn)穩(wěn)意味著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，寬信用也同步發(fā)力。不僅如此，基建增速也觸底反彈，單季GDP增速重新回到8%區(qū)間。在穩(wěn)增長預(yù)期的帶動下，A股迎來一波持續(xù)時(shí)間較短的牛市。

海內(nèi)外政策由緊轉(zhuǎn)松，是2012年底A股由熊轉(zhuǎn)牛的原因。

六、2013年年中：從牛市到熊市

2013年5月底，A股進(jìn)入下跌通道，主要有兩個(gè)原因。

第一個(gè)原因是美聯(lián)儲Taper。2013年5月22日，美聯(lián)儲主席伯南克暗示Taper，10年期美債名義利率和實(shí)際利率在之后的半年內(nèi)分別暴漲120BP和150BP，面臨熱錢流出壓力的新興市場股市暴跌。在此期間，A股也出現(xiàn)明顯回調(diào)。事后來看，Taper只是放緩購債速度，美聯(lián)儲直到2014年底才完全結(jié)束擴(kuò)表，Taper對流動性影響不大，更多是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此沖擊時(shí)間較短，對美股幾乎沒影響。

第二個(gè)原因是“錢荒”。2013年6月，在美聯(lián)儲Taper和二季度銀行考核等因素影響下，銀行間市場出現(xiàn)流動性危機(jī)，很多銀行借不到錢。與以往不同，監(jiān)管沒有立馬救市，國常會提出“用好增量，盤活貨幣存量”，并未放水救市。在此背景下，銀行間市場流動性極為緊張，同業(yè)拆借利率飆升至12%以上，A股流動性也被抽離，最終形成股債雙殺的局面。

海內(nèi)外流動性收緊，是2013年年中A股走熊的原因，但下跌期持續(xù)時(shí)間并不長。由于迎來移動互聯(lián)網(wǎng)革命，TMT板塊取得較好收益。

七、2014年年中：從熊市到牛市

2014年下半年，A股迎來了一波十年一遇的大牛市，主要有三大原因。

第一個(gè)原因是滬港通的推出。2014年中國開啟資本市場改革，引進(jìn)國際投資者，11月滬港通正式出臺，外資投資A股的門檻和成本大幅降低，A股的估值錨也從中債利率變?yōu)槊纻�，以白酒、醫(yī)藥為代表的消費(fèi)股開啟8年牛市之路。外資成為A股定價(jià)的邊際力量，游資在2015年之后逐漸淡出歷史舞臺。

第二個(gè)原因是混合所有制改革。2014年混合所有制改革加速，主要有三大領(lǐng)域：1、建立現(xiàn)代化的國有企業(yè)制度；2、放寬民間資本投資領(lǐng)域和門檻；3、拓寬實(shí)體企業(yè)融資渠道。在混改的帶動下，國企指數(shù)暴漲，成交量沖高，券商股領(lǐng)跑市場。

第三個(gè)原因是降息周期開啟。2014年11月，為了降低實(shí)體企業(yè)融資成本，央行一次性降息40BP，貨幣極為寬松。降息周期一直至2015年10月，累計(jì)降息165BP，十年期國債利率則從2014年初的4.6%降低至2015年底的2.8%。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行+風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，使A股走出超級牛市行情。

改革牛+外資涌入+降息周期，推動2014年下半年A股進(jìn)入暴漲階段。

八、2015年年中：從牛市到熊市

2015年6月，A股結(jié)束了長達(dá)一年的牛市行情，進(jìn)入熊市階段，主要有三大原因。

第一個(gè)原因是市場預(yù)期反轉(zhuǎn)。2015年市場普遍相信激進(jìn)式改革，但實(shí)際的改革措施相對穩(wěn)健，屬于漸進(jìn)式改革。另一方面，2015年牛市散戶大量入場，在加杠桿的情況下股價(jià)被炒得太高，在嚴(yán)查場外配資后資金抽離，股市泡沫破滅。估值過高、情緒過于樂觀導(dǎo)致市場出現(xiàn)預(yù)期反轉(zhuǎn)。

第二個(gè)原因是美聯(lián)儲準(zhǔn)備開啟加息周期。2014年相對鴿派的耶倫成為美聯(lián)儲主席，疊加克里米亞危機(jī)和美沙石油價(jià)格戰(zhàn)后全球通脹走弱，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，加息預(yù)期一度被打壓。但進(jìn)入2015年下半年后，美國加息預(yù)期重新升溫，美聯(lián)儲最終于2015年12月首次加息，并將2016年加息預(yù)期上調(diào)至4次，開啟08年全球金融危機(jī)之后的第一輪加息周期。

