素材來源：雪球嘉年華

12月17日，在“2023雪球嘉年華”主會(huì)場(chǎng)上，半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓、思睿投資集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝和雪球創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)方三文一道，針對(duì)當(dāng)下宏觀大勢(shì)進(jìn)行深度對(duì)話。

在李蓓看來，當(dāng)前政策包充足，但尚未落地，處于儲(chǔ)備彈藥庫的階段，一旦政策到位，效果會(huì)超預(yù)期?，F(xiàn)在市場(chǎng)基本處于黎明前，預(yù)計(jì)明年年初會(huì)是重要的一個(gè)變盤點(diǎn)。洪灝認(rèn)為，現(xiàn)在很明顯在周期底部，呈現(xiàn)筑底往上走的趨勢(shì)，市場(chǎng)向上空間較大，均值回歸是金融市場(chǎng)最根本的原則。

雪球創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)方三文對(duì)話半夏投資創(chuàng)始合伙人李蓓、思睿投資集團(tuán)合伙人兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝

不受自身控制的東西都是宏觀

方三文：今天議題是“再論宏觀”，洪灝之前是一位分析師，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏觀對(duì)沖基金，找他們來談很合適。最開始想問一個(gè)問題，什么叫做宏觀？

李蓓：我認(rèn)為一切在企業(yè)家精神范疇以外的東西，企業(yè)家自身所不能夠改變，必須去承受和適應(yīng)的東西，都可以稱為宏觀，歸納為兩類，一類是政治周期，一類是經(jīng)濟(jì)周期。其實(shí)政治也有周期，經(jīng)濟(jì)周期大家比較熟悉，如存貨周期、產(chǎn)能周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期、技術(shù)創(chuàng)新周期等，這些都是無論企業(yè)家本身多么優(yōu)秀，你只能去研究和適應(yīng)不能改變的，都統(tǒng)稱為宏觀。

方三文：您認(rèn)為的宏觀就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境，自己不能改變的，只能適應(yīng)的。

李蓓：對(duì)的。

方三文：洪灝的看法呢？

洪灝：我覺得“什么不是宏觀”可能是更容易討論的問題，因?yàn)樗械臇|西都是宏觀。像李蓓剛才講的各種各樣的周期，自身在選股或投資時(shí)不能決定的東西，甚至作為一位企業(yè)家、公司管理人，在整個(gè)大環(huán)境中不能夠決定的東西，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里叫做Beta，就是整個(gè)市場(chǎng)的效應(yīng)。自己能夠創(chuàng)造的價(jià)值，尤其能給股東創(chuàng)造的價(jià)值是Alpha，我們自己能夠有一定控制的東西就是微觀，自己不能夠控制的東西都是宏觀。

當(dāng)前處于周期底部

呈筑底往上趨勢(shì)

方三文：您更多是從投資者角度來討論這個(gè)問題，Alpha是自己的，Beta就是宏觀，是自己不能控制的。作為證券市場(chǎng)投資者，在當(dāng)前環(huán)境，你們覺得大家比較關(guān)注哪些宏觀問題呢？

李蓓：我覺得分兩個(gè)層次，第一個(gè)是淺層次，從去年年底到現(xiàn)在，大家一直關(guān)心美國(guó)什么時(shí)候衰退，中國(guó)什么時(shí)候復(fù)蘇。這背后落到更具體的就是美國(guó)財(cái)政什么時(shí)候收縮，中國(guó)財(cái)政什么時(shí)候發(fā)生明顯擴(kuò)張。現(xiàn)在大家又開始宏大敘事化。

方三文：比如美國(guó)的貨幣財(cái)政政策……

李蓓：我補(bǔ)充一下，10月份以前大家關(guān)心的是美國(guó)什么時(shí)候衰退，中國(guó)什么時(shí)候復(fù)蘇，現(xiàn)在大家對(duì)于美國(guó)衰退的分歧已經(jīng)消除，因?yàn)槊绹?guó)的確開始明顯放緩。彭博社經(jīng)濟(jì)學(xué)家說美國(guó)半只腳已經(jīng)踏入衰退，目前這個(gè)事情沒有分歧。美國(guó)的貨幣財(cái)政政策已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，不是一個(gè)焦點(diǎn)問題了，因?yàn)橼厔?shì)已經(jīng)出來。

