“傳奇游戲“發(fā)行一哥”的軟肋，藏在他的招股書(shū)里。

今年以來(lái)，有關(guān)“中年男性消費(fèi)”的話(huà)題頻上熱搜，這個(gè)曾被市場(chǎng)所鄙夷的消費(fèi)群體，正在釋放強(qiáng)大的消費(fèi)潛力。而在參透中旭未來(lái)這份招股書(shū)之后，我們驚覺(jué)：

中旭未來(lái)這個(gè)傳奇游戲“發(fā)行一哥”的名頭下，藏著的是一家中年男性文娛產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)商。

中旭未來(lái)（HK:09890）是中國(guó)第五大手游發(fā)行企業(yè)，旗下的游戲發(fā)行平臺(tái)——貪玩游戲可謂是人盡皆知。就算你沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，也一定看到過(guò)他們?cè)诟鱾€(gè)渠道投放的明星代言的傳奇游戲廣告。

他們一邊滿(mǎn)足了中國(guó)中年玩家對(duì)于傳奇類(lèi)游戲的懷舊夢(mèng)，一邊造出了如“渣渣輝”、“古天樂(lè)綠了”、“是兄弟就來(lái)砍我”等著名熱梗，絕對(duì)算是在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)流行文化中占有一席之地的狠角色。

本次IPO，每股發(fā)行價(jià)確定在14港元，市值74.8億，僅相當(dāng)于上一輪融資投后估值的75%，讓中旭未來(lái)在公開(kāi)發(fā)售階段獲得了約104倍的認(rèn)購(gòu)，向著港股“年度最熱新股”的稱(chēng)號(hào)發(fā)起了沖擊。事實(shí)證明，無(wú)論是在游戲圈、互聯(lián)網(wǎng)圈還是在資本市場(chǎng)中，他們總能成為那個(gè)最熱的“傳奇”。

然而，在通讀了中旭未來(lái)的招股書(shū)之后我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)擁有超4億注冊(cè)用戶(hù)的公司并沒(méi)有看上去那么光鮮：業(yè)績(jī)上，毛利持續(xù)縮窄，利潤(rùn)波動(dòng)下滑；業(yè)務(wù)上，既沒(méi)有核心IP，又極少自研游戲，還不掌握任何手機(jī)應(yīng)用商店渠道；產(chǎn)品上，高度同質(zhì)化，收入來(lái)源幾乎只依靠主打懷舊的傳奇類(lèi)游戲。

因此，我們不建議把中旭未來(lái)當(dāng)作通常意義上的游戲公司看待，他們的核心能力并不體現(xiàn)在產(chǎn)品或是IP上，而是在營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)上，特別是針對(duì)中年男性用戶(hù)的營(yíng)銷(xiāo)策略和運(yùn)營(yíng)能力，讓這家公司在行業(yè)內(nèi)有著非常獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

01一款游戲打天下

根據(jù)招股書(shū)，自成立以來(lái)，中旭未來(lái)累計(jì)運(yùn)營(yíng)超過(guò)310款游戲，注冊(cè)用戶(hù)接近4.2億人，截至2023年4月，共計(jì)有90款游戲產(chǎn)品在運(yùn)營(yíng)中。看似游戲數(shù)目不少，但實(shí)際上，絕大多數(shù)貢獻(xiàn)收入的游戲只有一種——傳奇。

我們自安卓和蘋(píng)果應(yīng)用分別下載了以上五款游戲，除了兩款（看名字八成也是傳奇類(lèi)游戲）無(wú)法下載之外，其余無(wú)一例外都是傳奇類(lèi)游戲：

雖然從名字上看都不一樣，描述上看也各有千秋，但每款游戲?qū)嶋H體驗(yàn)下來(lái)，無(wú)論是從畫(huà)面、界面UI布局還是一些關(guān)鍵元素上看，彼此之間的區(qū)別極小。電腦端游戲的情況同樣如此，打開(kāi)貪玩游戲的官網(wǎng)，點(diǎn)擊幾個(gè)其中排名靠前的游戲，與以上列出的圖片依然沒(méi)什么區(qū)別。

即便只有這一款游戲，中旭未來(lái)依然能夠做到國(guó)內(nèi)手游市場(chǎng)第五大發(fā)行商的位置。過(guò)去三年和今年前四個(gè)月，這家公司的收入分別為28.7億元、57.4億元、88.2億元和24.5億元，增長(zhǎng)率分別為-4.5%、99.7%、53.7%和-14%。其中，其收入大頭是游戲發(fā)行業(yè)務(wù)，同期收入分別為28.7億元、56.7億元、85.6億元和23.3億元，增長(zhǎng)率與收入相當(dāng)。