第三個(gè)原因是人民幣貶值壓力。2014年歐央行開啟定向長期再融資操作，開啟擴(kuò)表，美元指數(shù)暴漲，兩年之內(nèi)從80上升至98，非美貨幣貶值壓力上升。2015年8月央行推行匯改，人民幣匯率改盯住單一美元為參考一籃子貨幣，并從單邊升值改為有彈性的雙向浮動。由于一次性釋放貶值壓力，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期，美元對人民幣匯率一口氣從6.3上升至6.8。在匯率貶值的預(yù)期下，外匯儲備大量流出，兩年內(nèi)少了近一萬億。貨幣寬松的效果也被抵消，A股流動性部分抽離。

總結(jié)2015年熊市的原因，一方面是估值過高、炒作情緒太強(qiáng)；另一方面則是美聯(lián)儲貨幣收緊預(yù)期，匯率貶值帶來的熱錢流出。

九、2016年年初：從熊市到牛市

2016年1月，A股暴跌，甚至出現(xiàn)熔斷。但從2月開始，A股開啟了近2年的牛市階段，有三大原因促成這波牛市。

第一個(gè)原因是供給側(cè)改革啟動。2015年底至2016年初，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出供給側(cè)改革戰(zhàn)略，供給側(cè)改革主要包括“去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板”，這些分別在之后的五年逐步推進(jìn)。2015年下半年開始，房地產(chǎn)去庫存戰(zhàn)略實(shí)施，包括“棚改貨幣化”、放松限購、房貸利率下調(diào)等手段祭出，一線城市房價(jià)最先上漲，二三線后續(xù)跟進(jìn)。新一輪地產(chǎn)周期開啟，帶動經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，疊加去產(chǎn)能政策，周期股走強(qiáng)。

第二個(gè)原因是全球經(jīng)濟(jì)協(xié)同復(fù)蘇。2016年，歐元區(qū)擴(kuò)表進(jìn)一步提速，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)則觸底反彈。在中美歐經(jīng)濟(jì)協(xié)同復(fù)蘇帶動下，2016年開始全球進(jìn)入大宗商品牛市，PPI觸底反彈，資源生產(chǎn)國受益明顯。對中國而言，2016年開始出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，成為經(jīng)濟(jì)拉動項(xiàng)，經(jīng)濟(jì)周期從衰退進(jìn)入復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣緊的宏觀環(huán)境對價(jià)值股較為友好，成長股則跑輸市場。

第三個(gè)因素是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿。2015年底美聯(lián)儲議息會議顯示未來一年加息預(yù)期是4次，但在耶倫的推動下，2016年美聯(lián)儲最終只加息1次，明顯低于市場預(yù)期，美債利率也一度走弱。雖然2016年底特朗普上臺一度引起美股下跌，但隨著特朗普稅改預(yù)期升溫，2017年美股頂著3次加息和縮表開啟的壓力暴漲。另一方面，2016年底歐央行宣布Taper，美元指數(shù)高位回落，人民幣貶值壓力緩解，重新進(jìn)入升值階段。在熱錢流入背景下，消費(fèi)股暴漲。

十、2018年Q1：從牛市到熊市

2018年一季度，A股由盛轉(zhuǎn)衰，進(jìn)入下行階段，主要有三大原因。

第一個(gè)原因是中美貿(mào)易戰(zhàn)。特朗普上臺的口號是“Make America Great Again”，反全球化、貿(mào)易保護(hù)一直是其政治訴求。2018年1月，特朗普宣布對洗衣機(jī)和光伏加稅；2月，特朗普進(jìn)而對中國的鑄鐵污水管道配件加稅，中美貿(mào)易摩擦升溫。但市場主流預(yù)期仍認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)是“雷聲大雨點(diǎn)小”，普通認(rèn)為特朗普只是為了中期選舉才這么做。3月22日，特朗普對中國高科技產(chǎn)品征收500億美元關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式爆發(fā)。4月4日，中國對美國包括大豆在內(nèi)的500億商品加關(guān)稅。7月10日，美方公布了對2000億中國商品加征10%關(guān)稅的計(jì)劃，并于9月18日正式實(shí)施，且當(dāng)日表示未來會將10%關(guān)稅上調(diào)至25%。在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，出口預(yù)期轉(zhuǎn)弱，GDP增速預(yù)測被下調(diào)，雖然2018年Q2一度出現(xiàn)“搶出口”和“地產(chǎn)搶開工拿預(yù)售”等現(xiàn)象，但經(jīng)濟(jì)依然出現(xiàn)收縮壓力，股市受到?jīng)_擊。