方三文：洪灝你覺得投資者在關(guān)注哪些問題？

洪灝：首先，最主要的問題是市場(chǎng)什么時(shí)候漲，或者為什么出了那么多政策，市場(chǎng)沒有特別大的反響，甚至港股跌跌不休。第二，外國(guó)怎么樣看中國(guó)，我們知道怎么樣看外國(guó)，但是外國(guó)似乎對(duì)我們有很多誤解，因?yàn)槿暌咔檎麄€(gè)世界跟以前運(yùn)轉(zhuǎn)完全不一樣，所以外國(guó)如何看待我們以及這種看法如何反映在他們的投資決策里面，這個(gè)相信是中外投資者想要問的問題。

其他市場(chǎng)，比如中國(guó)匯率市場(chǎng)，人民幣很明顯從接近7.4回到7.1，這是非常大級(jí)別的反彈，尤其是主要的儲(chǔ)備貨幣，第二，大宗商品市場(chǎng)鐵礦石、銅價(jià)以及其他和中國(guó)相關(guān)的產(chǎn)品都有不同程度的漲幅，甚至鐵礦石創(chuàng)了一年新高，但為什么股票不漲？為什么A股和港股不漲？這個(gè)就是大家心理困惑的問題。為什么別的資產(chǎn)類別都在反映政策的轉(zhuǎn)向，但最關(guān)鍵的股市沒有反應(yīng)？

方三文：大家想問問你什么時(shí)候漲？

洪灝：讓我來說現(xiàn)在就應(yīng)該漲，可惜今天是周日。

方三文：預(yù)測(cè)市場(chǎng)確實(shí)是很難的，您可以分析一下通常什么情況下股市有可能會(huì)漲？

洪灝：現(xiàn)在很明顯是在周期的底部，呈現(xiàn)筑底往上走的趨勢(shì)，但是這次觸底過程比想象要長(zhǎng)，去年11月底，的確有一波非常強(qiáng)的行情，周期開始觸底，大家對(duì)未來充滿各種各樣的希望，同時(shí)政策方向明顯，疫情也基本結(jié)束，所以大家把這種熱情投入到股市，港股漲了50%，中概漲了百分之百，A股也漲了20%多。經(jīng)過了這一年反反復(fù)復(fù)的洗禮，市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)可能跟基本面的邊際變化沒有太大關(guān)系，畢竟最近這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還好，至少比去年要好很多，但市場(chǎng)依然沒有反應(yīng)，很明顯市場(chǎng)的波動(dòng)或者整個(gè)市場(chǎng)信心還有對(duì)未來的預(yù)期有關(guān)系，這是比較難琢磨的。

我們?cè)诮?jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇的時(shí)候，2024年可能需要更多的強(qiáng)調(diào)財(cái)政擴(kuò)張，當(dāng)信心恢復(fù)的時(shí)候我們就應(yīng)該漲了。

方三文：您看到的宏觀環(huán)境是政策到位就會(huì)漲？

洪灝：現(xiàn)在雖然有很多政策出臺(tái)，但是并沒有看到非常明確的修復(fù)道路，現(xiàn)在的政策似乎在見招拆招，要停IPO就減緩IPO，要房地產(chǎn)放松各種各樣的限購就放松，但是在擠牙膏式出政策的時(shí)候，反而把自己的空間擠掉了，所以需要政策一次性的改變，有乘數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)發(fā)生比較大的改變。

后續(xù)政策包出來

效果會(huì)超預(yù)期

方三文：把這個(gè)問題拋給李蓓，由您來定的話，您覺得現(xiàn)在出什么政策可以一起把這個(gè)事情搞定？

李蓓：我把已經(jīng)出的政策包進(jìn)行梳理和匯總，我覺得其實(shí)是夠的，但目前還沒有扔出來，比如剛剛發(fā)了1萬億長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，但是這個(gè)錢還沒有開始花。比如已經(jīng)籌備了幾個(gè)月的PSL，就是政策性的金融支持，是針對(duì)城中村改造，這個(gè)錢已經(jīng)規(guī)劃了一段時(shí)間，據(jù)說12月底或者1月初發(fā)出來，這個(gè)又是1萬億。這些東西都是子彈，已經(jīng)準(zhǔn)備好了，但還沒有扔出來。明年非常有可能還有1萬億特別國(guó)債，我們看到地方有很多創(chuàng)造性的舉措，比如限制地方政府舉債，限制城投舉債。面臨化債局面，很多地方政府非常有創(chuàng)造力，對(duì)于當(dāng)前的政策包，我自己覺得其實(shí)是夠的。