不做開(kāi)發(fā)，沒(méi)有IP，又有高額的收入，可想而知這家公司的毛利水平是相當(dāng)不錯(cuò)的。過(guò)去三年分別錄得24.4億元、47.4億元和64.1億元，毛利率分別為84.9%、82.6%和72.7%。盡管在去年有所收窄，但持續(xù)保持在了相當(dāng)高的水準(zhǔn)。

這背后，就是中旭未來(lái)的產(chǎn)品策略與其他游戲企業(yè)有著本質(zhì)上的不同：不追求產(chǎn)品的多樣化以覆蓋盡可能多的用戶(hù)群；而是以同質(zhì)化的產(chǎn)品進(jìn)行“飽和式攻擊”，可以讓目標(biāo)受眾無(wú)論是在哪個(gè)渠道中看到哪款傳奇，都大概率是由貪玩發(fā)行的。

當(dāng)然，這樣做的代價(jià)，就是營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占收入的比例奇高，導(dǎo)致利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于毛利率。

過(guò)去三年及今年前四個(gè)月，中旭未來(lái)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為19.2億元、38.5億元和56.2億元，變動(dòng)情況與收入大致相當(dāng)，占收入的比重分別為66.7%、67.1%和63.8%。由于若干游戲進(jìn)入到生命周期后期，其營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支在今年前四個(gè)月有所收窄，但占比依然高達(dá)56.8%。

對(duì)比一下同樣在中國(guó)手游發(fā)行市場(chǎng)占有一席之地的游族網(wǎng)絡(luò)（SZ:002174），其2022年?duì)I收為19.8億元，不到中旭未來(lái)的四分之一；但是他們的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用只有2.76億元，占比僅為14%。其余手游上市公司的情況也大致如此，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占收入的比例均遠(yuǎn)低于中旭未來(lái)。

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)方面，公司的波動(dòng)就有些明顯了。過(guò)去三年和今年前四個(gè)月，分別錄得5.2億元、6.3億元、5.6億元和3.3億元，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率分別為17.9%、10.9%、6.4%和13.5%，變動(dòng)情況與營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支保持反比關(guān)系。

遠(yuǎn)超行業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占比，并不是因?yàn)橹行裎磥?lái)對(duì)這項(xiàng)費(fèi)用的控制能力不夠，而是由他們所處的賽道和生態(tài)位決定的。

02“傳奇鐵三角”之一

說(shuō)起傳奇，即便完全不玩，你也大概率聽(tīng)說(shuō)或者看到過(guò)這類(lèi)游戲的廣告。但值得一提的是，多達(dá)上千款畫(huà)面一致玩法相同的換皮傳奇類(lèi)游戲，形成了包括中旭未來(lái)在內(nèi)三家上市公司的“傳奇鐵三角”，他們彼此持股分工明確，共同把持著這個(gè)超過(guò)千億規(guī)模的市場(chǎng)。

傳奇游戲自2000年被盛大陳天橋引進(jìn)中國(guó)大陸以來(lái)，就一直在國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)保持超然的地位，至今都還有著規(guī)模龐大、忠實(shí)且消費(fèi)能力不低的玩家群體，平均每?jī)蓚€(gè)中國(guó)玩家就有一個(gè)接觸過(guò)傳奇類(lèi)游戲。

這類(lèi)游戲的基礎(chǔ)玩法和機(jī)制脫胎于更早之前的暴雪游戲知名IP《暗黑破壞神》系列，23年來(lái)無(wú)論是畫(huà)面還是機(jī)制都沒(méi)有本質(zhì)改變。如今，其主打玩法一是上手簡(jiǎn)單、大部分時(shí)間可以?huà)鞕C(jī)，二是打怪刷裝備升級(jí)，三是在野外地圖上無(wú)限制地群體PK。主要收費(fèi)點(diǎn)是數(shù)值，即“充值就能變強(qiáng)”。

根據(jù)伽馬發(fā)布的報(bào)告，傳奇類(lèi)游戲平均每年能夠帶來(lái)百億級(jí)別的流水，是當(dāng)今吸金能力最高的游戲品類(lèi)之一。但由于歷史過(guò)于悠久，這款游戲的復(fù)制難度相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)硬件設(shè)備的要求又低，自其進(jìn)入中國(guó)的第二年起，盜版的私服傳奇（由個(gè)人而非官方發(fā)行并運(yùn)營(yíng)）層出不窮，各種換皮游戲充斥著網(wǎng)絡(luò)。