第二個(gè)原因是去杠桿。2018年最重要的工作任務(wù)就是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，其中最核心的就是金融防風(fēng)險(xiǎn)，控制宏觀杠桿率過高問題。2017年12月和2018年7月的政治局會議分別提出要使宏觀杠桿率得到有效控制、堅(jiān)定做好去杠桿工作。在去杠桿政策下，2018年社融增速從14.1%下降至10.3%，全年非標(biāo)壓降近3萬億元。盡管央行三次降準(zhǔn)對沖，但宏觀環(huán)境呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信用”的局面，股市流動性抽離。另一方面，2018年遇到股權(quán)質(zhì)押問題，民企信心下滑，直到10月企業(yè)家座談會信心才有所恢復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好見底。

第三個(gè)原因是美聯(lián)儲超預(yù)期緊縮。2018年美國在“稅改”提振下，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁，油價(jià)上漲，美聯(lián)儲全年4次加息，之前的預(yù)期僅加息3次，再加上縮表等因素，美債利率上行。相比之下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟，意大利憲政危機(jī)導(dǎo)致德意利差走闊，在美強(qiáng)歐弱的形勢下美元指數(shù)上行。全年出現(xiàn)強(qiáng)美元和強(qiáng)美債格局，人民幣貶值壓力加大，從年初的6.3貶值至年底的6.9，成為貨幣寬松約束項(xiàng)，央行無法通過降息來提振經(jīng)濟(jì)。在美聯(lián)儲緊縮的背景下，全球新興市場表現(xiàn)普遍不佳，土耳其出現(xiàn)外債危機(jī)。

總的來看，18年的熊市是內(nèi)外政策收緊+地緣風(fēng)險(xiǎn)上升的結(jié)果。

十一、2019年初：從熊市到牛市

2019年1-4月，A股迎來一波快牛，各個(gè)板塊全面開花，主要有三大原因。

第一個(gè)原因是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向。2018年9月，美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增強(qiáng)，美債期限利差收窄，美股暴跌。到了2019年Q1，美債利率倒掛，衰退進(jìn)一步加深。1月份美聯(lián)儲議息會議刪去“進(jìn)一步加息”前瞻指引；3月美聯(lián)儲宣布放緩縮表步伐；6月份美聯(lián)儲首次降息；7月份美聯(lián)儲計(jì)劃提前結(jié)束縮表；10月份美聯(lián)儲重啟擴(kuò)表。全年來看，美聯(lián)儲降息3次，之前的預(yù)期則是加息2次，實(shí)際相當(dāng)于降息5次。歐央行也于當(dāng)年9月重啟QE。在歐美貨幣政策寬松背景下，全球成長股暴漲。

第二個(gè)原因是去杠桿節(jié)奏放緩。2019年出口下行壓力加大，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，基建發(fā)力。2018年12月政治局會議未提去杠桿，2019年1月央行全面降準(zhǔn)1%，信貸社融迎來開門紅。8月央行開啟利率市場化改革，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)LPR降息，全年MLF-OMO降息15BP。三季度的人民幣貶值和四季度的豬周期都未能完全約束貨幣寬松，因?yàn)檠胄卸x的通脹是CPI和PPI同步上行引起的全面通脹，而非單邊價(jià)格上漲。9月央行第二次降準(zhǔn)。在“寬貨幣、穩(wěn)信用”的背景下，A股迎來成長股牛市。

第三個(gè)原因是中美關(guān)系階段性緩和。2018年12月中美暫�；ゼ雨P(guān)稅，2019年Q1中美舉行多輪經(jīng)貿(mào)會談，市場一度預(yù)期雙方會簽協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。人民幣升值，外資流入。但5月5日，特朗普宣布將把2000億美元中國商品的稅率從10%上調(diào)至25%，談判破裂。中美關(guān)系再度承壓。8月，人民幣“破7”，穩(wěn)匯率壓力上升。直到2020年1月，隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，中美才正式簽署經(jīng)貿(mào)協(xié)定，

總的來看，19年的牛市是內(nèi)外政策轉(zhuǎn)向+地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和的結(jié)果。