為什么會(huì)有一些海外專家，比如美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫覺得好像不夠，因?yàn)樗豢椽M義赤字、狹義貨幣，實(shí)際中國(guó)有兩個(gè)特別特殊的東西，一個(gè)叫做政策性銀行，就是國(guó)開行、進(jìn)出口銀行，一個(gè)叫做地方政府，以及地方政府旗下的國(guó)有企業(yè)，比如城投公司，這兩個(gè)東西結(jié)合是非常神奇的，可以通過政策性銀行把錢給到地方政府城投公司，既不算財(cái)政又不算貨幣，看起來好像不是什么政策，但實(shí)際是非常強(qiáng)的政策，因?yàn)橛泻軓?qiáng)的杠桿效應(yīng)，很低的成本。外國(guó)人之所以看不懂，是因?yàn)樗麄兗葲]有城投，又沒有政策性銀行，而這個(gè)東西是非常有力量的。

所以我個(gè)人的判斷，隨著后續(xù)政策包出來，效果應(yīng)該會(huì)超很多人的預(yù)期。

方三文：您的意思現(xiàn)在政策也到位了，錢也準(zhǔn)備好了，只是還沒有丟下去？

李蓓：政策已經(jīng)準(zhǔn)備了，但是還沒有發(fā)出來。

明年年初是非常重要的變盤點(diǎn)

方三文：是不是一發(fā)出來，市場(chǎng)就會(huì)漲起來？

李蓓：市場(chǎng)的漲和政策的到位、經(jīng)濟(jì)的起來，中間不是完全對(duì)應(yīng)，如果讓我分析為什么經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不是特別差，但最近市場(chǎng)卻不好，因?yàn)槟甑子幸粋€(gè)非常重要的存量投資者的倉位出清。舉個(gè)例子，我們可以通過保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)雙向?qū)Ρ?，發(fā)現(xiàn)10月份保險(xiǎn)公司贖回幾百億的主動(dòng)公募基金。下半年外資也一樣，大家看北向一直賣。但是這個(gè)投資決策和調(diào)倉過程比較長(zhǎng)。

所以我個(gè)人認(rèn)為，機(jī)構(gòu)調(diào)倉、倉位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是贖回基金。但是這個(gè)事情大概年底就結(jié)束了，我傾向于明年年初是非常重要的變盤點(diǎn)，年初大家會(huì)開始新一輪資產(chǎn)配置，會(huì)重新評(píng)估看誰的性價(jià)比更高，有一些聰明的錢可能會(huì)重新進(jìn)入中國(guó)。還有國(guó)內(nèi)的資金可能極大概率會(huì)選擇進(jìn)入股票，比如保險(xiǎn)公司。今年年初的時(shí)候，城投債利率稍微差一點(diǎn)普遍在4%、5%以上，還可以投地方政府的非標(biāo)，不需要投A股，過去兩三年，看保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)平均配置比例是13%左右，其實(shí)很低，高點(diǎn)能夠接近25%甚至超25%，站在現(xiàn)在往后看，保險(xiǎn)公司今年以來賣了很多3.5%以上的保單，但是現(xiàn)在基本上存量資產(chǎn)都無法提供3.5%以上的回報(bào)，城投利率只有3%左右，非標(biāo)逐漸沒有了，隨著債券到期和非標(biāo)到期基本上找不到其他的資產(chǎn)能夠給3.5%以上的回報(bào)，但賣的保單是3.5%以上，怎么辦？只能進(jìn)股票，現(xiàn)在看滬深300指數(shù)分紅收益率大于3.5%，還可以通過一些形式，在會(huì)計(jì)上持有到期只算分紅不算股票波動(dòng)。

