2023年2月10日，央行公布了1月份金融數(shù)據(jù)，我們可以看到，1月份的金額數(shù)據(jù)非常亮眼，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均大超市場(chǎng)預(yù)期。

票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)入熊市！

實(shí)際上，1月份金融數(shù)據(jù)超預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在票據(jù)市場(chǎng)利率上，我們可以清楚的看到，2023年以來(lái)，票據(jù)利率有一個(gè)超常規(guī)的上行。

從上行幅度來(lái)看，票據(jù)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行熊市！

作為信貸數(shù)據(jù)的前瞻，票據(jù)市場(chǎng)利率對(duì)金融數(shù)據(jù)的指引一直非常有效。

2022年以來(lái)，年國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率上升非�？焖伲瑥淖畹偷�1.1%左右，到目前一度突破2%，上升到2022年4月份水平。

銀行承兌票據(jù)作為銀行調(diào)節(jié)貸款規(guī)模最有效的武器，其貼現(xiàn)利率本身就能反映信貸市場(chǎng)的情況。

在銀監(jiān)會(huì)2003年啟動(dòng)的1104銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管信息系統(tǒng)中，也就是1104報(bào)表中，票據(jù)的貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)被計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款項(xiàng)下，也就是說(shuō)，在銀行缺乏信貸規(guī)模的時(shí)候，可以用票據(jù)資產(chǎn)沖抵。

票據(jù)資產(chǎn)作為直接聯(lián)通信貸市場(chǎng)的有價(jià)證券，因其同業(yè)市場(chǎng)的高流動(dòng)性，成為長(zhǎng)久以來(lái)商業(yè)銀行調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的有利工具。

所以，金融市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)的主流分析觀點(diǎn)一直是：票據(jù)利率是社融數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)。

因?yàn)樾刨J數(shù)據(jù)是社融數(shù)據(jù)的主要組成部分，而票據(jù)資產(chǎn)又屬于信貸資產(chǎn)。由于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款規(guī)模在短期內(nèi)難以騰挪，所以在銀行需要調(diào)節(jié)信貸數(shù)據(jù)的時(shí)期，票據(jù)往往被銀行用來(lái)對(duì)信貸數(shù)據(jù)“削峰填谷”。

一旦票據(jù)利率超常規(guī)下行，那么投資者普遍就會(huì)認(rèn)為，商業(yè)銀行信貸投放不力，為了沖抵信貸規(guī)模，就會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)的形式來(lái)完成信貸指標(biāo)。

所以票據(jù)利率大幅下行，市場(chǎng)普遍就會(huì)被認(rèn)為是社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

反之亦然，一旦票據(jù)利率超常規(guī)上行，那么市場(chǎng)自然就會(huì)認(rèn)為銀行信貸規(guī)模充足，不需要票據(jù)來(lái)沖抵，當(dāng)月的社融數(shù)據(jù)可能會(huì)超預(yù)期。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，這一規(guī)律是相對(duì)靠譜的。

票據(jù)利率的上行，至少?gòu)囊粋�(gè)側(cè)面反映銀行的信貸數(shù)據(jù)是非常好的。

同時(shí)，我們也看到，與票據(jù)利率非常相關(guān)的回購(gòu)利率和同業(yè)存單利率近期也出現(xiàn)大幅變動(dòng)的情況。

從資金面上看，資金面快速收緊，同業(yè)存單利率加速上行。這也從側(cè)面印證了票據(jù)利率上行是有市場(chǎng)原因的。

火爆的1月金融數(shù)據(jù)

我們來(lái)看一下1月份金融數(shù)據(jù)。

從貨幣供應(yīng)量上看，中國(guó)1月M2貨幣供應(yīng)同比 12.6%，預(yù)期 11.7%，前值 11.8%。1月M1貨幣供應(yīng)同比 6.7%，預(yù)期 4.7%，前值 3.7%。

從社融數(shù)據(jù)上看，中國(guó)1月社會(huì)融資規(guī)模增量 59800億人民幣，預(yù)期 54000億人民幣，前值 13100億人民幣。

1月新增人民幣貸款 49000億人民幣，預(yù)期 42000億人民幣，前值 14000億人民幣。

同時(shí)，央行宣布：自1月起，將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類(lèi)銀行業(yè)非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍；由此，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模中“實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款”和“貸款核銷(xiāo)”數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。

那么，為什么1月份信貸如此火爆呢？

首先這與監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持有關(guān)。2023年1月10日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署落實(shí)金融支持穩(wěn)增長(zhǎng)有關(guān)工作。

會(huì)議要求，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、各主要銀行要全面貫徹落實(shí)黨的二十大和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度，加大金融對(duì)國(guó)內(nèi)需求和供給體系的支持，做好對(duì)基建投資、小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步提供有力的金融支持。

會(huì)議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)有力支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。要加強(qiáng)跟蹤監(jiān)測(cè)，及時(shí)跟進(jìn)政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資，延續(xù)發(fā)揮好設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款和財(cái)政貼息政策合力，力爭(zhēng)形成更多實(shí)物工作量。要繼續(xù)用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、交通物流專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，不斷完善對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的常態(tài)化支持機(jī)制。用好普惠小微貸款支持工具等優(yōu)惠政策，加力支持小微市場(chǎng)主體恢復(fù)發(fā)展。當(dāng)前還要全力支持重點(diǎn)醫(yī)療物資生產(chǎn)保供企業(yè)的合理資金需求。