十二、2020年3月：從熊市到牛市

2020年3月底，A股開啟了全年牛市的行情，主要有三大原因。

第一個(gè)原因是美聯(lián)儲無限量QE。2020年一季度，在海內(nèi)外疫情的影響下，A股一波三折，美股更是多次熔斷。為了應(yīng)對海外流動性危機(jī)，美聯(lián)儲不僅一次性降息到0，還在3月22日推出無限量QE政策，歐美央行快速擴(kuò)表，并通過財(cái)政救濟(jì)轉(zhuǎn)換為居民儲蓄。美債實(shí)際利率被持續(xù)壓低，全球流動性極度寬松，各國股市暴漲，成長股上漲最多。

第二個(gè)原因是國內(nèi)“寬貨幣+寬信用”。2020年1-4月，央行一次全面降準(zhǔn)，一次定向降準(zhǔn)，1年期LPR下調(diào)30BP，5年期LPR下調(diào)15BP，貨幣政策極度寬松。2-4月央行還出臺1.8萬億的再貸款、再貼現(xiàn)，消費(fèi)貸利率大幅降低，短貸和信用債沖量。5月的政府工作報(bào)告將財(cái)政赤字率從2.8%上調(diào)至3.6%，財(cái)政赤字規(guī)模同比增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國債。在貨幣和財(cái)政雙重發(fā)力下，社融增速從10.7%大幅沖高至13.7%，形成“寬信用”格局，股市出現(xiàn)“流動性�！薄�

第三個(gè)原因是經(jīng)濟(jì)從“衰退”進(jìn)入“復(fù)蘇”。2020年一季度，在本土疫情影響下，經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，無論需求端和生產(chǎn)端都受到?jīng)_擊，消費(fèi)和出口低迷。但從4月底開始，本土疫情逐步得到控制，再加上政策非常積極，在疫情肆虐海外的背景下，中國成為全球最早進(jìn)入復(fù)蘇階段的經(jīng)濟(jì)體。由于美國疫情控制比歐洲差，美聯(lián)儲貨幣政策比歐央行更寬松，美元指數(shù)下跌，人民幣進(jìn)入升值周期，熱錢流入。從三季度開始，中國供應(yīng)鏈優(yōu)勢得到體現(xiàn)，出口超預(yù)期，成為經(jīng)濟(jì)拉動項(xiàng)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，A股全面開花，繼成長和消費(fèi)之后周期股也開始走牛。

總體來看，2020年的牛市是海內(nèi)外流動性寬松+中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇的結(jié)果，四季度的拜登交易和疫苗問世則催化了新能源和順周期行情。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)的不急轉(zhuǎn)彎催生了跨年行情，提出的“反壟斷”則影響了2021年全年行情。

十三、2021年12月：從結(jié)構(gòu)性牛市到熊市

2021年12月，A股進(jìn)入熊市階段，以新能源為代表的成長股下跌最多。主要有三大原因。

第一個(gè)原因是美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。2021年9月開始美聯(lián)儲加息預(yù)期就在發(fā)酵，但市場仍在享受“最后一漲”。11月美聯(lián)儲Tper，12月美聯(lián)儲將2022年加息預(yù)期從1次上調(diào)至3次，并加快Taper進(jìn)度。2022年1月初美聯(lián)儲公布會議紀(jì)要，首次提及縮表。1月底議息會議上美聯(lián)儲加息預(yù)期提升至4.5次，并確認(rèn)提前縮表可能。到了3月加息預(yù)期已經(jīng)提升至7次，并計(jì)劃在5月縮表。到了4月美聯(lián)儲加息預(yù)期提升至275BP。5月美聯(lián)儲加息50BP；6月美聯(lián)儲加息75BP，加息預(yù)期則提升至350BP。美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣主要是因?yàn)橥浭Э兀浭Э氐膬纱蟠呋瘎�，一個(gè)是Omicron病毒出現(xiàn)使得美國提前進(jìn)入群體免疫階段，疊加之前的財(cái)政刺激效應(yīng)，總需求大幅擴(kuò)張；另一個(gè)是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)使全球能源成本攀升。再加上美國通脹預(yù)期—工資上漲帶來的螺旋式通脹，因此美聯(lián)儲只能開啟30年來最強(qiáng)硬的加息潮。

第二個(gè)原因是本土疫情。奧密克戎出現(xiàn)之后，新冠病毒進(jìn)入“低致死、高傳染”階段，而我國之前的防控模式更擅長應(yīng)付“高致死、低傳染”的病毒。因此今年年初以來我國疫情防控壓力逐漸加大，特別是“上海疫情”的出現(xiàn)，使人員流動被限制，經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回落。