兩三個(gè)星期前，中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)合資成立500億私募基金打算投A股，為什么做這個(gè)形式？因?yàn)橥ㄟ^這個(gè)形式可以把這筆投資計(jì)在長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)，也就是說就不用盯市，股票的波動(dòng)不用影響報(bào)表，但是分紅又可以算到收益里面。有了這樣比較好的制度安排以后，我個(gè)人傾向于明年保險(xiǎn)公司大概率大幅增加股票市場(chǎng)的配置比例，保險(xiǎn)公司整個(gè)體量是29萬億多，現(xiàn)在配置比例只有12%，高點(diǎn)是大于25%。即便只提高5%，就是1.5萬億，現(xiàn)在整個(gè)外資，整個(gè)北向合起來也就1.5萬億多一些。

所以我自己對(duì)明年比較樂觀，我相信經(jīng)濟(jì)政策包是夠的，即便退一步經(jīng)濟(jì)政策不夠，假定明年還沒有復(fù)蘇，那也沒有關(guān)系，回想一下2014年經(jīng)濟(jì)好不好？很差，但是股票好不好？亂漲，為什么股票亂漲？資產(chǎn)荒。我作為存量的投資人，看到其他的資產(chǎn)都沒有辦法提供收益率，只能進(jìn)來炒股票。今年因?yàn)橥赓Y的流出壓制了資產(chǎn)荒對(duì)于機(jī)構(gòu)行為的影響，外資流出成了主要矛盾，但明年就不會(huì)了，年底該賣的外資都賣得差不多了，我個(gè)人傾向于即便明年經(jīng)濟(jì)不復(fù)蘇，資產(chǎn)荒也會(huì)成為更主要的矛盾，更何況可能經(jīng)濟(jì)還是要復(fù)蘇的，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)有可能就在年底年初。

方三文：您的意思等外國(guó)的基金經(jīng)理休完圣誕假期，中國(guó)的基金經(jīng)理過完春節(jié)，到春暖花開的時(shí)候他們又重新開始建倉，一切都會(huì)好起來？

李蓓：甚至都不需要等到春節(jié)以后。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)考核不是以農(nóng)歷為標(biāo)準(zhǔn)的，是以公歷為標(biāo)準(zhǔn)，既然是以公歷為考核的標(biāo)準(zhǔn)，非常有可能公歷新年就要開始干活。

方三文：聽起來是元旦之后，春節(jié)之前。

李蓓：這是我個(gè)人判斷，給大家一個(gè)參考。如果我們判斷是正確的，現(xiàn)在基本上叫做黎明前。

方三文：通常寒冷的時(shí)候可能給別人希望。

李蓓：對(duì)。我們要拋掉天氣對(duì)人的心理影響，我理解這一波很多是機(jī)構(gòu)行為，機(jī)構(gòu)行為很多時(shí)候是被動(dòng)的，外國(guó)一般考核三年五年，如果連續(xù)三年業(yè)績(jī)不好就被贖回，就被開掉了，到底是冬天還是夏天？影響嗎？不影響的。

洪灝：我補(bǔ)充一下，做投資的時(shí)候要找的是一個(gè)不對(duì)稱的回報(bào)，向下空間小，向上空間大的時(shí)候就做，就這么簡(jiǎn)單。雖然我覺得很多人無論是對(duì)政策的預(yù)期也好，或者對(duì)外國(guó)的投資行為也好，總在想什么時(shí)候發(fā)生拐點(diǎn)，但是我覺得我們?cè)贏股做了這么多年，要做完美的擇時(shí)基本不可能，但我們看到投資的方程式里面，向下的空間比向上的空間要小很多，或者風(fēng)險(xiǎn)比預(yù)期收益要小很多，這個(gè)時(shí)候就是作為職業(yè)投資人需要找的一個(gè)比較舒服的空間，所以不需要太執(zhí)著于什么時(shí)候才會(huì)改變，它總是會(huì)改變的。

李蓓：我非常認(rèn)同。舉一個(gè)例子，其實(shí)我可能兩個(gè)月之前也跟很多海外投資人交流，知道大概年底會(huì)有一大波贖回，但是我為什么不愿意減倉，假定我減倉，我擔(dān)心海外投資人贖回，如果國(guó)家隊(duì)進(jìn)來狂買，我踏空了怎么辦？我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在是幾個(gè)周期疊加共振的時(shí)候，未來幾年應(yīng)該是一個(gè)很大的機(jī)會(huì)，不是一個(gè)小機(jī)會(huì)，我覺得是我人生中第二次大機(jī)會(huì)。我不愿意減倉，沒有必要，我為什么不能夠承受5—10%的波動(dòng)，如果面對(duì)賠率足夠大，有時(shí)候做人不能太聰明，如果你想精確到日，精確到月，可能會(huì)錯(cuò)過更多，所以我非常認(rèn)同。