因此，極低的開(kāi)發(fā)難度、巨大的吸金能力，讓這款游戲形成了一個(gè)相對(duì)獨(dú)特的生態(tài)圈——由傳奇IP擁有者、傳奇游戲開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)發(fā)行商組成的“傳奇鐵三角”。

傳奇IP的擁有者，是上市公司世紀(jì)華通（SZ:002602）旗下的盛趣游戲，在多年的官司訴訟和合作談判之后，在今年8月以每年超過(guò)5億的版權(quán)費(fèi)用，徹底解決了傳奇IP在中國(guó)大陸的紛爭(zhēng)。2022年，公司游戲業(yè)務(wù)的收入在88.4億元，由于在第四季度進(jìn)行了大幅度的資產(chǎn)減值，年凈虧損超過(guò)66億元。

傳奇游戲主要的開(kāi)發(fā)商是愷英網(wǎng)絡(luò)（SZ:002517），也是A股資本市場(chǎng)中公認(rèn)的“傳奇”龍頭，市場(chǎng)中的《藍(lán)月傳奇》《王者傳奇》《原始傳奇》《熱血合擊》等精品傳奇游戲，均是由這家公司開(kāi)發(fā)。2022年，公司總營(yíng)收為37.3億元，年凈利潤(rùn)為9.6億元。

而中旭未來(lái)在這個(gè)“鐵三角”中，憑借超強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)能力，成為末端的發(fā)行者，三家公司不僅在業(yè)務(wù)上保持了長(zhǎng)期密切的合作關(guān)系，在資本層面亦有交叉。世紀(jì)華通通過(guò)DUOXIAN INTERNATIONAL LIMITED持有中旭未來(lái)4.85%股份；而中旭未來(lái)旗下的江西貪玩，則持有愷英網(wǎng)絡(luò)2.56%的股份。

“IP+開(kāi)發(fā)+營(yíng)銷(xiāo)”，三家公司缺一不可，彼此依賴(lài)，共同構(gòu)成了一個(gè)穩(wěn)定的傳奇生態(tài)圈，在中國(guó)游戲行業(yè)中有著相當(dāng)?shù)奶厥庑?。這就是中旭未來(lái)所處的賽道和他們的生態(tài)位，而他們競(jìng)爭(zhēng)力的核心也來(lái)源于此。

03營(yíng)銷(xiāo)：鎧甲也是軟肋

常年在高度同質(zhì)化的市場(chǎng)中摸爬滾打，自身又不具備IP和游戲開(kāi)發(fā)能力，中旭未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力只有一個(gè)——營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)能力，但這也造成了他們目前偏軟的盈利水平，持續(xù)盈利的確定性不高。

中旭未來(lái)的商業(yè)模式分為兩個(gè)部分，一部分是自營(yíng)，即在游戲開(kāi)發(fā)商手中購(gòu)得游戲產(chǎn)品，由貪玩游戲獨(dú)立發(fā)行；另一部分是聯(lián)運(yùn)，同樣是在游戲開(kāi)發(fā)商手中購(gòu)得游戲產(chǎn)品，但需要與不同的手機(jī)應(yīng)用商店聯(lián)合發(fā)行并運(yùn)營(yíng)，最終從消費(fèi)者那里獲得的總流水中抽成，從比例來(lái)看，合作分銷(xiāo)渠道預(yù)扣的流水占總流水的比例為61%、59%和64%。

由于目前中國(guó)手機(jī)游戲的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，中旭未來(lái)又沒(méi)有自有的手機(jī)應(yīng)用商店，來(lái)自聯(lián)運(yùn)模式的營(yíng)收占比正在持續(xù)升高，過(guò)去三年及今年前四個(gè)月，這個(gè)比例分別為15.8%、17.2%、27.8%和36.9%。由于聯(lián)運(yùn)模式需要大幅度分成，對(duì)其毛利的影響越來(lái)越大。

面對(duì)越發(fā)激烈的手游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、居高不下的應(yīng)用商店抽成，中旭未來(lái)幾乎沒(méi)有破解的辦法，畢竟現(xiàn)在也不是七八年前，已經(jīng)沒(méi)有什么不錯(cuò)的手機(jī)應(yīng)用商店可供公司收購(gòu)了。公司把控營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支增長(zhǎng)是一件相當(dāng)困難的事情，這也是我們擔(dān)憂(yōu)其持續(xù)盈利能力的主因。

唯一可行的，就是繼續(xù)在打磨自身營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)能力走下去，這也是中旭未來(lái)能夠生存至今的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