第三個(gè)原因是“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策。為了擠出房地產(chǎn)泡沫，2021年開始政策對地產(chǎn)嚴(yán)格執(zhí)行“三道紅線”，21年下半年地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，商品房銷售面積腰斬，金融股進(jìn)入下跌通道。地產(chǎn)疲軟疊加疫情擴(kuò)散也成為GDP拖累項(xiàng)，去年四季度開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行階段，實(shí)際增速低于潛在產(chǎn)出水平。除此之外，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出雙碳“不可畢其功于一役”，新能源勢頭減弱。

越來越近的A股牛市

結(jié)合歷史情況，可以發(fā)現(xiàn)要想出現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)換，至少包括以下之一：

1、海外流動性寬松；

2、國內(nèi)流動性寬松；

3、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；

4、國內(nèi)政策積極；

5、人民幣升值等因素引起的外資流入；

6、中美關(guān)系或地緣形勢緩和

看好明年A股的第一個(gè)理由——中國經(jīng)濟(jì)即將從衰退走向復(fù)蘇

站在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，第一個(gè)可預(yù)測的是明年中國經(jīng)濟(jì)將從衰退走向復(fù)蘇。這里有四大支撐動力：防疫放開、地產(chǎn)轉(zhuǎn)向、財(cái)政發(fā)力、信心恢復(fù)。

自“防疫20條”出臺以來，防疫放開的信號就越來越明顯，政策已經(jīng)提前轉(zhuǎn)向。如果明年3月之后疫情能逐漸結(jié)束，那消費(fèi)將重新成為中國經(jīng)濟(jì)拉動項(xiàng)，高質(zhì)量增長也有望實(shí)現(xiàn)。被壓制了一年半的消費(fèi)股可能重新走強(qiáng)，成為熱門賽道。當(dāng)然，在防疫放開早期，如果出現(xiàn)醫(yī)療擠兌，產(chǎn)生大量超額死亡，居民可能會削減外出消費(fèi)意愿，疫情防控也可能重新收緊。類似2020年春節(jié)前后的場景可能再次出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，股市下行。但過了醫(yī)療擠兌階段后，市場有望出清，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會強(qiáng)勁復(fù)蘇。由于過去三年大量資質(zhì)較弱的企業(yè)被淘汰，留下來的都是競爭力較強(qiáng)的市場主體，經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)和報(bào)復(fù)性投資帶來的超量恢復(fù)，復(fù)蘇程度類似2020年5-12月。

過去五年“房住不炒”是政策主線之一，對房地產(chǎn)市場進(jìn)行“去杠桿化”，目前來看整治行動取得一定成效。由于明年政策工作重心可能是“將經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至潛在產(chǎn)出水平”，因此房地產(chǎn)政策可能會變得積極，如果說過去是調(diào)控為主，那明年可能會重新發(fā)揮“房地產(chǎn)對促消費(fèi)的作用”，地產(chǎn)鏈板塊有望提振。當(dāng)前房貸利率已經(jīng)處于低位，限購政策也大幅放松，如果房地產(chǎn)周期啟動，或催化新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期。

在全球需求收縮背景下，制造業(yè)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體出口增速均負(fù)增長，明年出口形勢不容樂觀。作為對沖，除了消費(fèi)和地產(chǎn)外，財(cái)政也可能成為抓手。2022年財(cái)政和基建是中國經(jīng)濟(jì)托底項(xiàng)，預(yù)計(jì)明年財(cái)政仍將發(fā)揮較大作用，財(cái)政前置的可能性也不低。更高的財(cái)政赤字率、更多的專項(xiàng)債額度、潛在的特別國債，如果說西方喜歡搞“財(cái)政赤字貨幣化”，那中國就更強(qiáng)調(diào)“財(cái)政貨幣一體化”。未來財(cái)政的重要性只會越來越高，承擔(dān)越來越多的公共職能。

12月召開的政治局會議最重要的看點(diǎn)是重提“兩個(gè)毫不動搖”。上一次提“兩個(gè)毫不動搖”，是2018年10月，當(dāng)時(shí)的背景是貿(mào)易戰(zhàn)+股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)下民企信心跌落，擔(dān)憂重回計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。因此才召開企業(yè)家座談會，提出“兩個(gè)毫不動搖”，給民營企業(yè)家一顆定心丸。今年的宏觀背景和2018年有相似之處，最大的問題是居民和企業(yè)“缺信心”。此番重提“兩個(gè)毫不動搖”，目的在于大力提振市場信心，凝聚社會對增長的共識，扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期。