發(fā)揮主觀能動(dòng)性把握分化機(jī)會(huì)

方三文：洪灝的觀點(diǎn)是向下的空間不大，向上的比較大，主要是從估值角度來看？

洪灝：我從來不看估值。

方三文：那指的是什么？

洪灝：因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期在底部，經(jīng)濟(jì)在觸底，在政策助力下，所有經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行的時(shí)候都有周期，再差的經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是有周期的，都會(huì)見底，所以現(xiàn)在可能處于最壞的底部階段，往上爬，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，開場(chǎng)說什么是宏觀、微觀，過去這么多年我們?nèi)〉昧丝焖侔l(fā)展，長(zhǎng)足進(jìn)步，此時(shí)是讓微觀主體充分發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性的時(shí)候，這個(gè)就是我們講的Alpha，今年大家都覺得市場(chǎng)很不好，但其實(shí)除了年初那一波機(jī)會(huì)，還有很多分化機(jī)會(huì)，如新能源、AI、北交所等，這個(gè)就是我們看到的市場(chǎng)波瀾不驚的時(shí)候，反而有一些分化性的機(jī)會(huì)，這就是個(gè)體充分發(fā)揮自己主觀能動(dòng)性增值的機(jī)會(huì)，如果有政策當(dāng)然更好，整體市場(chǎng)漲了閉著眼睛都可以買，但是不是說現(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)就沒有機(jī)會(huì)了。

方三文：這個(gè)時(shí)候向下的空間比較有限，不能再壞了，是這個(gè)意思嗎？

洪灝：回想去年這個(gè)時(shí)候，股市跌幅很大，港股一天跌2000點(diǎn)還是反彈回來。巴菲特老說別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，但能夠做到的人非常少。經(jīng)過了年初一波之后，下半年很多人都躺平，當(dāng)你不躺平的時(shí)候作為一個(gè)個(gè)體，是有很多Alpha的機(jī)會(huì)。

邊際定價(jià)能力決定了市場(chǎng)定價(jià)

方三文：您剛才說其中一個(gè)宏觀問題是外國(guó)怎么看中國(guó)，咱們中國(guó)人的股市是中國(guó)人自己的事情，為什么在乎外國(guó)的看法？

洪灝：從A股和港股之間的互動(dòng)，或者A、H估值的溢價(jià)和差價(jià)來說，我們總是覺得外國(guó)可能有更多的信心。畢竟海外資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史比我們長(zhǎng)，參與的機(jī)構(gòu)有可能比我們更專業(yè)。它的定價(jià)能力尤其是邊際定價(jià)能力更強(qiáng)，資本市場(chǎng)運(yùn)行的時(shí)候并不在乎誰買得多，誰買得少，而是誰的定價(jià)或者捕捉到了一些市場(chǎng)現(xiàn)在的價(jià)格沒有捕捉到的信息，這個(gè)才是最重要的。邊際定價(jià)能力決定了市場(chǎng)的定價(jià)，或者決定了市場(chǎng)定價(jià)的變化，這個(gè)是我們看外資的原因，我看到A股很多人追蹤南北向資金的流動(dòng)、中國(guó)資本賬戶的變化等，這些都反映了我們對(duì)于海外投資者關(guān)注。而這些海外投資者是邊際定價(jià)者，他們是非常有效的。