過(guò)去八年來(lái)，正是依靠強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)能力，中旭未來(lái)旗下的貪玩游戲，成為國(guó)內(nèi)傳奇類(lèi)游戲的發(fā)行之王，成功營(yíng)銷(xiāo)及運(yùn)營(yíng)11款游戲在五年以上，28款游戲在三年以上，這不是隨便一家公司就能做到的。

在其營(yíng)銷(xiāo)能力中，核心部分是河圖及洛書(shū)兩大技術(shù)系統(tǒng)，做出營(yíng)銷(xiāo)及運(yùn)營(yíng)決策。具體而言，洛書(shū)系統(tǒng)相當(dāng)于一個(gè)程序化的買(mǎi)量平臺(tái)，已經(jīng)與超過(guò)220個(gè)網(wǎng)上媒體平臺(tái)建立合作關(guān)系，借此得以獲取大量的用戶(hù)和終端性能數(shù)據(jù)。河圖系統(tǒng)則是一個(gè)商業(yè)智能分析系統(tǒng)，目前已經(jīng)生成了3000多個(gè)用戶(hù)分析指標(biāo)，實(shí)時(shí)且智能地優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)最佳的轉(zhuǎn)化效果。

這一套“買(mǎi)量+轉(zhuǎn)化”的組合拳是中旭未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)和運(yùn)營(yíng)能力的主要體現(xiàn)。從買(mǎi)量的角度看，公司已經(jīng)是2022年中國(guó)游戲廣告市場(chǎng)第三大廣告主，已經(jīng)有了充分的驗(yàn)證；從轉(zhuǎn)化的角度看，公司月均ARPPU在過(guò)去三年分別達(dá)到362.2元、421.5元和403.4元，今年前四個(gè)月則達(dá)到了500.2元，轉(zhuǎn)化效果是相當(dāng)不錯(cuò)的。

數(shù)據(jù)的日積月累之下，恐怕沒(méi)有哪家公司能在對(duì)傳奇玩家群體的了解上超越中旭未來(lái)，而這一群體，恰巧是人到中年、支付能力和意愿相對(duì)較強(qiáng)的男性。

在招股書(shū)中，中旭未來(lái)展現(xiàn)了自己營(yíng)銷(xiāo)能力外溢的幾種可能。一是介入了快消品賽道，在2021年推出了“渣渣灰”速食食品品牌，過(guò)去兩年和今年前四個(gè)月的毛利分別為1309萬(wàn)元、8780萬(wàn)元和3100萬(wàn)元，毛利率在40%左右，增長(zhǎng)的勢(shì)頭強(qiáng)勁。

另一方面，中旭未來(lái)也在為其他文娛類(lèi)產(chǎn)品，如同樣受中年男性歡迎的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)。過(guò)去三年和今年前四個(gè)月，分別取得了87萬(wàn)、3167萬(wàn)、3747萬(wàn)和3349萬(wàn)元的毛利，毛利率在這四個(gè)報(bào)告期均維持在98%以上。

無(wú)論是速食食品還是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，未來(lái)的增長(zhǎng)空間在當(dāng)下仍難判斷。但無(wú)論如何，對(duì)于中旭未來(lái)來(lái)說(shuō)，這都是有益的嘗試，也是彌補(bǔ)自身盈利軟肋的重要手段。

04結(jié)語(yǔ)

在中旭未來(lái)的這份招股書(shū)中，我們看不到任何關(guān)于其他游戲的介紹，通篇的財(cái)務(wù)數(shù)字和文字都向市場(chǎng)透露出了一個(gè)事實(shí)：

23年過(guò)去，盡管沒(méi)有任何畫(huà)面上、玩法上的實(shí)質(zhì)升級(jí)，傳奇仍是“傳奇”。它已經(jīng)成為了一個(gè)符號(hào)、一條賽道，作為開(kāi)啟了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)游戲時(shí)代的“創(chuàng)世神”，依然在這個(gè)市場(chǎng)中擁有強(qiáng)大的號(hào)召力。

最懂中年玩家的中旭未來(lái)、最懂傳奇游戲開(kāi)發(fā)的愷英網(wǎng)絡(luò)、加上傳奇IP唯一擁有者世紀(jì)華通，三家合力締造出的這個(gè)龐大的游戲生態(tài)圈，吸引了無(wú)數(shù)玩家。雖然在生活中，他們可能各有各的困難、卑微和無(wú)奈；但在游戲中，他們回到那個(gè)充滿(mǎn)希望的年代，欣賞那個(gè)時(shí)候的自己。

畢竟，一代人終將老去，但總有人正年輕。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。