總體來看在報(bào)復(fù)性消費(fèi)、地產(chǎn)復(fù)蘇、財(cái)政發(fā)力、基數(shù)偏低等因素下，明年GDP“保5%”壓力不大，在實(shí)現(xiàn)群體免疫后單季GDP增速甚至有望突破5.5%。經(jīng)濟(jì)斜率上行，意味著A股上市公司將實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。

如果明年經(jīng)濟(jì)能從衰退走向復(fù)蘇，那不僅意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)盈利能恢復(fù)，也意味著寬信用有望實(shí)現(xiàn)。在復(fù)蘇階段，匯率不太會成為貨幣政策約束項(xiàng)。由于過去幾年中國并未貨幣超發(fā)，疊加PPI進(jìn)入下跌通道，通脹也很難約束貨幣政策。在信心恢復(fù)、地產(chǎn)發(fā)力、財(cái)政放量的驅(qū)動下，明年信貸社融有回升的可能，股市流動性充裕。當(dāng)然在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬信用的背景下，利率債行情可能很一般。

看好明年A股的第二個(gè)理由——美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向

當(dāng)下來看，隨著歐美財(cái)政和貨幣刺激效果逐漸消失，2023年海外經(jīng)濟(jì)衰退已成定局。預(yù)計(jì)明年一季度美聯(lián)儲貨幣政策會逐步轉(zhuǎn)向。先“暫停加息”，之后再放緩縮表步伐，流動性收緊告一段落。但由于滯脹等原因，歐美經(jīng)濟(jì)衰退可能會先于通脹回落。因此美聯(lián)儲在暫停加息后可能需要再觀察一段時(shí)間后才會重新進(jìn)入寬松階段，判斷美國經(jīng)濟(jì)衰退速度和美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏變得很重要。如果明年美國衰退較為嚴(yán)重，美聯(lián)儲甚至有可能重新降息，甚至重啟擴(kuò)表。

當(dāng)前美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，反映市場預(yù)期明年美聯(lián)儲將暫停加息。只不過不能確定明年美聯(lián)儲正式轉(zhuǎn)向的時(shí)間，包括停止加息時(shí)間和降息時(shí)間，也不能確定美國是否會出現(xiàn)80年代那樣的雙峰通脹。但不管怎么說，只要美聯(lián)儲暫停加息，金融市場就能迎來利空出盡行情。美債是全球大類資產(chǎn)估值錨，如果明年美債利率回落，全球成長股有望得到提振。

看好明年A股的第三個(gè)理由——美元回落、人民幣升值

根據(jù)我的判斷，明年俄烏戰(zhàn)爭仍將持續(xù)，至少到后年才有可能結(jié)束（篇幅所限，論證過程在此不展開）。這就隱含了未來的一個(gè)場景，那就是美元指數(shù)回落。

2022年歐美都面臨通脹，但通脹成因截然不同。美國通脹主要是疫情期間財(cái)政刺激的結(jié)果，在財(cái)政赤字貨幣化的模式下，央行向商業(yè)銀行購買國債以增加超額準(zhǔn)備金，財(cái)政新發(fā)債將銀行間超儲轉(zhuǎn)換為財(cái)政存款，財(cái)政再向企業(yè)和居民發(fā)錢使財(cái)政存款轉(zhuǎn)換為企業(yè)和居民存款，最終推動基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)換為M2。

因此美國的通脹更多是貨幣超發(fā)帶來的需求端通脹，M2增速遠(yuǎn)超反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速。由于去年年中美聯(lián)儲未及時(shí)收緊貨幣，在通脹預(yù)期升溫的情況下，工資—價(jià)格螺旋上升。但隨著2022年美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣，美國需求端快速收縮，預(yù)計(jì)2023年美國通脹問題能得到緩解。

相比之下歐元區(qū)通脹形成原因截然不同�？梢园l(fā)現(xiàn)今年以來美國核心CPI比歐元區(qū)高，但CPI比歐元區(qū)低。這是因?yàn)闅W元區(qū)的通脹主要是供給端引起的，由于歐洲疫情控制比美國更好，疫情期間歐元區(qū)財(cái)政和貨幣政策寬松力度不如美國。歐元區(qū)需求擴(kuò)張程度不如美國，核心CPI也比美國低。