其次，貸款作為銀行創(chuàng)造利潤(rùn)最主要的工具，早放貸早受益，因此一季度是傳統(tǒng)的信貸投放旺季，銀行體系有“一季度定全年”的說(shuō)法。

從利率水平看，按照央行數(shù)據(jù)，目前的信貸利率已是近30年來(lái)最低的利率水平。極低的信貸利率，推動(dòng)融資主體進(jìn)行融資擴(kuò)張。

最后，就是債券融資的短期真空。2022年11月以來(lái)的債券市場(chǎng)波動(dòng)，使得債券一級(jí)發(fā)行利率和二級(jí)成交收益率均有較大幅度上行，這推高了融資成本。在這個(gè)情況下，部分主體采取銀行貸款而不是債券融資的方式，來(lái)進(jìn)行短期的融資置換，待此后債券市場(chǎng)利率下行之后，再進(jìn)行發(fā)債融資。

因此，1月份金融數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期。

2023年有望進(jìn)一步降息

易綱行長(zhǎng)在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》中，針對(duì)利率專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)：

1、實(shí)施正常的貨幣政策。簡(jiǎn)單地說(shuō)，正常的貨幣政策是指主要通過(guò)利率的調(diào)整可以有效調(diào)節(jié)貨幣政策的情況；

2、發(fā)揮貨幣政策的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，精準(zhǔn)加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。建立市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，均衡利率由資金市場(chǎng)供求關(guān)系決定，中央銀行確定政策利率要符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

因此，利率成為央行最重要的貨幣政策之一。而一年期MLF利率，既是貸款利率LPR定價(jià)基準(zhǔn)，也是同業(yè)存單和國(guó)債收益率的錨，是央行連接金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要利率某些人，是最重要的利率之一。

在2022年，央行整體上實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)作出重要貢獻(xiàn)。

2021年以來(lái)，央行在貨幣政策上以寬松為主要方向，總量工具與結(jié)構(gòu)性工具并用，并且在貨幣政策上作出非常多的創(chuàng)新。

總量工具，包括降息與降準(zhǔn)。實(shí)際上，如果從總量工具上來(lái)看，我們?nèi)匀惶幱?021年7月以來(lái)的貨幣寬松周期當(dāng)中。

市場(chǎng)總是感覺(jué)央行總量工具動(dòng)用的比較審慎，實(shí)際上從時(shí)間線上來(lái)看，央行對(duì)于總量工具使用仍然是近年來(lái)相對(duì)頻繁的。

本輪總量型貨幣政策寬松始于2021年7月，而且央行其實(shí)分了多步走：

第一步是降準(zhǔn)，央行于2021年7月、12月分別降準(zhǔn)；

第二步是降息，2021年12月20日調(diào)低一年期LPR利率（幅度為5BP），2022年1月17日調(diào)低一年期MLF利率和7天OMO利率（幅度均為10BP），并在1月20日，調(diào)低一年期LPR利率（幅度為10BP）和五年期LPR利率（幅度為5BP）；

第三步是降準(zhǔn)，央行于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）；

第四步是降息，2022年5月20日調(diào)低LPR利率；

第五步仍然是降息，2022年8月15日MLF降息10BP之后，8月20日，一年期LPR降息5BP，五年期LPR降息15BP；

第六步是降準(zhǔn)，2022年11月25日，人民銀行宣布，將于12月5日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。此次降準(zhǔn)幅度為0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）；

當(dāng)然在總量型貨幣政策工具上，央行進(jìn)行了創(chuàng)新，最大的創(chuàng)新就是存款利率市場(chǎng)化的改革。

2022 年 4 月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以 10 年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。這一機(jī)制的建立，可促進(jìn)銀行跟蹤市場(chǎng)利率變化，提升存款利率市場(chǎng)化定價(jià)能力，維護(hù)存款市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)秩序。

從市場(chǎng)結(jié)果來(lái)看，本次改革基本上達(dá)到了存款利率下降的政策初衷，為貸款利率下降奠定了基礎(chǔ)。

當(dāng)然，考慮到目前儲(chǔ)蓄率偏高的事實(shí)，未來(lái)存款利率仍然有市場(chǎng)化降低的空間。

5月15日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知中，對(duì)于貸款購(gòu)買(mǎi)普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。

這基本實(shí)現(xiàn)了房貸降息的效果。

同時(shí)，央行通過(guò)各種方式，同步降低了國(guó)內(nèi)貸款利率。但是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，當(dāng)前的貸款參考利率LPR仍然相對(duì)較高，因此調(diào)低LPR利率非常有必要。

2022年，央行還歷史性的向中央財(cái)政上繳總額超過(guò)1萬(wàn)億元的結(jié)存利潤(rùn)，已上繳結(jié)存利潤(rùn)8000億元相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)。

而2022年央行進(jìn)行力度最大的，仍然是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。

目前已實(shí)行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具包括普惠小微貸款支持工具、支農(nóng)支小再貸款、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專(zhuān)項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老再貸款等，未來(lái)可能會(huì)有更多的結(jié)構(gòu)性工具誕生。

但是目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不牢固，1月份也有可能透支了信貸需求，因此，想要金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步回暖，降息仍然是有效的工具之一。