中外宏觀研究差距在逐步縮小

方三文：可能很多人會(huì)迷信外國(guó)投資者擁有更大的信息優(yōu)勢(shì)，以及有更科學(xué)的決策系統(tǒng)，您怎么看呢？

洪灝：我覺得這個(gè)差距在縮小，畢竟我做研究那么多年，最早時(shí)候發(fā)現(xiàn)人家的研究好像比我們東西多一點(diǎn)，甚至在2005、2007年，中國(guó)宏觀和策略很多都停留在技術(shù)分析的角度上，他們是有明顯優(yōu)勢(shì)，但最近幾年再回頭看，中國(guó)的研究員、分析師非常努力，或者我們比老外更卷。比如研究員拆一個(gè)特斯拉車看它的零部件構(gòu)成，看上下游供需商分布等，最近幾年中外研究的差距在縮小，但還是有，尤其對(duì)于額外信息，市場(chǎng)沒有反應(yīng)的信息。同時(shí)有一些海外比如美國(guó)的參議院、眾議院通過某些法案，對(duì)中國(guó)有影響總是在外圍先報(bào)出來，我觀察發(fā)現(xiàn)，基本要經(jīng)過半天的時(shí)間才反映到中國(guó)市場(chǎng)，這是很明顯的。

方三文：您現(xiàn)在的看法也許他們確實(shí)稍微擁有一些優(yōu)勢(shì)，但是了解的更多以后也不過爾爾。

洪灝：長(zhǎng)期來說應(yīng)該是這樣，或者在差距縮小的時(shí)候或者自己摸索了一套，中國(guó)有些東西是外國(guó)沒有的，像李蓓剛才講的PSL，地方政府債，外國(guó)地方政府要破產(chǎn)就破產(chǎn)了，沒有人管，中國(guó)特色是海外沒有的，或者中國(guó)的中央政府和地方政府的關(guān)系如何處理，這個(gè)海外沒有。

我想補(bǔ)充一點(diǎn)，他們對(duì)中國(guó)有很多認(rèn)識(shí)不清的地方，比如地方政府下面有龐大的國(guó)有企業(yè)體系，是不納入財(cái)政表面預(yù)算，然后有政策性銀行也是不納入貨幣體系，他們有很多不理解的地方，所以我們要自信。外國(guó)人對(duì)中國(guó)有過好幾次誤判，比如上一次2016年，我們就是用這些工具，用PSL+地方政府做棚戶區(qū)改造，那一波外國(guó)全部誤判，我為什么確切知道，因?yàn)槟且荒暝谏唐肥袌?chǎng)無論是鐵礦還是銅，中國(guó)人賺了很多外國(guó)的錢，因?yàn)樗麄儾欢@個(gè)東西，他們看空，所以大家要自信。

市場(chǎng)信心回暖需要多方配合

方三文：政策希望能增強(qiáng)企業(yè)家的信心，有沒有看到明顯的改善跡象？

洪灝：最近發(fā)生一個(gè)我認(rèn)為非常好的兆頭，人民幣匯率開始大幅修復(fù)，在一定程度上也反映了資本流動(dòng)，更多的人在買人民幣，以前2023年從6.7、6.8一直跌到7.4的時(shí)候很多人在賣，所以拋盤大匯率走貶，現(xiàn)在匯率走強(qiáng)，從一個(gè)側(cè)面也反映了資金流動(dòng)的方向很可能在發(fā)生變化。

方三文：最后一個(gè)問題，房地產(chǎn)是中國(guó)居民的主要資產(chǎn)，也是金融系統(tǒng)最大宗的抵押物，中國(guó)的房地產(chǎn)成交價(jià)格，成交量出現(xiàn)了很大波動(dòng)，這也導(dǎo)致了很多房地產(chǎn)公司陷于要破產(chǎn)的境地，為了保交房還需要后續(xù)投入更多的資金，等于留下來很大債務(wù)缺口，你們覺得房地產(chǎn)的將來會(huì)怎么樣，會(huì)回到以前那種房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，成交量很大的情況，還是會(huì)有收縮？房地產(chǎn)和金融投資之間是什么樣的關(guān)系？

李蓓：我給一個(gè)總況，我們用三年的時(shí)間走過了日本20年的路，怎么講？我們用一個(gè)指標(biāo)季節(jié)性調(diào)整之后的年化銷售，這個(gè)能夠更好衡量地產(chǎn)銷售的水平，高點(diǎn)的時(shí)候是接近20億平方米，11月是7億，打了3.5折，參照全球任何一個(gè)房地產(chǎn)泡沫階段的數(shù)據(jù)，我們的銷售面積打3.5折基本也到位了。業(yè)內(nèi)都有一個(gè)共識(shí)，中國(guó)中期可持續(xù)住宅面積是10億平方米左右，11月份年化是7億，也就是說超調(diào)了。均衡點(diǎn)可能是10億，所以我并不認(rèn)為房地產(chǎn)銷售能夠創(chuàng)新高，但是能夠在超調(diào)之后回歸，這個(gè)回歸的契機(jī)就是PSL要做城中村改造。城中村改造這一波的特點(diǎn)是什么？叫做房票安置，拆了房子不給現(xiàn)金，也不給房子，給房票就只能去市場(chǎng)買存量的房子，所以我覺得這個(gè)就是很好的契機(jī)。