但受俄烏戰(zhàn)爭影響，歐俄能源和金融脫鉤，歐元區(qū)面臨能源上升引起的成本端通脹。從PPI端可以看出，歐元區(qū)工業(yè)品價(jià)格大幅飆升。歐俄能源合作體系曾一度使歐元區(qū)享受全世界最廉價(jià)的能源成本，如今這一體系破裂，歐元區(qū)當(dāng)然要遭受巨大沖擊。判斷歐元區(qū)通脹危機(jī)最終結(jié)束時(shí)間，主要是判斷俄烏戰(zhàn)爭進(jìn)程。與市場預(yù)期不同，我認(rèn)為明年俄烏仍將繼續(xù)打下去，政治上的博弈比軍事上的博弈更關(guān)鍵。基于此判斷，明年歐央行通脹仍將處于高位，通脹預(yù)期抬升。因此明年歐央行仍將大幅加息，緊縮貨幣政策退出時(shí)間預(yù)計(jì)晚于美聯(lián)儲，對應(yīng)匯率市場歐強(qiáng)美弱，美元指數(shù)走弱。

人民幣采取有管理的浮動匯率制，中間價(jià)的形成參考結(jié)售匯和一籃子貨幣。雖然明年出口走弱可能會影響結(jié)匯，但在美元走弱的背景下，人民幣有望得到支撐。如果明年中美利率不再倒掛，且中國經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，人民幣或進(jìn)入升值通道，重新回到6.5下方，外資有望大舉流入，對A股形成提振，消費(fèi)抱團(tuán)股行情可能會重新出現(xiàn)。

綜合來看，在防疫放開、地產(chǎn)轉(zhuǎn)向、財(cái)政發(fā)力、信心恢復(fù)等作用下，明年二季度經(jīng)濟(jì)或進(jìn)入復(fù)蘇階段。A股牛市可能會出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，畢竟股市反映的是預(yù)期。如果明年美聯(lián)儲暫緩加息、歐央行緊縮政策退出晚于美聯(lián)儲，那可能會出現(xiàn)弱美債+弱美元的行情，屆時(shí)A股全面牛市可期。

2023年A股的黑天鵝與灰犀牛

綜合來看，明年A股并非完全沒有風(fēng)險(xiǎn)，其中的一個(gè)黑天鵝是俄羅斯動用核武器，另一個(gè)灰犀牛是中美關(guān)系惡化與臺海危機(jī)�；蚁Ｒ部赡苻D(zhuǎn)換成黑天鵝。

當(dāng)前來看，俄烏戰(zhàn)爭更多是俄羅斯與整個(gè)北約的對抗，從武器彈藥生產(chǎn)潛力來看，GDP是俄羅斯20倍的北約更占優(yōu)勢。同樣的炮彈短缺，美國可以把空軍精確制導(dǎo)炸彈改裝成炮彈，俄羅斯卻不能。美國《國防授權(quán)法案》也提出要撥款補(bǔ)充彈藥庫存。在武器彈藥供應(yīng)方面，明年俄羅斯預(yù)計(jì)將處于劣勢，從軍事上來看，俄羅斯很難阻止烏克蘭進(jìn)一步反攻。在此背景下，核武器存在被動用的可能。

由于二戰(zhàn)后從未出現(xiàn)過核武器動用的時(shí)刻，所以很難預(yù)料核戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)對金融市場的影響。但如果觸發(fā)核捆綁風(fēng)險(xiǎn)的話，全球資本市場必然暴跌。

另一方面，中美關(guān)系階段性下行難以避免，關(guān)鍵是下行的節(jié)奏。12月公布的《國防授權(quán)法案》預(yù)計(jì)會納入之前《臺灣政策法案》部分內(nèi)容，美國將在未來5年內(nèi)對臺灣提供100億美元軍事援助，遠(yuǎn)高于之前公布的數(shù)額，中美關(guān)系面臨考驗(yàn)。

明年來看，全球政治周期告一段落，在中期選舉后美國通常會考慮調(diào)整對華政策。但在中美修昔底德陷阱下，中美關(guān)系改善空間有限，預(yù)計(jì)仍將下行。關(guān)鍵在于是趨勢性下行還是斷崖式下行，如果是趨勢性下行，那已基本被市場預(yù)期，對A股影響不大。但如果是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件引起的斷崖式下行，那對A股的沖擊較大。預(yù)計(jì)2023年美國仍將加快對華施壓步伐，反復(fù)試探我國紅線，雖然兩國完全對立的概率較小，但也不容忽視這一風(fēng)險(xiǎn)。