我認(rèn)為，非常有可能明年我們以月對(duì)月來看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因?yàn)榻衲暌患径然A(chǔ)很高，很快就能看到地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，會(huì)有溫和回升，但肯定回不到高點(diǎn)了，比如銷量回升10%、20%、20%、30%，價(jià)格回升10%、20%。因?yàn)橹翱赡苡袔装偌曳康禺a(chǎn)商，但現(xiàn)在活得好的可能只有10、20個(gè)，存量的企業(yè)份額會(huì)大幅上升。所以我個(gè)人認(rèn)為，從企業(yè)價(jià)值的角度看，房地產(chǎn)非常有可能很快見到底部。

方三文：這里面有一個(gè)問題，因?yàn)榉孔拥某山粌r(jià)格出現(xiàn)了下跌，以及周轉(zhuǎn)的周期延長(zhǎng)，這里面會(huì)產(chǎn)生利息和成本，留下債務(wù)的缺口，最后這個(gè)錢誰來掏？

李蓓：假定算出來是2萬億，2萬億在這個(gè)市場(chǎng)來看不是很高的水平，首先這2萬億不是一年需要完成的，每年地產(chǎn)銷售和投資都是十幾萬億的量級(jí)，PSL可能是1萬億，PSL又是帶杠桿可能乘以3，還要配套銀行貸款，所以2萬億在這個(gè)行業(yè)不是特別大的量級(jí)。只要銷售略有回升，回升20%增量就有2萬億。

方三文：洪灝您覺得這個(gè)債務(wù)最后誰來出，怎么出？

洪灝：我們?cè)偻咸嵘?，再回到什么是宏觀，宏觀里面特別在意三個(gè)平衡，一個(gè)是商品市場(chǎng)的平衡，一個(gè)是勞動(dòng)力市場(chǎng)的平衡，還有一個(gè)是金融市場(chǎng)的平衡，在三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到了統(tǒng)一的均衡點(diǎn)，這個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)里面大一統(tǒng)的概念，最完美的狀態(tài)。現(xiàn)在很明顯勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)比較虛軟，商品市場(chǎng)尤其最大的商品房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有出清，因此金融市場(chǎng)也很難一下出清，或者很難一下達(dá)到均衡狀態(tài)。

所以我覺得中國(guó)的發(fā)展模式到了今天，2021年賣了18萬億平方米的房子，今年可能賣11萬億，已經(jīng)下行了非常多，但是正是由于需求的不振導(dǎo)致存貨高企?，F(xiàn)在是不是應(yīng)該轉(zhuǎn)化一個(gè)思路？是不是應(yīng)該從需求側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行管理？是不是居民的資產(chǎn)負(fù)債表里面不應(yīng)該有70—80%都是房地產(chǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)不產(chǎn)生新的生產(chǎn)力，換句話說，為什么美國(guó)的家庭資產(chǎn)負(fù)債表跟中國(guó)家庭表現(xiàn)形式完全不一樣，美國(guó)家庭是70%股票，30%、20%是房地產(chǎn)，股票是各位對(duì)于未來的預(yù)期和期望，當(dāng)你把錢投入在股票分配在股票的時(shí)候，你對(duì)于公司在未來產(chǎn)生的生產(chǎn)力充滿期望，就這么簡(jiǎn)單。所以我覺得在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上雖然房地產(chǎn)非常重要，但是我們應(yīng)該換一種思考的方式去思考這三個(gè)大的市場(chǎng)均衡。

方三文：現(xiàn)在應(yīng)該是處于不完美的狀態(tài)或者偏離金融的狀態(tài)，按您的說法是不是已經(jīng)偏離夠多了，接下來是往均衡狀態(tài)走的趨勢(shì)？

洪灝：均值回歸是金融市場(chǎng)最根本的原則。

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