未來一年，塞爾維亞和科索沃的戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)也值得重視。雖然塞爾維亞本身體量很小，但其地處歐洲，如果爆發(fā)戰(zhàn)爭容易對歐元區(qū)造成沖擊。不僅如此，塞爾維亞既是俄羅斯的盟國，也是中國的親密伙伴，4月的時(shí)候中國曾用“運(yùn)-20”給塞爾維亞提供防空導(dǎo)彈。塞爾維亞局勢關(guān)系到中俄和西方的對抗，牽一發(fā)而動全身。

2023年A股板塊排序：消費(fèi)＞成長＞金融＞周期

2022年市場有兩條主線，一條是穩(wěn)增長主線，另一條是俄烏戰(zhàn)爭主線。一季度穩(wěn)增長預(yù)期升溫，建筑、地產(chǎn)、銀行等板塊領(lǐng)跑市場。10月底房地產(chǎn)“三只箭”再次觸發(fā)了金融股行情。俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)和持久化則催生了周期股行情，盡管戰(zhàn)爭中途多次釋放和談信號，但戰(zhàn)爭卻不斷升級，市場預(yù)期落空。也就是說，誰能準(zhǔn)確預(yù)判俄烏走勢，誰就能完整把握2022年周期股行情，獲得最多的超額收益率。

展望2023年，A股可能會發(fā)生新一輪風(fēng)格輪動。

消費(fèi)股預(yù)計(jì)表現(xiàn)最好，有三個(gè)原因。第一個(gè)是群體免疫后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)。2021年下半年德爾塔疫情以來，本土疫情防控壓力加大，社零增速回落，今年以來不僅低于名義GDP增速，也低于居民收入增速，這意味著預(yù)防性儲蓄在上升。如果2023年能實(shí)現(xiàn)群體免疫，有可能會出現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，消費(fèi)品提價(jià)空間可期。第二個(gè)原因是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向、人民幣升值帶來的外資流入，外資通常喜歡追捧確定性高的白酒、醫(yī)藥等消費(fèi)股。第三個(gè)原因是因?yàn)镻PI下行能降低消費(fèi)品原材料成本，比如包裝、錫紙等等，有利于消費(fèi)企業(yè)增厚利潤。

成長股表現(xiàn)或僅次于消費(fèi)股，有兩個(gè)原因。第一個(gè)是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向后美債利率可能回落，特別是實(shí)際利率，這有助于提升全球科技股估值，創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克有望雙雙走牛。第二個(gè)原因是明年疫情放開、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)回升，對不確定性容忍度增加，散戶資金入場。而且明年政策主線是穩(wěn)增長+硬科技，自主安全和產(chǎn)業(yè)鏈升級板塊向好。貨幣政策方面，預(yù)計(jì)明年通脹和匯率均不會成為約束項(xiàng)，貨幣收緊概率較低，流動性充裕。

金融股預(yù)計(jì)也有不錯(cuò)表現(xiàn)。在房地產(chǎn)“三只箭”后，地產(chǎn)救市風(fēng)向進(jìn)一步明確，如果未來政策進(jìn)一步放開，在房貸利率較低、限購政策較松的情況下明年下半年商品房銷量或觸底反彈。因?yàn)橹袊习傩障矚g追漲殺跌，一旦房價(jià)有上漲預(yù)期馬上跑步入場。地產(chǎn)反彈—寬信用—經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。由于銀行利潤取決于存貸利差和資產(chǎn)質(zhì)量，一旦房地產(chǎn)信貸需求旺盛，銀行股有望走強(qiáng)。明年金融股可能會走出三年來第一波牛市。一二線城市房價(jià)可能再次上漲，但漲幅不及2015-2017年。因此明年金融股上漲空間被壓縮，且行情部分被消化，所以漲幅可能不及成長、消費(fèi)。

周期股相對收益率可能會跑輸市場。傳統(tǒng)周期板塊上市公司盈利能力主要取決于價(jià)格而非產(chǎn)量，跟 PPI走勢有較大關(guān)系。雖然明年群體免疫后經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入復(fù)蘇階段，但與2020年5月不同，如今全球需求端處于收縮階段，PPI下行。單靠中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未必能支撐商品牛市，過去兩年半周期股已經(jīng)經(jīng)歷了一輪牛市，估值仍處于偏高水平。因此明年周期股可能需要經(jīng)歷估值回落階段。即便俄烏戰(zhàn)爭進(jìn)一步擴(kuò)大，也只能催生結(jié)構(gòu)性行情。周期股可能類似2019年那樣跑輸市場。

總體來看，如果能成功度過疫情放開后的擠兌階段，A股有望迎來三年一遇的行情。